作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授，重阳金融研究院高级研究员，本文刊于6月12日FT中文网。

2016年诺贝尔经济学奖得主哈佛大学哈特（Hart）教授时隔多年对中国的再次访问，重新激起国企改革理论和实务界对正在积极推进的国企混改理论基础探究的热潮。

长期以来，哈特发展的现代产权理论被认为是中国国企改革的理论基础之一。例如，在最近召开的一次由哈特教授本人参加的国企改革研讨会上，一些学者从哈特发展的现代产权理论出发，指出“产权理论核心重要性就在于大量激励机制核心内容，只有你解决了产权之后才有可能解决，没有解决产权问题之前，试图模仿市场的运作，试图去模仿私有制的运作，实际上是模仿不出来的，这是产权理论最核心的内容”。

与这些学者强调产权重要的观点不同，另外一些学者则强调激励机制设计在包括政府在产业政策制定等问题上的重要性。他们认为，政府之所以无法设计出好的产业政策，只是由于政府没有很好借鉴激励机制设计的思想。不是产业政策本身不好，而是产业政策设计得不好。他们强调，应该把激励机制设计思想广泛应用于“产业治理”，甚至“国家治理”，治理的本质就是机制设计。看起来这些学者的观点更加针对政府在产业政策的制定，但毫无疑问，上述逻辑同样适用于国企。

在中国国企改革四十年的历程中，在不同阶段始终存在着产权重要还是激励机制设计重要的理论争论。上个世纪90年代中期学者围绕国企改革究竟是从产权改革还是从完善市场竞争环境入手展开争论。时隔20年后，学者国企改革围绕产权重要还是激励机制设计重要开展一场新的争论。

为了表述的方便，我们把强调产权重要的这些学者称为“产权派”，把强调激励机制设计重要的学者称为“激励派”。我们看到，同样是“激励派”，在围绕激励机制设计重要的问题上，新的学者与早期学者侧重点略有不同。早期学者强调的市场竞争是相对自然的制度环境提供的外生激励机制，而新的学者则从基于博弈论分析工具委托代理框架下的现代激励机制思想出发，强调如何内生设计激励机制，以解决信息不对称下拥有私人信息的代理人的逆向选择和道德风险问题。类似于激励派内部的差异，新产权派更加强调国企改革“只有在解决了产权之后才有可能解决经理人激励机制”，而早期产权派则强调与竞争市场机制完善相比，国企改革从明确市场主体的产权改革入手更容易推动国企改革。

那么，我们关注的问题是，是否国企改革“只有在解决了产权之后才有可能解决经理人激励机制”呢？是否国企改革“只要很好借鉴激励机制设计思想”，即使是政府这种典型的“代理人”同样能够制定出“好的产业政策”来？

在我们看来，无论是新产权派还是新激励派至少在国企改革的语境下存在一定的认识误区。

我们首先讨论新产权派在“只有在解决了产权之后才有可能解决经理人激励机制”认识上存在的一些误区。从现实中的合约总是不够完全详备的视角出发，哈特指出，由于投资者担心在不完全合约下（专用性）投资后会被事后敲竹杠，事前进行投资的激励就会不足。那么，如何鼓励投资者进行投资呢？哈特认为，只有使投资者成为所有者，享有对不完全合约未规定事项的剩余控制权，才能使投资者有愿意进行投资。该理论很好地解释了一个投资者即使并不熟悉一个公众公司的CEO，但却愿意投资该公司，成为该公司的股东的“现代股份公司之谜”的问题。原因是在购买公司股票成为股东之后，上市公司向其做出了集体享有受法律保护的所有者权益这一可置信承诺。

我们注意到，哈特的现代产权理论确实涉及激励问题的讨论，而且强调产权安排对激励提供的重要性。但需要指出的是，哈特这里关注的激励是特指投资者担心（专用性）投资后（由于合约不完全）被敲竹杠，事前专用性投资的激励不足中的激励问题。换句话说，哈特关心的是如何通过体现剩余控制权的产权安排，鼓励投资者愿意购买公司的股票，成为公司股东的投资激励问题。而这显然并非基于委托人与代理人信息非对称框架下，委托人（例如股东）向代理人（例如经理人）开展激励合约设计，以解决逆向选择和道德风险的激励问题。前者是从合约不完全会导致事后敲竹杠视角强调事前的对合约不完全部分剩余权利的产权安排，并不太多涉及信息问题，而后者则是从委托人与代理人信息不对称出发，强调委托人以信息租金为补偿，鼓励代理人说“真话”的激励制度安排。因此，哈特现代产权理论中的“此激励”非委托代理理论中的“彼激励”。这些新产权派学者之所以做出“只有在解决了产权之后才有可能解决经理人激励机制”的判断，是把产权安排在于解决为经理人设计激励合约的股东的投资激励问题与对经理人本身开展的激励机制设计问题混淆起来。这事实上是对哈特现代产权理论的误解。

同样重要的是，哈特“产权安排重要”观点近年来受到来自包括中国企业阿里和京东等在内的“同股不同权”实践的挑战。哈特教授本人同样认识到这一点。我们以京东和阿里为例。在发行AB双重股权结构股票的京东，与持有B类股票股东1股20票表决权相比，持有A类股票的股东1股只有1票表决权；在阿里的合伙人制度下，持股31%的软银和15%的雅虎放弃了在董事会组织中委派董事的权利，软银仅仅委派了1名没有投票权的观察员。令那些新产权派学者感到惊讶的是，京东A类股票持有人和阿里合伙人制度下的大股东软银和雅虎等部分放弃，甚至全部放弃控制权，却依然愿意成为京东和阿里的股东。这显然不是哈特的现代产权理论能够解释的。

