作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授，重阳金融研究院高级研究员。本文转自2023年4月13日公司治理的逻辑公众号。

在我国上市公司治理实践中，由于独立董事发表独立意见多为赞成，鲜有出具否定意见的情形，因而独董常常与“花瓶”、“图章”等联系在一起。独董之所以很少发表否定意见一方面与一些公司存在逆淘汰文化，直接将敢于说“不”的独董辞退有关，另一方面则与独董第二任期的换届选举是否获得连任有关。为了获取连任机会，独董往往不愿与公司内部人的意愿背道而驰，在是否出具否定意见上顾虑重重。

我国上市公司独立董事存在明确的任期限定，“任期届满，连选可以连任，但是连任时间不得超过六年”。相对于简单粗暴辞退说“不”独董，明火执仗打击报复独董，容易引发资本市场投资者反应和监管的关注，很多即使想让说“不”独董尽快离职的公司也会选择换届选举这一相对符合法定程序方式，让其体面地离开。因此，第一任期届满后的换届选举说“不”独董是否实现连选连任就成为评价说“不”独董后续行为的重要观察窗口。

利用手工采集上市公司独立董事的相关数据，我和我的团队实证评估了独立董事发表否定意见对其换届连任概率的影响。我们得到了以下一些十分有趣的结论。

独董发表否定意见容易换届未连任

第一，受到“和为贵”的东方文化以及“中庸”的传统儒家思想的影响，无论独董本人，还是公司都不愿彼此伤了和气，影响自己的职业声誉和公司形象，都会选择相对体面的方式给对方台阶下。

这一方面体现在独董出于免责目的对问题议案的质疑方式更多是选择中华文化下博大精深的包装后的棱角全无的语言；独立董事对董事会议案发表的意见包括赞成、反对、保留意见、无法发表意见、弃权、提出异议和其它等，这为独董选择适当的表达异议的方式提供了多样化的选择空间。例如，兴某投资的独立董事谷某娟在2013年的董事会会议上，对于公司副总经理人事任免的议案提出了质疑，认为该人选的教育背景、工作经历有所欠缺，但对此议案并未直接发表否定意见，仅出具无法表达意见。这并未影响谷某娟的连任，反而连任到了任期结束。因此，在中国“和为贵”的文化和 “中庸”思想下，独董出具否定意见的方式有时比直接否定反对更重要。

另一方面则体现在公司即使对那些说“不”和不予配合的独董往往不会辞退，而是会以换届未连任的方式让其体面地离开。其原因在于，其一，公开辞职往往会向资本市场上传递出一种负面的信号，对公司形象和股价产生较大影响。例如，开某股份的独立董事史某民于2021年5月任职，在不到半年的时间便提出辞职。尽管史某民离职是在“康美事件”引发独董离职潮下发生的，但突然的离职对公司的形象和股价造成巨大影响。开某股份控股股东于2021年11月22日公开表明，在公司极力挽留下史某民依然执意辞职，这种行为极易误导投资者，给公司形象造成了负面影响，并对这种行为进行强烈谴责。公司被迫以这样的方式打消资本市场由于该独董的突然辞职产生该公司存在违规行为的可能猜测。其二，除非确实有健康、违规等原因，无论独董还是上市公司通常并不情愿选择以辞职这样相对激烈方式，而是以符合监管规定的换届未连任这一相对自然，同样更加符合东方“和为贵”文化传统的方式结束在一家公司独董的任职。其三，为了避免独立董事离职对公司形象产生负面影响以及对股价造成波动，上市公司会尽力弱化独立董事辞职事件，来设法隐藏“坏消息”。因此，与独立董事公开辞职的激烈行为相比，换届未连任这一在正常不过的行为，能够将负面消息降到最低。由于上述三个方面的原因，于是，在我国资本市场出现了一种十分独特的独立董事换届未连任现象。即原本可以连任两届，但任满一届的独董，并非由于健康、年龄和违规处罚等原因，在董事会换届时没有继续出任新一届董事会独董。

第二，尽管无论公司还是独董都将选择相对体面的方式给对方台阶下，但发表否定性意见将显著降低独董连任概率的基本事实没有改变，只不过是以换届未连任的方式。

如果直接出具否定意见，往往会以独董遭罢免告终，我国A股市场不乏这样的例子。例如，独董王某对先某新材股份的公司财报、聘用高管、大股东反担保等重大事项明确提出反对意见。因多次对董事会议案提出异议，先某新材于2022年9月19日，经董事会表决，罢免了独董王某的职位。以往的研究表明，对董事会议案出具否定意见将使独董在未来一年内离职概率是那些没有出具否定意见的独董的1.36倍。

