作者王永利系前中国银行副行长，本文转自8月22日北大汇丰PFR,完整版刊登于《北大金融评论》第12期。。

8月15日，国家统计局发布了7月份国民经济运行基本情况。今年以来，国民经济运行总体呈现平稳运行的态势，GDP、价格、失业率和国际收支主要经济指标，虽然都出现一些变化，但稳的特征十分突出，这说明上行的拉力和下行的压力相对较为均衡。

此前，王永利以中国国际期货有限公司总经理、中国银行原副行长的身份在《北大金融评论》上撰文表示，当经济发展受国际环境的负面影响增加时，投资、消费、出口等主要指标会明显下滑，此时应切实加大宏观政策维稳力度。

近期，王永利《货币大裂变》一书出版，该书尝试系统揭示货币投放管控及跨境流动这一核心金融数据背后的深层原理。我们再次推送“探究经济金融数据下行背后的原因”一文，希望带给读者朋友新的思考。

主要经济金融数据

1-4月全国规模以上工业企业增加值同比增长4.0%，增速比1-3月回落2.5个百分点。4月份同比下降2.9%，环比下降7.08%，为2020年3月以来最低水平。4月制造业采购经理指数为47.4%，环比下降2.1个百分点；企业生产经营活动预期指数为53.3%，环比下降2.4个百分点，为2020年3月以来最低水平。

1-4月全国服务业生产指数同比增长0.3%，比1-3月份回落2.2个百分点。4月全国服务业生产指数同比-6.1%，连续第二个月出现负增长，且为2020年4月以来最大降幅。当月服务业商务活动指数为40.0%，比上月下降6.7个百分点，已降至历史次低水平。

1-4月社会消费品零售总额同比下降0.2%。在3月份社会消费品零售总额同比名义增长为-3.5%的基础上，4月同比下降11.1%，环比下降0.69%，已降至2020年4月以来的最低水平。

1-4月固定资产投资（不含农户）同比增长6.8%（其中，房地产开发投资同比下降2.7%，商品房销售面积和销售金额同比分别下降20.9%和29.5%），增速比1-3月回落2.5个百分点。其中，民间投资增长5.3%，增速比1-3月回落3.1个百分点。4月环比下降0.8%，为2020年3月以来首次出现负增长。

1-4月货物进出口总额同比增长7.9%（其中，出口增长10.3%，进口增长5.0%），增速比1-3月回落2.8个百分点（其中，出口回落3.1个百分点，进口回落2.5个百分点）。

1-4月城镇调查失业率平均值5.7%。4月为6.1%，环比上升0.3个百分点。其中，16-24岁人口调查失业率分别为18.2%，为有记录以来的最高值。

1-4月全国居民消费价格（CPI）同比上涨1.4%。4月同比上涨2.1%（涨幅比上月扩大0.6个百分点），环比上涨1.3%。1-4月份，全国工业生产者出厂价格和购进价格同比分别上涨8.5%和11.2%，连续4个月环比上涨。4月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨8.0%（涨幅比上月回落0.3个百分点），环比上涨0.6%；全国工业生产者购进价格同比上涨10.8%，环比上涨1.3%。这些因素反映出物价上涨的压力开始增强。

4月份社会融资额增量9102亿元，比上年同期少9468亿元，同比下降51%。

4月末人民币贷款余额同比增长10.9%，增速分别比上月和上年同期低0.5个和1.4个百分点。其中，住户贷款减少2170亿元，同比少增7453亿元（住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元）；企事业单位贷款增加5784亿元，同比少增1768亿元。其中，短期贷款减少1948亿元，中长期贷款增加2652亿元，票据融资增加5148亿元。在央行实施降准并运用更多结构性货币政策工具刺激信贷投放的情况下，这种结果反映出有能力增加贷款的社会主体信贷需求不足，以及亟需扩大贷款的社会需求又因风险偏大银行不愿扩大信贷投放，企业融资存在两极分化，一般性企业融资，特别是中小微企业、个体工商户融资并不容易，使货币政策难以实现预期效果。

4月中旬以来，人民币汇率快速下滑，对美元从6.35左右下滑到5月16日接近6.80，也对央行推动降息形成束缚，加之市场流动性比较充裕，1月份MLF利率调整后一直保持不变，超出了市场自3月开始不断增强的降息预期。

主要指标下行背后的原因

今年以来，在原本中国经济增长就已经处在下行周期的基础上，国际国内宏观环境又出现一些超预期变化，进一步加大我国经济下行压力。其中，以下三个方面的叠加冲击成为需要特别关注的重大因素：

新冠疫情快速蔓延

今年以来，新冠疫情在我国出现快速蔓延态势，特别是3月份之后上海成为重灾区，5月份开始北京面临巨大压力，对经济社会运行带来严重冲击。到2021年底，我国新冠病毒累计确诊病例突破10万例，到2022年3月10日突破11.2万例，但是进入4月份开始快速蔓延，其传播速度远超2020年。这对于已经连续2年高强度抗击疫情，很多地方政府财政压力已经巨大，一些行业和企业乃至家庭资源潜力严重消耗的中国而言，疫情大规模蔓延带来的冲击需要高度警惕，特别是在美国等海外国家已经放开因疫情采取的社会管制，经济社会运行得到很大修复的情况下，将对中国抗击疫情和提振经济带来更大压力。

