作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授，重阳金融研究院高级研究员，本文刊于2月25日FT中文网。

为了解决债务兑付危机，中国民生投资股份有限公司于2月13日不得不折价出售公司旗下最有价值的资产之一——上海董家渡两个地块，中民投遭遇雷暴。

一段时期以来，规模或大或小，或民营或国有的，或由于激进扩张或由于负债过高，一干企业在去杠杆风暴下资金链条断裂，雷暴频繁，公众和媒体对此已一定程度视觉疲劳。然而，作为由全国工商联发起，董文标、卢志强和史玉柱等一干商界大佬深度参与的中国首家“中字头”民营投资公司，中民投的雷暴还是引起了媒体和公众不少的关注。

人们的很多疑问来自，为什么号称以盈利动机最强的民营投资，也会犯通常“花别人的钱，办别人的事”的国有企业才会犯的“扩张太猛”的问题？不仅如此，在募集资金方式上，中民投则采用了当下依然十分时尚的众筹理念，形成由59家行业领先企业联合设立的所谓 “超级众筹”。按照董文标在中民投成立之初的设想，“中国100家大型民营公司，每家民营企业出1个亿，就是100个亿”。联想到2018年10月29日清华大学总裁班34名学员通过微信群成员众筹开了一家餐厅，后因经营不善申请破产。人们不禁会问，难道在国外风生水起的众筹真的在中国水土不服吗？

我们注意到，中民投在以下两方面的公司治理制度安排上可谓做到了极致。其一是，与国有企业委托代理链条太长所有者缺位相比，民营资本的盈利动机强烈和明确；其二是通过众筹方式实现的对未来经营风险（不确定性）的高度分担。

但其潜在的公司治理问题也恰恰来自上述两个方面。一群盈利动机明确企业家“为了共同的目标”聚在一起，无疑会成为中民投在业务模式上选择快速，甚至激进扩张的强大和持续的压力。而采用众筹理念引入的持股比例接近的众多“分散”股东的出现，则会导致股东之间在监督管理团队上存在相互搭便车无法形成有效监督的倾向，形成管理团队主导（“内部人控制”）的营运格局。上述两方面治理缺陷的结合将不可避免地导致中民投在经营风格选择上在激进的道路上一路狂奔。

其实，对于投资型公司的治理构架，一方面是分担风险的问题（如前所述，这方面中民投可谓做到极致），另一方面则是如何使做出投资决策的管理团队（投资决策实际决策人）能够像“股东一样思考”。而使管理团队向股东一样思考则与其持股比例有关。容易理解，管理团队持股比例与企业价值之间并非简单的线性关系。按照经济学家Morck等的观察，当持股较低时，管理团队在投资决策失误所应承担的成本较小，将成本转嫁给其他股东的外部性较大，因而管理团队铤而走险的可能性也相应较大。但是当管理团队持股比例达到一定比例后，原来的外部性就内在化了，这时他开始向股东一样思考资金回报的稳健和持续。而经济学家Shleifer等的研究则表明，大股东的存在可以解决分散股东在监督管理团队这一公共品提供过程中的搭便车问题，原因是大股东从监督中获得的收益将覆盖其成本。

中民投的案例一定程度表明，众筹引入的股东在制衡管理团队问题上相互搭便车，变成了部分意识到相关问题股东的个人自觉行为（例如史玉柱和卢志强因投资理念不同选择的中途退出），而无法获得其他股东的响应，转化为股东大会的一致意见。

除了解决分散股东在监督管理团队问题上的搭便车倾向，大股东及其背后的母公司的存在有时还扮演了“最后担保人”的角色，在必要时向陷入短期资金周转困难的子公司进行资金支持，助其度过难关。

例如在1998年亚洲金融危机期间，韩国三星动力就是依靠母公司的救助而转危为安的。这一点事实上对于立志走“产业集团+金融集团”结合之路，但缺乏类似于民生银行信贷业务带来的稳定现金流，未来投资收益波动的不确定较大的中民投尤为重要。在上述意义上，众筹可能更加适合“一起喝咖啡”等业务成熟现金流稳定的行业，而并不适合收益波动不确定性极大的投资行业本身。

对于中民投暴雷事件，稍稍让人感到安慰的是，众筹理念下的风险分担使这一事件对每一家参与的股东公司的经营不会产生太实质性的影响。当然，由于是民营资本，更不会像一些雷暴的国企一样使无数纳税人的资金在实际控制企业的内部人的一时冲动之下“打了水漂”。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ，微信公众号：rdcy2013）