作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授，重阳金融研究院高级研究员。本文转自2022年8月4日“公司治理现代观点”微信公众号，首发于董事会。

随着我国资本市场进入分散股权时代与投资者权益保护意识的逐步增强，中小股东开始利用以往更多是主要股东采用的一致行动协议来维护自身权益。那么，中小股东之间的一致行动有助于改善公司治理吗？

中小股东用一致行动协议维护自身利益

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中小股东之间的一致行动关系

一致行动关系往往出现收购方之间，或被创业团队用来加强对上市公司的控制。然而，在公司治理实践中，我和我的研究团队观察发现，部分中小股东开始扮演主导一致行动关系的角色。2012年12月，上市公司重庆啤酒的多个基金小股东之间结成一致行动关系。基于这一关系，一致行动人持股比例合计超过10%，达到提请上市公司召开临时股东大会的标准。这些中小股东团体由此在接下来召开的临时股东大会上，提出罢免时任董事长黄某明的临时提案。利用形成一致行动关系，以往公司治理中处于弱势的中小股东不再“沉默是金”。

按照我们团队完成的大样本研究的数据统计，截至2018年，至少在26.35%的上市公司中，中小股东间存在过一致行动关系。在2015年我国资本市场进入分散股权时代后，这一关系呈现出逐年增多的趋势。这意味着中小股东一致行动逐渐成为分散股权时代潜在的公司治理机制和治理实现途径之一。

表1 中小股东一致行动的年度分布

尽管一致行动关系呈现不同形式（参见表2），但行为实质上均是通过在中小股东之间建立一致行动关系，集中配置投票表决权，形成对实际控制人的制衡。

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中小股东一致行动关系的一般经济后果

持股比例较低，在公司治理中处于弱势的中小股东通常同时面对两类代理问题。一类代理问题是实控人借助现金流权与控制权分离以关联交易等方式实现的隧道挖掘，以此侵害外部分散股东的利益。这里的现金流权是指实控人投入上市公司，进而能够为未来错误决策承担责任的真金白银；而控制权则是实控人对上市公司重要决策的影响力。资本系族通常采用的金字塔控股结构是实现现金流权与控制权分离的重要机制。另一类代理问题是，作为“内部人”的管理团队可能通过增加在职消费损害处于信息劣势的中小股东利益。实际控制人甚至可能与经理人“合谋”追求私人收益，使中小股东的利益受到损害。

我们的研究发现，中小股东间建立一致行动关系有助于有助于缓解隧道挖掘和内部人控制这两类代理问题，最终带来企业绩效的改善。前者体现为损害股东利益的关联交易的减少；后者体现为不称职的CEO变更的增加。

表2 中小股东一致行动类型

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股东大会和董事会层面的话语权提升

那么，中小股东一致行动改善绩效是通过何种公司治理机制实现？

历史上，投资者维护自身权益的行为不断推动着法律的健全和制度的完善，而健全的法律和完善的制度反过来又为中小股东参与治理维护自身权益提供了法律依据。按照《公司法》规定，股东单独或合计持股比例达到3%时，能够向股东大会提出临时议案；单独或合计持股比例达到10%时，能够提议召开临时股东大会和董事会。一致行动关系的建立帮助小股东围绕关联交易、利润分配、人事任免、重大经营决策等方面提出符合自身利益诉求的议案成为可能。

在股东大会层面，即便持股比例较低，中小股东与大股东一样，具有法律所赋予的提案权与表决权。这些议案涉及公司经营管理的方方面面，包括关联交易，提出议案是中小股东积极参与公司治理的实现方式，而一致行动关系对中小股东影响力的提升也表现在议案的提出上。

此外，一致行动关系的建立将有助于减少中小股东通常采用的“搭便车”行为，中小股东有更强的意愿和动机搜集经营管理的信息，自觉监督管理团队、大股东和实控人。我们的研究表明了这一点。研究发现，中小股东之间建立一致行动关系后，股东大会上，中小股东提出的相关议案显著增加。

我们知道，更多董事会席位意味着日常经营管理中更大的话语权。一致行动通过集中投票表决权，帮助中小股东达到提名董事的持股比例门槛（3%），进而提高中小股东提名董事进入董事会的可能。我们的研究同时发现，在采用一致行动的公司中，中小股东将在董事会中获得更多席位。

相关议案增加与获得更多董事席位由此成为中小股东建立一致行动关系改善企业绩效、完善公司治理的重要实现机制。

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股权制衡还是控制权争夺？

中小股东一致行动的直接目的是集中配置足够比例的投票表决权，然而这一工具的作用效果可能受到规模和动机等因素的影响。其对治理的改善作用并不总是有效的。

我们的研究发现，当持股比例较低时，随着的一致行动人总体持股比例的上升，中小股东能够加大对实际控制人的监督和制衡，治理随之改善。但当一致行动人持股比例过高而与实际控制人持股比例较为接近时，随着持股比例的进一步提升，中小股东与实际控制人的冲突加剧。此时，控制权风险可能造成经营效率的损失，进而削弱一致行动对绩效的改善作用。因而，一致行动团体的持股比例与企业绩效存在倒U型关系。

改善绩效的作用还受到中小股东结成一致行动关系动机的影响。如果一致行动是中小股东致力于监督实际控制人，维护切身利益的自发行为，将优化上市公司治理结构。相对地，如果一致行动是中小股东迫于实际控制人加强控制权的压力而做出的防御行为，则更可能是一种股东间冲突和对抗的信号。控制权争夺造成的治理失序和经营效率降低可能削弱一致行动对绩效的改善效果。

上市公司是否采用累积投票制将影响一致行动作用的发挥。在累积投票制下，股东的表决权票数按其所持股数与所选董事数乘积计算，因而限制了大股东对选举的潜在影响。从而中小股东一致行动在采用累积投票制的规则下能够发挥更大的作用。我们的研究也表明，累积投票制与中小股东一致行动是一种相互补充的关系。

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政策建议

随着我国资本市场进入分散股权时代，对于日趋紧迫的投资者权益保护，或许我们不应当将视线局限于投资者救济或赔偿等事后维权方式，而是更多关注制度设计如何帮助中小股东自身主动参与治理。我们的研究表明，鼓励中小股东建立一致行动关系将有助于改善治理。

其一，充分认识中小股东一致行动关系建立的积极作用。监管部门应当加强投资者教育，提高投资者的权利意识和专业能力，鼓励中小股东充分利用表决权集中的信息优势和成本优势，采用一致行动关系等维护自身利益的新形式，积极参与公司治理。

其二，积极为中小股东利用法律和公司章程框架维护自身利益提供法律和制度的支持。司法机关应当出台相关司法解释，减少由于条款模糊导致的解释分歧。监管部门应当进一步规范公司章程在内容制定和执行过程中的信息披露，监督上市公司严格执行一致行动人合并计算表决权的规定。

其三，加强有利于投资者权益保护的其他制度建设，与一致行动形成协同效应。上市公司应不断完善累积投票制等与中小股东一致行动互为补充的表决制度。相关部门则应当加快推进证券纠纷代表人诉讼的配套制度建设，为一致行动关系从公司外部提供救济和补充。

最后，辩证动态看待股东间的一致行动关系。监管部门应当识别一致行动关系的动机和持股比例，防范隐蔽的一致行动关系可能带来的控制权风险和经营效率损失。

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