作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授，重阳金融研究院高级研究员。本文转自2022年6月30日“公司治理现代观点”微信公众号，首发于FT中文网。

从2014年启动三批19家试点，到如今中国宝武等5家企业转为正式的国有资本投资公司，时间已经过去了将近十年。那么，我们应该如何展望国有资本投资公司的未来呢？

近日，国务院国资委明确中国宝武、国投、招商局、华润和中国建材5家企业由“国有资本投资公司改革试点企业”转为正式的“国有资本投资公司”。上述5家企业由以往产业集团向国有资本投资公司的转变，一定程度表明作为国有企业混合所有制改革重要环节和配套措施的国有资本管理体系的改革的实施进入到实质阶段。

从2013年11月中国共产党十八届三中全会首次提出“国有资本投资公司”概念，国务院国资委从2014年启动三批19家试点，到如今上述5家企业转为正式的国有资本投资公司时间，已经过去了将近十年。那么，此时此刻，我们应该如何展望国有资本投资公司的未来呢？

宝武等5家国企率先转正为国有资本投资公司

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从“管人管事管企业”到“管资本”

第一，上述转变的核心是由原来“管人管事管企业”的产业集团转变为“管资本”的国有资本投资公司。因此，摆在上述5家以及未来更多的国有资本投资公司面前突出的挑战是，如何避免以往产业集团通过集团内部管理文件的方式直接干预控股和参股子公司的人事任免和经营战略调整，代之以在公司法的框架下以主要股东的角色通过股东大会等方式履行和保护国资的投资者权益。

从这一转变的核心出发，未来国有资本投资公司需要完成以下三方面的转型。

其一，国有资本投资公司要日渐强化财务和法务等“管资本”功能，逐步弱化战略指导和风险管控等可能涉及“管人管事管企业”的职能。财务职能是获得投资回报的基本信息的重要渠道，而法务则是借助公司法通过向违反诚信义务的子公司管理团队发起必要的法律诉讼，保护国有资本投资公司投资权益的凭借。上述两个途径将很好地体现这轮混改“管资本”的改革意图。而加强战略指导和风险管控必然像以往产业集团一样对子公司层面的经营管理产生不必要的干预，无法真正避免直接“管人管事管企业”。国有资本投资公司的风险控制将通过根据子公司财务报告情况的增减持和“把鸡蛋放在不同篮子里”的资产组合管理来实现。在上述意义上，国有资本投资公司的董事会组织本身是否以外部董事为主并非国有资本投资公司完成转变的关键。

其二，让国有资本投资公司控股和参股的子（孙）公司成为公司治理的各级主体。这些子（孙）公司需要定期组织股东大会，围绕外部独立审计机构的聘任、战略调整和董事会组织等重大事项进行集中讨论，并按反映责任承担能力的持股比例和多数决原则进行表决通过。这些子（孙）公司需要确保董事会组织中外部董事的足够比例，以及代表主要股东利益诉求的股东董事的适当比例。原则上，主要股东委派董事的比例不应超过持股比例的上限，而适当鼓励非主要股东超过持股比例超额委派董事。这样做的目的是形成制衡的董事会组织结构，使董事会成为围绕战略调整、风险控制等重大决策的自动纠错机制，利用子（孙）公司的信息优势因地制宜地制定适合本公司发展的战略和风险控制决策。而占比较大的外部董事将借助他们的专业优势和丰富的经验提升公司战略决策和风险管控的专业决策的能力。

子（孙）公司成为公司治理的主体另一方面还体现在子公司董事会能够基于业务开展需要自主聘任经理人，并制定与其绩效挂钩的竞争性薪酬和授予其股权激励计划。因此，成为治理主体的子（孙）公司面临的并非很多学者热衷讨论的国有资本投资公司是否授权和如何授权问题，而是自然的权力回归问题。因为这些原本就是一个作为治理主体的企业董事会的权力，国有资本投资公司只是该公司需要面对和回应投资回报诉求的众多投资者之一。

原来作为产业集团的孙公司治理制度设计参照子公司，逐步使原孙公司成为子公司作为主要股东的治理主体。子公司作为治理主体的孙公司的股东之一，与其他股东一道通过股东大会等治理平台来实现自身的投资者权益保护职能。

其三，对于国有资本独资的子公司，则首先需要按照这一轮国企混改的通常做法，引入民资背景的战投，形成制衡的股权结构。改变以往产业集团对子公司的公司治理大包大揽的做法，而是致力于培育子（孙）公司成为股权结构制衡，董事会成员外部专业的治理主体。

