作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授，重阳金融研究院高级研究员，本文刊于6月4日FT中文网。

正当中美贸易战胶着之际，在美国纽交所上市的中国企业阿里巴巴突然传出将赴香港“二次上市”的市场传闻。

一些观察者从“中概股”在美国市场中一段时期以来受到市场冷落，市值被低估，阿里通过回归香港以寻求新的价值发现和认同进行解读；一些观察者则从曾经由于违反同股同权原则而一度被港交所拒绝上市，“痛定思痛”的港交所甚至为此不惜修改上市规则欢迎阿里的回归，彼此一偿夙愿进行解读；一些观察者甚至将阿里这次赴港二次上市的传闻与中国最大半导体制造商中芯国际将从美国的退市联系在一起，认为是阿里在“尽自己的力量支持大中华资本市场”，以“满足中国政府希望其最大的科技企业在更靠近本土的地方上市的愿望”。

那么，我们究竟应该如何解读阿里赴港“二次上市”的市场传闻呢？

首先，不同于中芯国际等公司，市值高达4000亿美元的阿里退市（私有化），短期资金筹措的压力和相应的融资成本将十分巨大。纵观各国资本市场的发展历史，像阿里这样体量的公司选择中途退市鲜有发生。

其次，即使筹措资金退市对于阿里不是问题，阿里现行的公司治理制度使阿里赴港重新上市面临重要挑战。我们知道，虽然阿里由合伙人而非股东掌握董事会的任命权（这事实上是2014年阿里在香港上市时被认为违反“同股同权”原则的最重要理由），但阿里并没有发行AB双重股权结构股票，在退市等涉及股东权益等重大问题上，依然需要在一股一票的股东大会表决框架下寻求持股超过30%的软银以及其他股东的配合。而试图说服资本来源高度多元化和国际化的大大小小的股东支持阿里回到“靠近本土”的香港，对于阿里显然并非易事。

最后，如果阿里并非选择类似360等先退市后上市的方式，而是以增发的方式在新的资本市场增加总体权益融资规模。例如，中国一些已经在上交所或深交所上市发行人民币面值的A股，可以同时向香港交易所增发以港币为面值的H股，从而实现在A股和港交所同时上市。但需要提请读者注意的是，通过这一方式实现的只是“同一资产的摊薄发售”。根据同股同权的原则，不同市场不同货币股票享有同等分红权利。因而，对于（在不同市场）增发（新的权益融资）的问题同样需要获得担心股权遭到稀释的现有股东的同意。而前面的分析表明，在并没有发行AB双重股权结构股票，而是传统的一股一票框架下，试图说服股东“在新的市场增发新股”，做到这一点对阿里同样并非易事。

上述三方面的讨论一定程度意味着，阿里从决定离开香港赴美国上市一刻起，事实上就走上了一条“不归”路，即使今天的港交所和作为行政总裁的李小加先生都表示欢迎阿里的“回归”。

当然，我们并不能排除阿里将其旗下的某一优良资产包装之后，以不同，甚至相同的上市股份名称，实现香港港交所的新上市，从而实现在美国纽交所和港交所两个交易所同时上市的可能性，只要其实际对应的是不同资产。同样不排除可能的是，阿里会在港交所，甚至内地A股市场未来发行DR（存托凭证）。但作为介于权益和债务融资之间的DR的发行显然并非真正的权益融资，因而并非真正意义上的“二次上市”。

事实上，在中美贸易战中，华为的任正非先生由于理性务实的声音而赢得了各方普遍的尊敬。我们希望，阿里始终应该成为今天开放中国的缩影。开放的中国和包容的世界需要看到务实开放和稳健发展的阿里。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ，微信公众号：rdcy2013）