作者王晋斌系中国人民大学经济学院原常务副书记兼副院长、教授，本文转自9月9日中国宏观经济论坛CMF。

与法币之间的币值稳定是稳定币的生命线。稳定币或显著改变现有金融体系的利益分配格局。既满足市场金融需求，又满足监管要求的稳定币可能成为新一代的金融基础设施。

支付型稳定币采用区块链与分布式账本技术，具有点到点的支付能力，零中介，不需要央行清算，这决定了支付型稳定币天然具有高支付效率。支付效率本身不再是稳定币需要讨论的关键问题。

稳定币需要讨论的关键问题包括：（1）是不是币值稳定？（2）市场创新的支付媒介对央行发放支付牌照的现有支付体系冲击有多大？（3）链上数字资产需要发展到何种程度？（4）对于稳定币支付环节的“去中心化”有多大忍受力？（5）货币金融中心化权力让渡的界限在哪里？

对于第一个问题，是指稳定币的链上链下平价关系，这是支付型稳定币的生命线。要防止支付型稳定币的挤兑风险，从而引发系统性流动性风险，有三种基础性的风险管理手段：一是1：1锚定法定货币和高流动性的政府短期信用债券，短期信用债券是为了避免利率上升时期债券久期风险引发债券资产价格过大负面冲击，尽力去满足1：1的平价关系。美国《天才法案》中关于稳定币支撑资产均是美元现金和美政府信用债券。二是1：1锚定法定货币，这是最简单稳定的稳定币。稳定币的运行是靠企业的商业模式，完全1：1锚定法定货币可以最大限度防止币值风险所致的挤兑风险，但也使得稳定币的“商业”模式部分减色。三是托管支撑稳定币资产的机构必须稳健。一旦托管支撑稳定币的现金和债券等资产的机构出现破产预期风险，也会引发稳定币的挤兑风险。解决这个风险点有几种可以参考的办法：一是托管机构多元化，分散托管现金和债券等资产，降低单一机构托管带来的风险。二是托管机构资产池适度（比例）分离，支撑稳定币的现金和托管资产是适度独立的，托管机构不得完全使用该资产池的资金，收益可能会减少，但可以降低托管风险。三是央行设立单独机构和账户来托管资产，这是防止稳定币挤兑风险的终极形式，但会带来央行需要支付这些托管资产收益的成本，且部分不符合稳定币的商业运行模式。

稳定币与比特币、以太坊等加密货币（资产）本质的差异之一是，稳定币必须对货币政策变化（利率变化）不敏感。而加密货币资产对货币政策敏感。只要稳定币的链上链下平价关系基本恒定，托管资产机构经营稳健，稳定币的挤兑风险可以降至最低程度，优质稳定币应该是链上的安全资产。

第二个问题，稳定币对央行发放支付牌照的现有支付体系冲击有多大？这个问题要取决于稳定币的发展规模。如果稳定币的规模逐步变得很大，对现有银行主导的支付体系冲击是显著的，甚至是颠覆性的。成本低、速度快、安全有技术保障，决定了支付型稳定币在支付领域完胜现有的中介主导型支付体系。解决办法是，银行参与构建稳定币支付体系，使用现代技术改造传统支付体系。因此，大型银行，尤其是参与国际交易的银行未来会逐步参与稳定币支付体系的构建。如果从国际货币支付体系来看，一旦稳定币的国际支付体系成型，现有SWIFT系统的作用将显著下降。

因此，各国或区域未来可能都会发展自主技术的支付链，或者对于全球认可的高质量支付“公链”协同监管，形成具有法律约束的跨国监管体系，降低“安全”担忧，这会极大提高稳定币在全球支付体系变革中的作用。

对于第三个问题，链上数字资产需要发展到何种程度？这是决定了稳定币规模的重要因素。商品交易可以通过稳定币实现链上清算支付。同样重要的是，链上数字资产规模也决定稳定币的需求量。从目前趋势来看，数字资产发展需求有比较大的空间，投资者差异化的资产需求能够通过代币化得以满足。黄金、大宗类商品以及证券类资产等都可以通过代币化实现链上交易，代币化能显著提高传统资产（如黄金等）的流动性，提高资产的使用效率。因此，考虑到链下商品交易的链上化，以及数字资产的发展前景，稳定币规模的增长速度可能是比较快的。

对于第四个问题，对稳定币支付环节的“去中心化”有多大的忍受力？稳定币在抵押机制上是中心化的。美元支付型稳定币必须依赖银行系统托管美元储备，USTD和USDC的发行方Tether和Circle需要与持牌金融机构合作管理储备资产。欧盟MiCA法规要求，至少60%的储备金需存放在欧盟银行。稳定币在支付环节的“去中心化”是区块链平台技术决定的。换言之，稳定币所依托的区块链平台特性直接影响其交易验证环节的去中心化程度。USDT在TRON网络上运行，该网络采用DPoS共识机制，仅有27个超级节点，去中心化程度有限。而USDC和DAI主要运行在以太坊网络上，得益于以太坊PoS共识机制的广泛节点分布，其交易验证环节的去中心化程度更高。以太坊验证节点由全球范围内的以太币（ETH）质押者组成，不存在单一控制方。但从监管来看，USDT和USDC通过多链扩展和透明审计提升可信度，在资金清算等核心环节仍无法摆脱中心化依赖。治理结构也是去中心化的重要考量。目前的USDT和USDC采用典型的公司制治理模式，Tether和Circle作为中心化发行方掌握决策权。虽然USDC通过Coinbase平台允许用户参与部分治理提案投票，但核心决策仍由公司管理层控制。

综合来看，稳定币存在政府明确的监管，稳定币本质上是中心化的，而不是去中心化的。但在支付环节存在“去中心化”的能力，取决于支付选择的“链”和稳定币发行方的治理结构。

对于第五个问题，货币金融中心化权力让渡的界限在哪里？这涉及到三个问题：一是稳定币1：1的法定货币资产储备，其规模的增长会分流银行体系中的储蓄存款。银行储蓄存款的减少，会削弱央行通过信贷渠道调控宏观经济的能力。同时，稳定币储备资产对政府债券的使用会影响政府债券市场价格，影响债券市场的收益率，这对央行的货币政策利率传递渠道会带来影响。总体上，对货币政策来说，主要是通过信贷转移和债券市场收益率变动影响央行货币政策传递效率。二是货币主权与政策独立性。稳定币是现实货币及资产在链上的全球竞争。如果某一货币主导了全球稳定币市场，稳定币一旦普及，对于不太好的货币来说，就会严重侵蚀本国（本区域）货币的货币发行权，导致货币政策对本国经济调控的效率大打折扣，甚至失效。三是将稳定币纳入部分准备金制度，将会对传统银行体系构成严重挑战。纳入准备金制度，意味着发行稳定币的机构具备货币创造能力，成为“准银行”。 

作为目前最成功的法定货币代币化商业案例，稳定币支付或从简单替代传统支付渠道向重构新一代金融基础设施演进，会显著改变现有金融体系的利益分配格局。其稳健发展需要既满足市场金融需求，又满足监管要求，防止系统性金融风险。极端化的技术乌托邦（去中心化）模式不适合货币的国家主权性质和社会安全属性。