作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授，重阳金融研究院高级研究员，本文刊于6月20日FT中文网。

国企改革面临两大问题：一是“一股独大”下监督过度问题；二是所有者缺位引发的为经理人设计激励机制的设计者的长效激励机制缺失问题。

长期以来，2016年诺贝尔经济学奖得主哈佛大学哈特（Oliver Hart）教授发展的现代产权理论被认为是中国国企改革的理论基础。乃至于时至今日，一些学者在国企混改问题上仍不断强调，“产权理论核心重要性就在于大量激励机制核心内容，只有你解决了产权之后才有可能解决，没有解决产权问题之前，试图模仿市场的运作，试图去模仿私有制的运作实际上模仿不出来的，这是产权理论最核心的内容”。

从现实中的合约总是不够完全详备的视角出发，哈特指出，由于投资者担心在不完全合约下投资后会被敲竹杠，进行投资的激励就会不足。那么，如何鼓励投资者进行投资呢？哈特认为，只有使投资者成为所有者，享有对不完全合约未规定事项的剩余控制权，才能使投资者愿意进行投资。该理论很好地解释了，即使一个公众公司CEO并非一个投资者所熟悉的人，但他却愿意投资该公司，成为该公司股东的“现代股份公司之谜”的问题。原因是在他购买公司股票成为股东之后，上市公司向他做出了他成为上市公司所有者，集体享有受法律保护的所有者权益这一可置信承诺。

然而，哈特“产权安排重要”观点近年来受到来自包括中国企业阿里和京东等在内的“同股不同权”实践的挑战。在发行AB双重股权结构股票的京东，与持有B类股票股东1股20票表决权相比，持有A类股票的股东1股只有1票表决权。在阿里的合伙人制度下，持股31%的软银和15%的雅虎放弃了在董事会组织中委派董事的权利，软银仅仅委派了1名没有投票权的观察员。

需要说明的是，阿里在美国上市形式上依然是同股同权构架，阿里并没有发行AB股，但通过股东认同的合伙人制度，马云等合伙人取得在董事会组织中委派全部非独立董事的权力，获得了与他实际持有股份所反映的责任承担能力不相称的“超级控制权”，从而形成事实上的“同股不同权”。我们注意到，京东A类股票持有人和合伙人制度下阿里的大股东软银和雅虎等部分放弃，甚至全部放弃控制权，却依然愿意成为京东和阿里的股东。这显然不是哈特的现代产权理论能够解释的。有趣的是，哈特教授本人也注意到他的理论受到全球方兴未艾的“同股不同权”股票发行实践的挑战。

而正在兴起的“长期合伙理论”则为“同股不同权”构架的盛行提供了可能的解释。按照长期合伙理论，通过退化为普通的投资者，一方面阿里和京东的这些股东将自己并不熟悉的业务模式创新交给专业的创业团队，自己专注风险分担，由此实现了二者之间专业化的深度分工，提升了管理效率；另一方面，上述安排有助于完成从以往短期雇佣合约向长期合伙合约的转化，“铁打的经理人，铁打的股东”，实现长期合作共赢。由于上述两个方面的改善，京东和阿里的这些股东们在部分，甚至全部放弃控制权的情况下，不仅没有遭遇经理人事后的敲竹杠，反而从长期合作共赢中赚得钵满盆满。

阿里和京东的产权安排制度创新同时也使我们看到，虽然阿里、京东的这些股东们放弃了实际控制权，但似乎并不影响合伙人制度下阿里和双重股权结构下的京东围绕管理团队充满生机的激励机制制度设计。这是对一些学者至今仍抱有的“只有解决了产权之后才有可能解决经理人激励机制”观点的事实反驳。这些学者之所以形成上述认识，一定程度上是把产权安排在于解决为经理人设计激励合约的股东的投资激励问题与对经理人本身开展的激励机制设计问题混淆起来。前者是从合约不完全会导致事后敲竹杠视角强调事前的对合约不完全部分剩余权利的产权安排，并不涉及信息问题，而后者则是从委托人与代理人信息不对称出发，强调委托人以信息租金为补偿，鼓励代理人说“真话”解决道德风险与逆向选择问题的激励制度安排。一个极端例子是，被长期诟病产权安排“所有人缺位”的国企事实上也曾被厉以宁老师认为，“国企（同样可以）红红火火满三年”。

