受访者王永利系中国人民大学重阳金融研究院高级研究员，本文转于2022年8月18日经济观察网。

利率走低，汇率也跟着走低了；当货币乘数居高不下之时，人民币的内外两种价格行至关键时刻。

2022年8月15日，中国央行公开市场操作利率意外“降息”10个基点后，离岸人民币（CNH）兑美元跌至6.8162附近。次日，CNH盘中报6.8049; 人民币兑美元中间价报6.7730, 调贬320个基点; 美元指数报106.83(+0.27%)。

这天，A股三大指数几乎持平收涨，沪指、深成指、创业板指报收3277.88(+0.05%)、12470.11(+0.08%)、2731.39(+0.47%)。大盘资金净流出266.71亿，北向资金净流入32.15亿。

似乎经济数据和货币政策令债市颇感暖意，基本面和流动性双重驱动的债市表现不俗，8月16日，国债期货多数收涨，7天期质押式回购利率（DR007）低于7天逆回购利率，银行间流动性仍显宽松。

“降息”当日，DR007加权利率报1.3350%，次日报1.3192%，依然是低位运行。

而7月经济数据“亮点”不多、极端高温扰动下，需求修复不稳固，尤其是信贷需求疲软，“宽信用”波澜再起。货币市场上，利率下行与资金淤积共振，社会融资与M2（广义货币）连续四个月倒挂……究其本质，短中长期问题交织于一体、新旧动能转换尚未完成之际，目前房地产市场继续成为中国经济增长的拖累项。

可带来信贷增量繁荣的支柱产业——房地产及建筑业在当下发生逆转。其对GDP的贡献率已由最高位的20%降低至-2%。过去几十年，作为中国核心资产和抵押品的房地产，甚至被视为货币“蓄水池”。

“房地产市场的信心提振、房地产投资的企稳回升以及相关产业链的牵连效应，或是决定下半年中国经济增长弹性的最重要变量。”平安证券首席经济学家钟正生认为，而前期各类稳增长政策的陆续部署、落地和见效，决定了中国经济行稳致远的基础没有改变。

国家统计局新闻发言人付凌晖表示，服务业生产指数回落，原因之一是房地产下行拉低了服务业生产指数。7月份，房地产业生产指数同比下降10.8%，降幅比上月扩大了3.8个百分点，下拉服务业生产指数1.7个百分点。

数据显示，1-7月份，全国房地产开发投资79462亿元，同比下降6.4%；其中，住宅投资60238亿元，下降5.8%。1-7月份，商品房销售面积78178万平方米，同比下降23.1%，其中商品房销售额75763亿元，下降28.8%。

“商品房销售额月均万亿，全年可能难超14万亿。”一家投资公司负责人说，而2020年该数据为17万亿，2021年18万亿，若今年骤减4万亿，中国经济之压力可想而知。

而且，问题还在于，基于2022年中资美元债到期量达2021年末中资美元债存量的18.4%；2022年，人民币的阶段性贬值势必会令国内房企融资成本上升，或成为部分房企头上的“达摩克利斯之剑”。事实上，年内，CNH已贬值7%；那么，压力山大的房企债务会如何演绎呢？

当前房企有息负债规模高达17.2万亿元。下半年房地产行业国内债券、海外债券、信托到期规模合计6540亿元，可谓偿债高峰期。而在销售尚未复苏，以及房企盈利尚待修复的背景下，或者说，卖房子回款和继续融资借钱皆起色不多的情况下，偿债资金缺口堪忧。

此外，“停贷”风波蔓延一度冲击市场信心，进而影响商品房销售预期。并非房地产行业颓势该如何扭转，而是看清问题内核发生了什么质的变化至关重要。从供给到需求，从房企资产质量到经营水平，从资产转让到债务重组，从地方政府债务风险到信用危机，均不平静。

当然，避免“烂尾”项目的前提是企业主体不能倒，因此，短期应急预案来看，可否分类管理？对已经出现债务违约的企业合理合规进行风险隔离；反之，则要注入流动性？帮扶企业，助其渡过难关。