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人员组成和日常职能

第二，国有资本投资公司的人员组成和日常职能。

目前的国有资本投资公司的人员组成来自原产业集团集团总部的管理人员。因此，在一些国企改革的研究者看来，存在所谓国有资本投资公司的“大总部”和“小总部”的讨论。其实从“管资本”的职能定位出发，参照一家资产管理公司的人员组织，未来国有资本投资公司的人员组织规模也许确实不需要很大。巴菲特领导的著名的伯克希尔管理的资产规模不可谓不大，从可口可乐到富国银行，但总部人员长期保留在二十几人，用一租就是50年的一栋写字楼中的半层楼就全部放下了。

由于国有资本投资公司与国资委在功能上的替代性，理论上，未来不能排除由N家国有资本投资公司代替国资委的可能性。换句话说，如果新加坡由于国有资本规模的体量问题，也许一家淡马锡就够了，而中国则需要按照产业分布路径依赖形成N家淡马锡。未来这N家国有资本投资公司的总经理（也许并不需要董事长）可以考虑由全国人大代表机构中的相关委员会在声誉卓越绩效优异的资产管理经理中遴选考核和聘任产生。

我国可能按照产业分布路径依赖形成“N家淡马锡”

在日常职能上，国有资本投资公司主要设立会计部和法务部，前者核实所投资的国资的回报的信息，为资本投资公司增持减持国有资本提供基础信息，后者通过法律途径保护国有资本投资公司作为投资者的权益。国有资本产业布局战略研究和行业分析，甚至公司治理投票表决等事务也许可以考虑外包给提供上述专业服务的市场机构来完成。

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与国有资本运营公司的关系

第三，国有资本投资公司与国有资本营运公司的关系。

虽然在国有资本管理体系改革的最初设计中，我们把原来国资委与实体企业之间的“隔离层”或者称为国有资本投资公司，或者称为国有资本营运公司，但二者在性质上并无本质的区别。只不过看起来国有资本投资公司是由原来的产业集团转型而来，持有的股份更加集中，往往是作为战略投资者的主要股东。而后组建的诚通、国兴等国有资本营运公司往往持股数量较少，财务投资者的角色突出。相比于作为财务投资者往往并不需要派出代表国资利益诉求的股东董事，甚至在公司治理实践中往往选择搭主要股东的便车，持股比例相对较大，甚至集中的战略投资者则有责任在子（孙）公司的董事会组织和运行中扮演主要股东的治理角色。

但随着未来子（孙）公司混改的深入和国有资本投资公司持股结构的优化，并不能排除在所谓非基础战略产业，国有资本投资公司从原来的持股较为集中的战略投资者转变为目的是分散投资风险、把鸡蛋放在不同篮子里的财务投资者的可能性。而一些目前只是财务投资者的国有资本营运公司则可能通过不断增持，成为主要股东和战略投资者。但无论是国有资本投资公司，还是国有资本营运公司，即使是作为扮演主要股东治理角色的战略投资者需要不断提醒自己，自己只是出资入股的众多股东之一，只不过自己的股份大了一些而已，不能像以往产业集团时代那样对子（孙）公司董事会组织大包大揽，而是作为股东之一，与其他股东一道在公司法的框架下通过股东大会等治理平台发挥作用。

国有资本投资和营运公司优化产业布局、引导社会投资的功能未来则主要通过扮演积极股东的角色体现。国有资本投资公司或者可以基于业绩表现通过增减持向资本市场传递看空看多的信号，或者通过发布公司治理的排名，借助媒体的力量，甚至委派董事参与和完善子（孙）公司的治理状况。

应该说，最近中国宝武、国投、招商局、华润和中国建材5家企业由“国有资本投资公司改革试点企业”转为正式的“国有资本投资公司”只是朝着上述方向迈出的相对关键和重要的一步。鉴于国有资本管理体系的现状和挑战，我有理由相信未来我国还会有更多的产业集团转变为国有资本投资公司，并沿着逐步形成 全国人大——N家国有资本投资公司——股权制衡治理结构完善的实体企业 的所谓“N家淡马锡”的中国国有资本管理体系的改革方向前进。当然，未来国有资本投资公司是否能像本文预期的那样完成上述转型和变革，进而最终形成以“N家淡马锡并存”为特色的中国国有资本管理体系还有待进一步观察。

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