俄乌冲突影响深远

2月24日俄罗斯发动对乌克兰“特别军事行动”后，美欧等发达国家很快就联合宣布冻结俄罗斯在这些国家的官方储备资产，并将选定的俄银行从SWIFT剔除。随后美国不断加大对俄制裁力度，力图切断对俄正常贸易关系，同时加大对乌援助（包括军事援助）力度，并拉动更多国家参与到对俄制裁行列，使俄罗斯遭受全世界力度空前的全面制裁。俄乌冲突已经上升到美俄两个核大国直接的全面对抗并不断升级，不仅对俄乌乃至欧洲产生直接的巨大影响，而且推动世界分化分裂、对抗加剧，全球产业链供应链与国际货币体系遭受巨大冲击甚至可能进入重构状态，正在引发严重的粮食危机和全球经济深度滞涨，给世界和平发展带来巨大威胁，其影响广泛而深远。

中国作为至今尚未被深入卷入美俄对抗又与各方存在密切经济往来关系的大国，具有协调各方、劝和促谈、维护世界和平稳定极其重要的作用和影响力，但也面临在对抗双方如何取舍非常尖锐而敏感的选择，面临着美国及其盟友的高度施压和可能的严厉制裁、彻底脱钩的威胁，对中国的外部需求与开放发展都将产生深刻而严峻的影响。

中美宏观政策加快分化

美国自2020年3月开始大幅降息至接近零利率，并推出无上限量化宽松货币政策，政府大规模扩大债务并实施社会救助之后，保持了经济金融和社会就业的总体稳定，到2021年下半年之后，随着新冠疫情管制的放松和经济活动的恢复，加之全球产业链供应链受阻、地缘冲突加剧等因素影响，美国及更多国家通货膨胀率加快上升，迫使美联储从2022年3月份开始实施加息缩表，且力度呈现出加大态势。

与美国不同，中国在疫情暴发后，动用举国之力，实施严格管控、动态清零措施，在2020年率先取得抗击疫情决定性胜利，经济社会运行得到很大恢复，成为当年主要经济体中唯一实现正增长的国家，进出口高速度增长，对世界经济做出巨大贡献。但从2021年下半年开始，随着全球大宗商品价格的大幅反弹和国内投资与消费需求不振等因素的影响，经济下行压力明显增强，经济增速大幅下滑，迫使国家不断加大刺激力度，包括推出普遍性降息降准、结构性货币政策，政府扩大发债和开支等。今年3月以来中美两国宏观政策分化明显加大，中美两国同期限国债收益率差距不断收窄，近期甚至出现倒挂，引发对人民币汇率快速贬值以及外资加快撤离中国的担忧，导致股债汇同时承压。

需要看到的是，中国经济增长自2011年开始原本就已经处于下行周期，经济增速从2010年的10.6%一直下降到2019年的6%。即使2020年不暴发新冠疫情，经济增长也将低于6%，进入“5”字头。2020年尽管受到新冠疫情冲击经济增速一度大幅下滑，一季度为-6.8%，但率先取得抗击疫情的决定性胜利，在主要经济体中率先复工复产，也赢得了巨大的海外需求，进出口贸易大幅增长，带动经济增速到二季度转负为正，全年增长2.3%，成为主要经济体中唯一正增长的国家。2021年一季度更是增长18.3%，但之后由于全球产业链供应链深受冲击，大宗商品价格大幅上涨，以及国内强化宏观监管等因素影响，经济增速快速下滑，在上年基数较低情况下，全年增长8.1%。2022年一季度进一步下降到4.8%，已经超出国内外广泛的预期。这种情况下，4月份数进一步下行，如果新冠疫情迅猛传播、俄乌冲突不断升级、中美宏观政策分化等重大因素相互叠加带来的冲击得不到扭转，我国经济社会运行将面临更大不确定性，甚至可能超出2008-2009年全球金融危机带来的冲击，引发经济出现严重滞涨的风险，其挑战可能堪比1998-1999年在前期经济过热、金融混乱之后爆发的问题，必须引起高度警惕，要从国家安全高度，切实做好加强社会救助、维护经济和就业稳定的政策准备。

切实加大宏观政策维稳力度

4月29日中央政治局会议指出，“我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战”。会议要求“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”，要求全力扩大国内需求、稳住市场主体、保住民生领域、优化房地产调控以及促进平台经济健康发展等措施。各部委和地方也相继出台了落实举措。

但是，由于改革开放以来，我国除1998-1999年出现严重滞涨和金融混乱、2008-2009年遭遇全球金融危机影响外，实际上并没有经历严重的经济金融危机洗礼，所以，我们在应对经济金融危机方面依然缺乏足够经验，面临诸多束缚，行动上也难免犹豫迟缓。面临当前中美关系更趋紧张、国际局势剧烈变化、世界与中国的发展都进入非常关键阶段的特殊时期，保持经济社会稳定已经成为压倒一切的头等大事，必须明确重点、破除束缚，切实加大宏观政策维稳力度。

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