作者王晋斌系中国人民大学经济学院党委常务副书记，本文刊于5月25日“中国宏观经济论坛 CMF”公众号，原标题为《王晋斌：美债“软”上限》。

美债供给靠美国自身是很难出现硬约束的，美债是“软”上限；但美债需求存在硬约束，这种硬约束取决于国际金融市场上出现能够有力替代美债的其他政府债券。

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美债上限是“软”上限。美债“软”上限是造成美国政府收不抵支膨胀的制度性缺陷。美债“软”上限变为“硬”上限更多要取决于国际金融市场对美债需求形成硬约束。美债需求函数的改变也是世界地缘政治、经济金融关系的改变，世界多极化持续深入演进形成美债强有力的竞争替代品可以迫使美债从“软”上限变为“硬”上限。

美国债务上限是美国财政部可以承担的美国债务数额。一战爆发让美国政府开支急剧上升，债务规模快速膨胀，美国一些议员推动国会通过法案，对政府债务规模划出了上限，1917年美国国会首次引入“债务上限”概念，当时的债务上限是115亿美元。100多年以来美国债务上限已经提高了100多次，仅1960年以来60多年的时间就提高了78次，平均每年超过1次。今年1月19日美国债务已经达到2021年12月16日确定的31.4万亿美元上限，目前美国两党正就提高新一轮的债务上限进行激烈博弈。从1917年的债务上限115亿美元到2021年底的31.4万亿美元，美国债务上限规模提高了近2730倍。

美国债务上限是债务“软”上限。与科尔奈在《短缺经济学》中提出的国有企业预算“软约束”概念相比，都有一个“软”字，但两者存在显著差异。前者是政府信用约束弱化，后者是企业信用约束弱化；前者是政府收不抵支的规模膨胀，后者带来企业资源配置的低效率，导致经济中广泛存在短缺问题。从这个对比角度来看，在一定程度上，美国是企业预算硬约束支撑了政府信用软约束（美债“软”上限）。

美债“软”上限是造成美国政府收不抵支膨胀的制度性缺陷，不论哪个党执政，都想要履行竞选承诺，增加支出来获取选民的支持。1960年以来债务上限的提高有近50次是在共和党执政期内完成的，近30次是在民主党执政期内完成的。美国两党都喜欢在执政期内提高美债上限，共和党人喜欢少税，而民主党人喜欢多支出，为了保证各自目标的实现，美国两党都有提高债务上限的倾向和偏好。

过去几十年，出现过多次美债达到上限时关于美债风险的讨论，金融市场会重新定价美债，需要有溢价补偿。在出现债务违约时，比如2011年美国政府信用等级被下调，导致了金融市场的波动，但随着每一次债务上限的提高，金融市场基本消化了美债违约风险定价。一个基本问题就是：为什么美国历史上多次出现债务达到上限，甚至出现短期违约，美债上限还会被提高，国际市场还接受越来越多的美债？

原因是国际金融市场上尚未出现对美债形成强有力替代的竞争品。

美债是事实上的全球发行，全球使用。国际投资者持有美国发行的可流通国债的大约1/3，美联储是全球持有美债的最大单一持有者。截至今年5月18日，美联储约8.5万亿美元的总资产中美国政府债券数量高达约5.2万亿美元。以美国可流通国债总价值来看，国际投资者和美联储持有的总数量已经超过了一半多一些，剩下的不足一半由美国国内投资者持有。

国际投资者不持有这么庞大的美债，就可以对美债上限实施外部硬约束。美债持有者结构的变化表明，在美元货币体系还是主导性国际货币体系背景下，持有美债受到地缘政治、经济、金融关系等多种因素的影响。美债需求将随着全球经济多极化带来的地缘政治和经贸格局的变化而变化，美债需求函数是一个极其复杂的需求函数。

美债供给靠美国自身是很难出现硬约束的，美债是“软”上限；但美债需求存在硬约束，这种硬约束取决于国际金融市场上出现能够有力替代美债的其他政府债券。从国家信用和竞争力来看，在相当大的程度上，美债上限逐步变为“硬”约束意味着美国在全球的综合影响力进一步显著下降。

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