港交所上市制度改革的“苦心”

港交所此次“同股不同权”上市制度改革并非“给投资者和市场的选择再多一些”那么简单，而是公司治理控制权安排的重要制度创新。

但毫无疑问，产权安排在国企改革中处于十分重要的基础性地位。其根本的原因在于，它解决了为经理人引入和设计激励机制的股东的长效激励问题。相比而言，盈利动机明确的民营企业更有激励引入灵活多样的激励机制，所谓“有恒产者有恒心”。民营企业看起来向经理人支付了高额的市场薪酬，但激励充分的经理人可以为他们赚到更多的钱，因而看起来高额的薪酬支付是值得的。毕竟，国企有点类似于“用别人的钱干别人的事，既不讲效率，也不讲成本”（弗里德曼语）。而通过混改，引入符合天性盈利动机明确的民营企业完成新的产权安排和公司治理构架，在主要投资者之间形成合作共赢的共识，由此解决为经理人引入和设计激励机制的股东的长效激励问题。

哈特的现代产权理论对国企改革的另外一个有益的启示是，只有当合约履行涉及不完全事项时，股东以表决方式进行最后裁决的剩余控制权的行使才变得正当。例如，董明珠提议格力并购新能源汽车项目的议案在股东大会上遭到否决。从股东所有者权益履行角度看具有合理性，因为战略调整涉及合约履行的不完全事项，股东有权利对上述重要事项以投票表决的方式进行最后裁决。一方面是由于股东以出资额为限可以对股东做出的最终决策承担相应的责任，另一方面就是股东集体享有所有者权益，法律保护股东作为所有者以投票表决的方式对重要事项进行最后裁决。但同样享有剩余控制权的股东并不能对已经严格履行薪酬合约的董明珠的薪酬发放以股东大会决议的方式予以扣减。因为后者是完全合约，并不涉及不完全合约事项，格力不履行董明珠薪酬合约将面临董明珠的法律诉讼。

从上述讨论中引申出的一个推论是，我们需要区分合约不完全与完全的合理边界，保持企业控制权与经营权的分离。把应该由职业经理人独立做出决策的交还给职业经理人，而把真正涉及合约履行不完全事项的资产重组，战略调整，董事会聘任等问题交给股东，实现经理人职业化与资本社会化二者之间的专业化分工。

事实上，现代股份公司的灵魂恰恰是经营权与控制权的分离这一专业化分工带来的效率改善。经营权与控制权分离带来的专业化分工是第一层次的问题，而经营权与控制权分离产生的代理冲突是由此衍生出来的第二层次的问题。聘请的职业经理人不仅仅是代理冲突的主角，带来代理成本，而且通过专业化分工，提高企业经营管理效率，为公司带来更大的价值。公司治理的理念未来应该从如何降低代理成本转为在防范代理冲突和利用专业化分工进行效率改善之间实现平衡。

回到本文关注的国企改革问题。在我们看来，国企改革面临的真正问题有两方面。其一是“一股独大”下的监督过度问题；其二是所有者缺位引发的为经理人设计激励机制的设计者的长效激励机制缺失问题。用一种通俗的表述，国企面临的困境是“不该管的乱管，该管的却不管”。

那么，如何克服“一股独大”下监督过度导致的“不该管的乱管”，和学习民营企业灵活先进的激励经理人手段的“该管的却不管”的问题呢？

我们认为，正在积极推进的国企混合所有制改革可能是解决上述问题的潜在途径之一。对于为经理人引入设计激励机制的股东的长效激励机制问题“部分涉及”哈特的现代产权理论。这里之所以强调只是“部分涉及”，原因是引入盈利动机明确的民营企业，将有助于建立（为经理人引入设计激励机制的股东）长效激励机制，在为经理人激励机制引入与设计上表现出多样性与灵活性来。这与哈特现代产权理论的精神实质是相通和一致的。

