作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院金融学教授，博士生导师，应用金融系主任。本文独家刊于人大重阳网。

一、上市带来企业绩效显著改善

对于同一个省内企业规模、所处行业等十分相似的两个公司，如果一个公司在两年后上市，而另外一个没有上市，让我们看一看上市会给这个企业带来什么变化？我们的研究发现，与没有上市的企业相比，上市能够显著带来企业绩效的改善。它一方面是来自盈利动机强化效应，另一方面则来自市场扭曲减少效应。平均而言，企业上市会使企业的资产收益率提高4.69%，净资产收益率提高11.1%。

上市强化了企业的盈利动机。研究发现，对于我国国有企业，上市以自然的方式为其引入了盈利动机更强的私有性质的股权，强化了上市公司的盈利动机。大量以投资并获得盈利为目的的私人性质股份的加入，将促使上市公司朝着盈利以回报股东、并逐步建立完善的治理结构这一方向努力。通过对我国国有企业改制效果的考察发现，改制为其引入的部分非国有股份，能加强企业内部管理和监督，从而提高企业经济效益。

上市减少了市场扭曲。对于国有控股公司上市后，除了控股公司（背后是政府的资产管理部门）外，上市公司还需要接受监管当局、审计机构以及股民“以脚投票”等的监督。与之前单一的行政主管部门相比，相互制衡的格局反而使国有企业受到的行政干预减少，市场扭曲相应减少，使其逐步向现代公司制企业迈进。

二、上市对国企绩效改善作用大于非国企

与非国有企业相比，上市对国有企业绩效的改善效应更加显著。效率低下是学术界对国有企业近乎一致的认识。20世纪80年代初，在国际上掀起了一股私有化的浪潮。我国的国有企业改制也是在国内改革的大背景和国际民营化浪潮的大环境下进行的。我国建立资本市场最初的出发点之一即是为了解决国有企业的改制问题。

理论上，上市对于国有企业和民营企业作用可能是不同的。在经过上市“改造”前的国有企业是一个“准行政机构”，除了要提供产品和服务以满足市场的需求，还需要完成解决就业、帮助实现宏观调控目标，提供社会保障等上级政府部门下达的其他相互冲突的多项任务。而私有性质股份通常具有明确的盈利目标，有较大的激励来提高生产率和改善公司治理。因而，上市对于国有企业强化盈利动机、摆脱政府干预以及形成合理的治理结构等作用显著。而这一效应对于并不具有上述弊端的非国有企业而言则变化并不明显。

研究表明，上市对于国有和非国有企业的效应存在显著差异。对于净资产收益率，上市可使国有企业的净资产收益率平均提高45.9%，而上市仅仅使非国有企业净资产收益率提高了8.9％。中国政府推行的“公司制”改革促使国有企业建立和完善了“现代企业制度”，有效降低了政府对企业的控制和代理成本，从而显著提高了这些公司的经营业绩。私有股份对提高企业生产率较国有股份具有更大的激励，因而改制对于提高企业绩效具有显著作用。

三、上市更有利于市场化程度低的地区企业改善绩效

不同地区的市场化程度存在差异，市场化程度是考察企业改制效应的重要影响因素之一。如果在市场化程度低的地区的企业上市，这意味着对该企业的监督会加强，公司治理会更加规范，企业盈利动机和按照规范的现代公司运行的动力越强。

此外，市场化程度低意味着受到政府干预和相应市场扭曲程度更大，上市则可以帮助处于该地区的企业减少政府干预和市场扭曲。与之前相比，上市会使该企业在公司治理改善、盈利动机强化以及市场扭曲减少等方面发挥更加积极的作用，这使得该企业上市后企业绩效改善与在市场化程度高的地区的企业相关效应相比更加显著。研究显示，对于处于市场化程度较低的市场环境中的企业，上市能使其资产收益率（净资产收益率）提高9.2%（32.8%），而对于处于市场化程度较高的市场环境中的企业，上市仅能使其资产收益率提高3.9%（7.6%）。

上述研究为我国即将展开的混合所有制改革提供了间接的理论支撑。强调不同所有制混合事实上一定程度上同样为强化企业的盈利动机，完善治理结构，减少市场扭曲创造了条件。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）