作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授，重阳金融研究院高级研究员。本文转自2023年7月14日中新经纬。

在连续三年巨亏110亿元后，7月10日，山航B退正式从深交所摘牌退市，走完了其23年的上市之路。山航股份也成为业内首家被强制退市的航空公司。

此前，深陷亏损的山航股份也迎来了它的“白马骑士”——中国国航，不过不少中小投资者却认为山航股份的收购价被低估，并豪赌山航未来股价将大涨。

山航退市暴露哪些问题？

山航股份之所以最终无奈退市，是以下几种因素综合的结果。第一，在疫情以来甚至更长时间以来，山航股份就出现经营困难，长期资不抵债。2020年至2022年，山航股份分别亏损23.82亿元、18.14亿元和69.07亿元，3年亏损超过110亿元。2023年一季度，山航股份营业收入38.84亿元，相当于2019年的82%，净亏损4.711亿元。第二，与山航所发行的B股的流动性，进而资本的活跃程度不足有关。第三，中国国航的收购。从公开资料看，为了解决山航股份经营困难的问题，2023年3月，中国国航向山航股份发送要约收购书，而该次要约收购是以终止山航股份的上市地位为目的。第四，山航股份的退市其实暴露了一个很重要的问题，就是上市本身是有成本的。比如没有像预期的一样带来相应的上市融资能力，那这个上市本身就变成成本之一了。而作为上市公司，它还要履行相关的信息披露义务等维持正常上市地位的成本，这对很多企业而言也会成为一种负担。这就是我常说的公司治理成本问题。

中国国航通过收购挽救深陷亏损泥潭的山航股份本身是好事，但是其收购价格却引起了一些中小投资者不满。按照公告，中国国航对山航股份的要约收购价格为2.62港元/股。2.62港元/股的要约价格是根据6月14日公告日当天的前30个交易日，山航股份的每日加权平均价格的算术平均值计算而来，但这期间正恰逢经历山航股份股价的谷底时期。国航的收购计划提出后，山航股份的股价又开始一路上涨，最高涨幅近1.4倍，股价一度接近6元。因此投资者认为这个收购价格偏低了。笔者认为，价格本身是多种因素反映的一个结果，虽然它此后的收盘价是比较高，但是这里面包含着中国国航对其进行收购的利好因素，所以以这个时段的股价进行简单参考，可能并不合理。

退市的山航能否迎来曙光？

根据退市新规，一般上市公司退市后会有一个退市整理期，退市整理期的交易期限为15个交易日。在这个规定时间内，投资者可以尽快把手中的股票卖掉，如果卖不掉，通常就会进入到新三板。也就是说这家公司虽然不是上市公司了，但是它作为非上市公司这个市场主体还是存在的，所以可以到新三板市场上继续进行交易。虽然很多中小投资者都非常看好山航回归新三板后的表现，但是当前新三板交易的流动性仍不太好，所以在整理期内以合理的方式把股票卖掉，可能对于很多散户来说是一个更好的选择。

疫情给航空业的发展带来了空前的困难，出现了航空运输过剩的问题，航空业的洗牌重整是必然，这个趋势应该会持续很长的时间。山航股份被中国国航收购退市，本身就是这一趋势的一种反映。

退市对未来山航股份的经营会带来什么样的影响？第一，退市以后，在满足相关的融资政策上可以更加灵活。中国国航在纾困政策和资金的支持方面，可以采取更大的力度，这对于长期资不抵债、经营困难的山航无疑是有帮助的。第二，山航退市以后，公司治理的基础构架可能面临调整，如经营团队更迭、重新选聘和调整等。中国国航作为控股股东也将有更深度的参与，未来在规范公司治理、经营策略方面可能会做出一些积极的举措，不排除可能会对山航的未来经营带来改善和新的契机。客观地说，不是所有的公司退市重组之后经营就会必然出现反弹，有成功的例子，也有失败的例子，所以我们只能是抱着观察的态度持续关注。

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