如果说新产权派不仅由于存在对哈特理论的误解，而且理论本身遭遇来自京东阿里实践的挑战而存在认识的误区，新激励派所鼓吹的“只要很好借鉴激励机制设计思想，即使是政府这种标准的`代理人’也能够制定出`好的产业政策’来”同样难逃存在认识误区的指责。

从激励机制设计理论的发展现状来看，激励机制设计理论目前远没有解决“一对多”和“多对多”的激励合约设计问题，而国企业前由于长的委托代理链条和国企高管政治人与经济人的多重身份，在实践中往往是“一对多”，和“多对多”的激励合约设计问题。在激励合约设计的相关理论中，目前在理论上仅仅解决了两个，最多三个（同质的）个体之间的激励机制设计问题。前者如（同质的）股东作为委托人对（同质的）经理人作为代理人的薪酬合约设计。后者是梯若尔等在三方博弈中防止其中两位代理人合谋的相关讨论。

即使对于一些相对成熟的激励机制设计思想，由于缺乏实际可操作性，很大程度依然停留在“理论研究”层面，与现实工商管理实践仍然存在不小的距离。一个典型的例子是，股权激励被詹森和麦克林（1976）曾经认为是基于激励机制设计思想，协调经理人与股东代理冲突的重要途径。但由于缺乏对经理人真实业绩的有效衡量方法，在安然等会计丑闻中，出现高管行权前操纵股价，甚至不惜会计作假的现象。詹森之后不得不修正之前的观点，把股权激励称为“经理人激励的海洛因”。

不仅如此，围绕偏好迥异和约束各异的众多个体和组织开展激励机制设计，无论在理论上还是实践中显然并非易事。现实经济生活中由不同的组织和个人组成的供给者和需求者不仅偏好迥异，而且面临的约束各异，甚至一些供给者本身同时是需求者。已故经济学家阿罗曾经提醒我们，由于个体偏好的差异，通过“偏好的简单排序和加总”并不可能得到一个社会总的需求函数，从而制定令社会上所有人（获得剩余的）满意价格。

事实上，如果我们把计划经济比作一场“一对多”和“多对多”的“激励机制设计”实验，从目前经验证据来看，包括中国在内的很多国家走向市场导向的经济转型，一定程度宣告这一实验的失败。我们看到，新激励派所鼓吹的激励机制设计在国企改革中的重要性的观点同样受到上述来自理论和实践的挑战。

从新激励派相关观点所遭遇的上述现实理论和实践困顿出发，我们自然引申出的一个更为根本的问题是，谁有激励为国企经理人引入和设计有效的激励机制？

这一问题事实上包含两层含义。其一，设计出一个有效的经理人激励合约对于设计者本人能够带来什么好处？其二，设计者本人能否为错误的设计承担后果？而已经建立完善的公司治理构架，形成以股东为公司治理权威的现代股份公司则在一定程度上同时解决了这两个问题。例如，薪酬合约设计看起来向经理人付出了高的薪酬成本，但激励充分的经理人将为股东带来更多的投资回报，因而股东有激励为经理人设计出一个有效的薪酬激励合约；尽管以出资额为限承担有限责任，但以真金白银投资上市公司的股东，毕竟能为在股东大会上参与投票表决说做出的错误决策承担相应的经济后果。

对照中国国有企业目前开展的混合所有制改革实践，我们看到，相比较之前“用别人的钱干别人的事，既不讲效率，也不讲成本”（弗里德曼语）的国企，通过引入盈利动机明确的民营资本开展的混合所有制改革，一定程度上解决了前面提出的谁有激励为国企经理人引入和设计有效的激励机制的长效激励问题。一方面具有明确盈利动机的民营资本为了确保投资的安全回收和合理回报，有激励参与公司治理制度建设，为国企经理人引入和设计有效的激励机制，实现合作共赢；另一方面，这些参与投资的民营资本可以为自己参与决策的失误承担相应的责任，而不是转嫁给政府，甚至纳税人。国企混改由此成为解决为经理人引入和设计激励机制的股东的长效激励问题的实现途径之一。

需要说明的是，按照我们前面的分析，激励机制设计对于国企改革的重要性显然并非哈特教授发展的现代产权理论最初所关心的问题。但从新激励派所鼓吹的激励机制设计在国企改革中重要的观点遭遇现实理论和实践困顿，我们引申出谁有激励为国企经理人引入和设计有效的激励机制问题。而对于这一问题，现代产权理论的逻辑推论（并非理论本身）能够为盈利动机明确的股东为什么有激励引入和设计激励机制的长效激励问题提供可能的理论解释。正是在上述意义上，我们认为，哈特发展的现代产权理论在国企改革中仍处于十分重要的基础性理论指导地位。

上述分析也一定程度表明，当前国企改革实践中积极推进的混合所有制改革，其理论基础并非简单地来自新产权派所鼓吹的现代产权理论，当然也并非简单地来自新激励派所鼓吹的激励合约设计理论，而是二者内在自然的深度结合。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ，微信公众号：rdcy2013）