作者王国刚系中国人民大学财政金融学院、中国财政金融政策研究中心一级教授、中国社会科学院学部委员，本文刊于12月3日《中国金融》。

中国经济金融发展即将步入“十四五”时期。“十四五”是实现第二个百年战略目标的开局时期，也是全面落实经济高质量发展的关键时期。面对全球百年未遇之大变局，要有效形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，必须在积极推进实体经济供给侧结构性改革的同时，进一步深化金融供给侧结构性改革。2017年7月，在全国第五次金融工作会议上，习近平总书记提出“回归本源”是金融工作的一个重大原则。同年10月，党的十九大报告指出:在经济高质量发展过程中，应“着力加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系”。2020年8月24日，习近平总书记在经济社会领域专家座谈会上指出：要“以畅通国民经济循环为主构建新发展格局”。这些论断实际上指明了“十四五”时期中国金融改革发展的方向和重心。

中国横向金融体系的短板

中国金融体系以银行信用为基础并以间接金融为主体。在这个范围内研讨金融体系的短板，通常将视野投放在货币银行体系之内，其中包括完善货币政策调控机制、调整存贷款利率水平、运用现代信息技术增强商业银行等金融机构的金融服务能力、保障流动性和资本充足率以约束信贷规模扩张、降低不良贷款率和提高拨备覆盖率以防范相关金融风险、完善金融监管机制以防范系统性金融风险等。另外，鉴于资本市场发展滞后于银行体系，直接金融与间接金融的比例失调，且20多年来不断强调发展资本市场、提高直接金融比重的政策落地迄今成效不明显，在弥补金融短板中，许多人强调要加快加大资本市场发展力度。但在研讨中，很少有人将视野扩展到实体产业资金循环的内生要求，提出横向金融体系问题。

不论是实践逻辑还是理论逻辑都证明，金融内生于实体经济。实体经济运行是人流、物流、技术流、信息流和资金流纵横交错且持续循环的立体动态系统。由于实体企业间的批发性商业交易很难实现“钱货同时两讫”，赊买赊卖属于常态性现象，由此，商业信用（即实体企业彼此间相互提供的信用）应运而生。横向金融是指实体企业间建立在商业信用基础上的彼此提供投融资的机制。它以实体企业间的产业关联、市场关联、技术关联和信息关联等为保障，有着高效率、低成本、低风险等优势。与此相比，商业银行等金融机构向实体企业提供的投融资服务属于纵向金融机制。

从历史角度看，13世纪以后，在欧洲大陆，随着批发性商品交易的活跃，以商业承兑汇票为代表的商业信用应运而生。马克思指出“商业信用，即从事再生产的资本家相互提供的信用。这是信用制度的基础。它的代表是汇票，是一种有一定支付期限的债券，是一种延期支付的证书”“它们形成真正的商业货币”，在批发性商业交易和大宗商品交易中，汇票甚至是比银行券更重要的流通手段；“真正的信用货币不是以货币流通（不管是金属货币还是国家货币）为基础，而是以汇票流通为基础”。在赊买赊卖的基础上，实体经济中产生了实体企业间的资金借贷、融资租赁、提货单交易和栈单交易（20世纪中期以后又产生了由商业信用所支撑的消费金融、供应链金融等）。18世纪以后，以存贷款衔接为特征的银行风生水起，银行信用的形成推动了第二种金融信用的发展，但它依然以商业信用为基础。以商业信用为基础的金融体系中通行着直接金融机制，是一套横向金融系统；以银行信用为基础的金融体系中贯穿着间接金融机制，是一套纵向金融系统。在产业的发展和循环运转中，金融的横向机制与纵向机相互依存、相互制约又相得益彰，缺一不可，它们共同构成了现代金融体系。

在国民经济循环中，实体经济部门运行发展所需的物流、人流、技术流和信息流都是纵横交错的立体动态循环系统，与此对应，资金供给和金融运行也应是一个由纵向系统和横向系统共同构成的纵横交错且持续展开的立体动态循环系统。其中，不论是纵向金融系统还是横向金融系统都是不可或缺的。换句话说，在横向金融系统缺失的条件下，仅靠银行体系的纵向金融体系的扩展和完善，要构建以畅通国民经济循环为主的新发展格局，是十分困难的。

2008年9月美国次贷危机爆发，以商业银行等金融机构为代表的纵向金融系统受到重创。但在2009年第二季度以后，美国的GDP增长率就恢复到了危机前的水平。2009年以后，美联储连续推出量化宽松政策，美国核心CPI增长率和综合CPI增长率并没有随之明显提高。其成因在于，美国横向金融机制支持着实体经济的运行，没有受到纵向金融系统危机的严重冲击。2019年底，全美商业银行的工商贷款余额为2.35万亿美元，商业票据余额为0.96万亿美元。