而无论“不该管的乱管”还是“该管的却不管”的问题，分权控制理论都有助于指导国企改革相关实践。所谓的分权控制理论是由Bennedsen、Bolton、Gomes、Muller、Novaes、Thadden、Warneryd和Wolfenzon等学者从不同视角共同发展的一个解释企业为什么需要引入战略投资者的理论。该理论与哈特的现代产权理论以及基于阿里京东控制权安排创新实践正在形成的长期合伙理论，共同构成目前中国国有企业混改的理论基础。如同哈特的现代产权理论的出发点是揭示企业中权威如何分配，回应为什么投资者愿意购买股份公司发行的股票这一“现代股份公司之谜”，但被中国学者认为是国企改制的理论基础一样，最初被用来解释引入战投，解决干预过度问题的“分权控制”（shared control）理论（Bolton and Thadden，1998；Bennedsen and Wolfenzon，2002；Muller and Warneryd，2001；Gomes and Novaes，2001；等）成为我们今天国企混改十分重要的理论基础之一。

Bolton and Thadden（1998）指出，当处于控制性地位的股东较少时，具有控制性地位的大股东有激励阻止经理人做出任何降低可证实现金流的商业决策，即使由此导致的损失实际上远远超过经理人控制权的私人利益，从而产生效率成本。从避免监督过度的目标出发，他们鼓励引入新的大股东，实现“分权控制”。Muller and Warneryd（2001）发展的企业政治学理论认为，虽然新的外部投资者的进入将引发新的冲突和寻租行为，但作为原控股股东和管理层的“共同敌人”，三方围绕剩余权利分配开展的新的博弈将减少企业围绕剩余分配冲突而导致的净损失。Bennedsen and Wolfenzon（2002）的研究表明，存在多个股东时，对资金使用方向的任何偏离需要合谋集体全部成员的一致同意。成员越多，达到一致性的困难就越大，资金则会朝着正确的方向投入。合谋集体存在与只有一个股东控制企业相比，所产生的资金使用扭曲程度可能要低。Gomes and Novaes（2001）注意到，尽管处于控制性地位的几家股东有极强的愿望避免发生观点的不一致，但事后的讨价还价最终形成的决议，往往能够阻止经理人做出符合控股股东的利益但损害中小股东利益的商业决定。上述效应被称为折衷效应。分权控制因而成为处理“一股独大”股权结构下容易导致的大股东监督过度与所有者缺位导致经理人内部人控制问题之间平衡的重要实现机制。

我们把上述文献涉及的主要思想概括为“分权控制”理论。其核心思想是防范“一股独大”下的监督过度问题；通过引入新的投资者，形成主要股东之间的竞争关系，建立一种自动纠错机制；不仅可以有效地避免大股东一股独大容易导致的监督过度和决策失误，同时可以形成对经理人的制约，避免内部人控制问题的出现。我们看到，上述理论为中国国企如何通过混改引入战略投资者，解决目前面临的种种问题提供了很好的政策建议，因而我们把分权控制理论理解为新一轮国企改革——混改的理论基础之一。

基于阿里、京东控制权安排创新实践正在形成的“长期合伙理论”，事实上同样成为目前中国国有企业混改重要的理论基础之一。当面临压力山大的保值增值任务，同时并不熟悉业务模式创新的原国有控股股东如何像京东、阿里的那些股东一样，从管企业转变为管资本，甚至退化为普通的投资者，以实现经理人职业化与分担风险社会化的深度专业化分工，以提升管理效率？如何从原来一股独大下资本市场对散户的短期“雇佣”合约转化为代表国资的投资营运实体与其他战略投资者之间的长期合伙合约，实现合作共赢？如何使职业经理人和优秀业务骨干“像股东一样思考”，通过员工持股计划在混改中的推行建立风险共担机制？等等。基于阿里、京东控制权安排创新实践正在形成的长期合伙理论将为上述实践带来新的启发。

因此，哈特的“现代产权理论”仅仅是中国目前积极推进的国企混改的理论基础之一，它与“分权控制理论”以及“长期合伙理论”共同构成了今天中国国企积极推进的混改实践的理论基础。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ，微信公众号：rdcy2013）