我们选择换届未连任这一新的研究场景得到与之前研究类似的结论。那就是，如果一个独董明确发表反对意见，尽管可能不会立即遭到罢免，但将显著降低其换届未连任概率，虽然前面的案例表明当独董以发表保留意见和无法表达意见这两种相对委婉的表达否定意见方式提出否定意见时，有时并不必然导致其换届未连任。

我们以第一任期届满是否连任为场景开展的研究再次表明，我国一些上市公司确实在独董更迭存在逆淘汰机制和任人唯亲的董事会文化。这一事实提醒我们需要深刻反思出现上述“逆淘汰”机制的制度和文化根源，以切实提高我国上市公司独董制度的有效性。

第三，独董对不同议案事项发表否定意见对独董连任的影响存在差异。

董事会议案事项通常可分为董事高管人事变动事项、董事高管薪酬事项、年度报告事项、关联交易事项、担保事项、投资收购事项、审计事项、股权变动事项、募集资金事项、资产变动事项和其他事项等。不同议案事项对独董换届未连任的影响是不同的。具体而言，如果独董的否定性意见事关年度报告、关联交易和贷款担保等事项，由于上述事项往往是监管重点和合规性要求，内部控制人对独董出具否定性意见有充分的预期和心理准备，因而对独董未来连任并不会造成太大的影响；对审计事项和资产变动事项独董发表否定意见不仅不会降低反而增加独董连任概率，这与独董在上述事项中出具否定性意见将很好地体现独董的专业素养，帮助包括控股股东在内的内部控制人发现管理漏洞，体现控股股东的意志和维护控股股东的利益有关。例如，2022年3月大某农公司的收购议案遭两位独立董事的反对，理由是认为收购计划准备的不充分，缺乏完整的分析调查。这两位独董的异议被认为是履行监督职责的体现，但两位董事目前也并未传出离任消息；但对于事涉个人升迁较为敏感的人事任免，独董出具否定意见则会遭受实际控制人的“打击报复”，显著降低其未来连任的可能性。例如，2019年神某集团独立董事李某、钱某胜以“非换届期间不予增补”等理由阻止增补董事，而公司认为董事因得不到及时增补低于现任人数，使董事会工作无法正常开展。本届董事会任期也即将届满，公司最终以提前换届的方式罢免了两位独立董事的职务。因而，同样是否定性意见，但由于针对的董事会议案事项不同，独董未来连任的可能性也不同。

第四，与单独出具否定意见的独立董事相比，独董集体出具否定意见，则其未来获得连任的可能性进一步降低。

若独立董事单独发表否定意见，则更多体现的是个人行为和意志，实际控制人的警觉程度并不会特别高。但若独董集体发表否定意见，则会引发实际控制人的高度警觉，因为如果一旦持异议董事会成员超过公司章程规定的比例，将会使某项议案流产。这往往会惹怒管理层，将利用自身的影响力干扰独董下届连任。例如，2019年8月西某创业披露半年报，却遭三位独董罗某邦、吴某芳、赵某慧集体投出“反对票”。三位独董反对的理由是西某创业子公司此前的涉税事件未按照会计准则和上市公司规定在会计报表中反映，因此无法保证半年报的真实、准确、完整，并对此提出质疑。最终三位独董中的两位在2020年3月28日第一任期届满而离任。

发表否定意见的独董遭到以换届未连任等方式逆淘汰的事实表明，事关我国资本市场长远发展的独立董事制度建设还有很长的路要走。从长期看，我们需要改变“逆淘汰”等选人用人机制和打破“任人唯亲”的董事会文化；在短期内，监管当局可以加强独董换届未连任等通常政策模糊地带的监管关注，必要时甚至要求公司对独董换届未连任的理由做出说明，并予以信披。尽管以换届未连任的方式对辞职的公告效应做了弱化，我和我的团队开展的另外一个研究表明，独董换届未连任往往与未来高的违规行为联系在一起，成为资本市场识别潜在治理问题企业的“此时无声胜有声”一个重要窗口。

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