作者王晋斌系中国人民大学经济学院副院长，本文转自2025年1月13日中国宏观经济论坛CMF。

美国长期债券收益率上升是导致美元强势的基本原因。温和通胀+限制性利率水平+经济扩张而非衰退预期的经济金融基本面，在关税政策预期以及地缘冲突变局预期的作用下，强势美元似乎可能出现了“超调”。

截至2025年1月12日，自2024年9月19日美联储降息以来，美元指数上涨了大约8.5%。三个多月时间美元指数如此大幅度上涨，仅从数据来看，也接近3个月变化10%的“超调”边界了。似乎可以认为，美元强的有些“超调”了。

考虑到美元目前还是全球主导性货币，依据BIS（Triennial Survey）的数据，2022年美元在全球外汇市场日交易量6.6万亿美元，在全球外汇市场交易占比基本保持在88%左右（总比例200%。2016、2019和2022年占比均为88%），强势美元不太可能是部分机构做多美元所致，更可能是市场集体对美元过度的追逐行为所致，集体追逐行为是可能出现价格“超调”的。尤其是，近期美国就业数据市场再次形成了对美元走强的预期。

美元走强的基本逻辑是：美国长期债券收益率上升。2024年9月19日美联储首次降息至2025年1月10日，美国十年期国债收益率从3.73%上行至4.77%，上涨了104个BP，升幅较大，扩大了美债和美元指数经济体国债之间的收益率差，这是导致美元走强的基本原因。

影响汇率的因素很复杂，除了利差外，可能还有以下几个因素支持了降息周期中的强美元。

首先，长期利率超过短期利率，市场可能打消了美国经济出现衰退的预期。依据美国财政部网站的数据，2024年12月13日，10年期美债和3个月期美债收益率之差转为正值，而且不断扩大。依据美联储圣路易斯分行的数据，从1982年以来10年期美债和3个月期美债收益率倒挂一共出现过6次，前5次分别出现在1982年2月、1989年5-8月、2000年7月至2001年1月、2006年7月至2007年5月（2007年7-8月也出现了15个交易日的倒挂）、2019年5月至10月（2020年2月也出现过短暂的倒挂），以及2022年10月下旬至2024年12月中旬。前5次倒挂结束后的1年内，美国经济都出现了衰退。

2022年至2024年这一次10年期和3个月期美债收益率倒挂，是美债收益率历史上倒挂持续时间最长、倒挂幅度最大的。倒挂持续时间长达26个月，倒挂幅度高达近190个BP（2023年5月初）。相比历史上的美债收益率最大倒挂幅度，这次最大倒挂幅度的零头（90个BP）基本就够用了。因此，这一轮的美债收益率倒挂可以表述为：长时间倒挂、深度倒挂（长倒挂、深倒挂）。

从历史上美债收益率倒挂与经济衰退的关系来看，这次“长倒挂、深倒挂”并未形成美国经济衰退的明显预期，这也许是一个例外？

其次，长短利差转正传达的经济信号可能偏向正面。10年期和3个月期美债收益率从2024年12月13日的6个BP扩大至2025年1月10日的41个BP。依据美联储圣路易斯分行的数据，这期间美国十年期国债保本收益率预期的通胀率水平从2.16%上行至2.43%，上涨了27个BP，不足以涵盖41个BP。这说明长期债券收益率上行不完全是通胀预期导致的，也包含了对未来经济增长偏向乐观的预期。

再次，技术溢价似乎推高了对美元的需求。“芯片”美元已经成为美元霸权的新工具，和石油美元一起形成了美元霸权的两大商品工具。美国越来越严格限制基于芯片的AI等高新技术扩散，以英伟达为代表的垄断新技术势力受到了市场的热捧。2024年以来纳斯达克指数高达45倍的市盈率（TTM）、不足0.7%的股息率已经说明了美国市场拥抱新技术的热情。依据WIND数据，2024年底纳斯达克市值创记录的达到了35.8万亿美元，美国股市市值创纪录的高达近77.1万亿美元。

第四，地缘格局变化可能暂时释放了有利于美元需求的信息。中东变局中出现的叙利亚新政府、黎巴嫩大选等有欧美偏向；特朗普及其团队解决俄乌冲突的言论引起风波，给市场造成了美国影响力在提升的“幻觉”，这也会增加美元需求。

最后，市场预期的特朗普关税政策会推高长期利率水平。特朗普很快入主白宫，其竞选时承诺的对外关税政策对市场预期已经造成了冲击。关税毫无疑问增加成本，起码会增加，甚至会推高美国的通胀水平，这将使美联储限制性利率水平维持更长时间。

上述种种因素会综合体现在美国企业的利润-工资-物价机制上。依据BEA的数据，2024年2-3季度，经过存货估值和资本消费调整的美国公司利润维持在超过3.1万亿美元的水平，处在历史高位。2024年12月失业率下降至4.1%，美国所有私人员工每小时平均收入同比增长3.9%。美联储的数据（金融账户Z.1）显示，由于股市和房市等资产价格的变化，2024年3 季度美国家庭净财富达到168.8万亿美元，比2023年底增加了近13.5万亿美元。

较为强劲的劳动力市场和财富效应支撑了美国通胀的韧性，2024年11月美国通胀率（PCE）同比2.4%，核心通胀率（PCE）同比2.8%，较为明显地高于通胀目标2%。美联储2024年12月18日预测2024-2025年美国GDP增速分别为2.5%和2.1%，低于IMF（2024年10月）预测的2024-2025年的2.8%和2.2%；也低于OECD（2024年12月）预测的2024-2025年的2.8%和2.4%。而2025年1月9日联合国预测2024-2025年美国GDP增速分别为2.8%和1.9%。

总体上看，温和通胀+限制性利率水平+经济扩张而非衰退预期的经济金融基本面，在关税政策预期以及地缘冲击变局预期的作用下，强势美元似乎可能出现了“超调”。

(欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ；微信公众号：rdcy2013)