我国金融体系以银行信用的间接金融为主，横向金融体系很不发达。1950年12月政务院财经委员会出台了《货币管理办法》，禁止实体企业间的赊欠、资金借贷和其他商业信用活动。从此，商业信用机制退出了经济金融运行。1995年出台的《票据法》虽然确立了商业承兑汇票的合法性，但20多年来，商业信用在我国的发展仍无实质性突破。2019年底，商业银行等金融机构的各项贷款为153.11万亿元，社会融资存量规模中“未贴现银行承兑汇票”为3.33万亿元，商业承兑票据更是寥若晨星。横向金融机制缺失是我国金融体系的真正短板。

我国金融体系中的不协调

在横向金融机制短缺的条件下，各种本来可以运用横向金融体系解决的经济金融问题大多转变为依靠纵向金融体系提供资金来解决，这引致了一系列不协调现象的发生：我国广义货币供应量（M2）与GDP之比长期处于世界各国前列的高位，2019年更是达到了2.11倍；在商业银行等金融机构的贷款余额屡创新高的过程中，杠杆率持续上升,“去杠杆”很难落到实处；在主要依赖银行贷款的格局中，商业银行等金融机构从审慎性经营原则出发，难免从成本、安全性、盈利性和防风险等角度权衡贷款，小微企业融资难、融资贵难以充分缓解；在强调金融服务于实体经济过程中，金融机构为自己服务的比重不降反升；各种金融风险向银行体系集中，使得银行体系守住不发生系统性金融风险底线的压力越来越大。

1996年以后，中国启动了利率市场化改革。到2015年10月，存贷款利率上限和下限的限制均已取消。2019年8月16日，人民银行发布了“改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制”的公告，提出“为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本”，决定改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制。自2019年8月20日起，由全国银行间同业拆借中心于每月20日(遇节假日顺延)9时30分公布贷款市场报价利率；各银行应在新发放的贷款中主要参考贷款市场报价利率定价，并在浮动利率贷款合同中采用贷款市场报价利率作为定价基准。2020年8月20日，1年期LPR为3.85%，低于同期贷款基准利率（4.35%）0.5个百分点；5年期以上LPR为4.65%，低于同期贷款基准利率（4.90%）0.25个百分点。就直接计算而言，的确有着降低实体企业贷款成本的效应。存款市场和贷款市场均为完全竞争市场，它的价格应在需求方和供给方的“二者三向”竞争（即需求者之间的竞争、供给者之间的竞争、需求者与供给者之间的竞争）中形成，但在中国存款市场中，存款人（资金供给者）严重缺乏与商业银行等金融机构（资金需求者）的竞争能力，不论存款利率如何调整，他们都只能被迫接受，很难有其他替代性的资金使用途径选择。2014年11月至2015年10月，存款基准利率连续6次下调，1年期存款的基准利率从3%降低到1.5%，然而，住户存款还是从2014年10月的497864.70亿元增加到2015年底的546077.85亿元。在贷款市场中，实体企业（资金需求者）严重缺乏与商业银行等金融机构（资金供给者）的竞争能力，对绝大多数实体企业（尤其是小微企业）来说，在资金来源渠道狭窄的条件下，在资金可得性与资金成本（贷款利率水平）的选择中，前者更为重要，资金成本占整个经营运作成本的比重并不高（甚至低于广告费）。近年来，商业银行等金融机构深感市场竞争压力加大，但这种压力主要不是来自于实体企业和城乡居民的金融选择多元化，而是来自于商业银行等金融机构彼此间的相互竞争，即纵向金融体系内的竞争。在缺乏横向金融体系的条件下，仅靠纵向金融体系内的竞争是不可能实现利率市场化改革目标的。

商业信用是实体经济部门的内生金融机制，它不以规范的方式表现出来，就将以扭曲的或其他有缺陷的非规范方式表现出来。

第一，企业应收账款与银行信贷之间的矛盾。在以商业信用实现企业间商业交易中，卖出货物的企业可以获得买方开出的商业承兑汇票，在账户资金不足以满足购入原材料、支付员工薪资等场合，可以卖出手持汇票获得资金，由此，货款长期被买方拖欠并由此引致支付困难(如拖欠工薪等)现象不易发生。但在我国实践中，实体企业的应收账款持续增加，其增长率甚至超过了企业的营业收入等主要指标。这些“应收账款”在财务上属于“资产”范畴，在经营中却是对应企业难以用于维持简单再生产的资产。为了保证经营运作的正常展开，它们不得不向商业银行等金融机构申请额外贷款以抵销“应收账款”的负面影响，由此，既扩大了商业银行等金融机构的贷款数额，又在一定程度上将“应收账款”的风险转移给了纵向金融体系；同时也意味着，一旦商业银行等金融机构收贷或断贷，实体企业的经营运作就将陷入困境。长期以来，农民工薪资拖欠、中小微企业货款拖欠等均与此直接相关。

第二，资金紧缺与资金富余之间的矛盾。融资难、为企业纾困、新增贷款屡创新高等似乎意味着我国经济金融运行中的资金紧缺。但与此同时，企业面却有着巨额的富余资金，这主要表现为“定期存款”。2005～2019年的15年间，非金融企业的“活期存款”从66222.96亿元增加到242504.15亿元，增长了2.66倍；“定期存款”从35527.59亿元增加到352860.82亿元，增长了8.93倍。在防控疫情和复工复产的背景下，2020年上半年企（事）业单位贷款增加8.77万亿元（其中短期贷款增加2.82万亿元，中长期贷款增加4.86万亿元），再创历史新高；但同期，非金融企业的定期存款却从2019年底的352860.82亿元增加到2020年6月的402182.59亿元，新增49321.77亿元，大于新增中长期贷款。“定期存款”在存期内一般属于不能动用的资金，非金融企业的存款有62.14%以定期存款名义存在银行账户，企业面究竟资金是紧还是松就不容易说清楚了。

第三，禁止企业间借贷与企业委托贷款之间的矛盾。实体企业间的借贷建立在商业交易基础上，属于直接融资范畴，是一种最为原生也最为基本的借贷方式。为了保障商业银行等金融机构的借贷活动，几十年来，我国出台了一系列禁止企业间借贷的制度规定，但另一方面又允许实体企业在商业银行的监督下通过商业银行渠道发放委托贷款，将直接融资转变为间接融资。2019年底，委托贷款余额为11.44万亿元，比2018年底减少了0.92万亿元。

多年来，为了化解金融风险、守住不发生系统性金融风险的底线，我国出台了一系列制度规定，也采取了诸多政策。但在横向金融机制短缺的条件下，本可由实体企业彼此间解决的众多小微金融风险，通过纵向金融体系向商业银行等金融机构汇集，强化了金融的脆弱性，使得金融体系在防范风险中面临的压力不断增大。2020年第二季度，商业银行不良贷款率达到1.94%，比2014年第二季度的1.08%提高了0.86个百分点。

补横向金融短板的政策建议

横向金融机制内生于产业部门的循环运作中，以实体企业彼此间的商业交易和经营运作的关联性为基础，贯彻在每一次的商品交易、工程投资、技术创新、产品开发和市场拓展等活动中，是实体企业与生俱来的金融机制。“十四五”时期要构建现代金融体系，形成与实体经济、科技创新和人力资源纵横交错且持续循环相适应的金融体系，必须激活横向金融机制，为此，需要着力解决好六个方面的政策问题。

第一，转变固有观念。长期来，我国实践中形成了金融活动是金融机构专有权的观念。实际上，任何的金融交易总是由交易双方的意愿和行为达成的。在金融机构与实体企业的各种金融活动中，实体企业的意愿和行为都是金融交易中不可忽视的因素，更何况，相当多金融活动本无需金融机构直接介入其中。要激活实体企业彼此间的横向金融机制，首先要打破“金融活动是金融机构专有权”的观念，确立金融活动源于实体企业彼此间的产业活动、实体企业和城乡居民是金融活动生力军的观念，将金融活动置于产业体系中。切实落实党的十八届三中全会“决定”中提出的“实行统一的市场准入制度，在制定负面清单基础上，各类市场主体可依法平等进入清单之外领域”。

第二，完善相关制度。几十年来，我国出台了诸多与纵向金融体系相适应的货币金融制度，其中不乏限制乃至禁止横向金融机制的条款和审批程序。要激活实体企业间的金融机制，就必须重新梳理这些货币金融制度，逐步放松对建立在商业信用基础上的横向金融机制的各种限制，提高金融体系活力和韧性。

第三，以商业承兑汇票为突破口。要有序推进横向金融机制的建立，难以多项齐头并进，应选择较为成熟且又是实体经济部门急需的类型，以试点方式展开。鉴于此，在初期选择商业承兑汇票较为合适。一是《票据法》对此已有明确规定，法律障碍较少；二是对实体企业（尤其是中小微企业）而言，破解“应收账款”的长期拖欠属当务之急；三是海外在这方面已有几百年的实践经验可供借鉴；四是我国也已有一些前期实践。在推进商业承兑汇票发展的过程中，适时推出“贷款人条例”，支持以主干（或核心）企业为主的实体企业间资金借贷机制发展。

第四，建立重要市场机制。商业承兑汇票既可通过贴现获得对应资金，也可通过市场交易进入流通，为此，需要建立重要商业承兑汇票的交易市场，使持票人和投资者（包括实体企业）既可通过交易展开资金融通又可通过交易形成有竞争力的市场价格，还可通过交易展开债权并购，同时，运用市场机制（包括资信评级、信息公开披露等）促使出票人按期履约。

第五，稳步推进试点。在商业承兑汇票推出的初期，可先由大型国有企业、大型民营企业和上市公司等资信较高的实体企业进行出票人的试点，这既有利于破解中小微企业的货款拖欠难题，也有利于推进市场的稳步发展。

第六，完善金融监管。金融监管对象从金融机构扩展到各类金融活动是必然趋势，由此，金融监管应从机构监管转向行为监管（或功能监管），实现金融监管对各类市场主体金融活动的全覆盖。

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