“保交楼、稳民生”，据长江证券首席经济学家伍戈分析，停贷数量已稳定在300余楼盘，烂尾风险似有控制。初步测算，下半年融资环境若无显著变化，平均每家上市房企仍将面临约100亿-150亿元的净现金流出，销售回款难以覆盖到期债务的房企数目或维持历史高位，不排除违约风险抬升的可能。

关键时刻，相关部门也在出手。8月16日，监管指导为示范房企提供流动性支持，龙湖集团8月份正计划发行一笔15亿元的中期票据，中债信用增进投资公司将提供全额担保不可撤销连带责任保证担保。

而龙湖也被市场誉为“民营地产最后的倔强”。当天，得益于该利好消息，交易所的诸多地产债收涨。同花顺数据显示，“21碧地03”“20龙控01”“20融创02”等分别涨超24%、18%、17%。

当下稳地产，亦是在稳中国经济，市场对此类利好消息的反馈也不啻为积极信号。

二

现在，与其说是“信贷疲软”，不如说是“信用焦虑”，因其掣肘人民币的内外价格。

缺钱的融不到资，即使银行间市场资金淤积，另一端又是资产荒，资金找不到好项目。人民币对美元汇率自今年4月份开始持续走软，兑美元中间价迄今贬值5%左右，但相对其它非美元货币，颇为坚挺。

利率来说，货币市场上，DR007 近期持续在逆回购利率下方运行，昭示流动性充沛。尽管央行 8 月 15 日央行下调了 MLF（中期借贷便利）利率，但国有银行一年期存单发行利率仍远低于 MLF 利率（2.75%）。央行数据显示，2022年7月份人民币贷款增加6790亿元，同比少增4042亿元；但7月末广义货币(M2)同比增长12%。

那么，被诸多变量左右的人民币内外价格是否契合中国经济高质量发展要求呢？而如此境况演绎的现实是：

借钱借不到了，项目卖不动了，去化率上不去了，土地拿不了了；处在各自无奈中的各个主体不无迷茫。有人说，行情之差，压力之重，期望之深，失望之重，无力又无奈……可以用来形容当前的房地产市场。

一波三折，房地产经历了5、6月的销售好转后，7月再度平淡。据上海亿翰智库分析，其中既有历年的规律因素和季节性因素影响，也有“被疫情、政策压制的需求已在 5-6 月集中释放，需求释放的持续性不足”“中期供应集中放量，7月已无推货意愿和计划”，包括“政策基本保持原状，不足以支撑消费者做出购房决策”以及“非预期因素，如停贷事件对消费者信心的冲击加剧，阻断了市场转好行情的持续”等原因。

这其中，一定程度上，5、6月的房地产销售之所以好转，可能也得益于中国央行5月祭出的非对称“降息”，即下调五年期LPR利率。就此而言，此次意外“降息”10个基点，或也有此政策意图，尽管此策或不乏象征性意义。

野村证券中国首席经济学家陆挺认为，由于信贷需求疲软，过去一周市场DR007利率仅为1.30%-1.35%，央行下调政策性7天逆回购利率只是象征性的举措。但一年期MLF利率的下调极有可能导致一周内相应的LPR下调。尽管如此，由于银行有很大的空间来调整贷款利率，野村证券研报认为LPR的这种小变化对市场贷款利率和信贷需求的影响不大。

与此同时，陆挺分析，此次小幅降息和可能随之而来的LPR下调之后，由于中国和美国之间的利差不断扩大，银行的利润率受到挤压，央行降息的空间将有限。“预计2022年底之前，一年期MLF和7天逆回购利率不会再下调。”

惠誉博华信评指出，近年来，房地产行业融资收紧与销售下滑联袂拖累房地产行业陷入困境。尽管在宏观经济承压背景下房地产宽松政策频出，但目前成效欠佳。受行业景气度下降和信用风险攀升的影响，作为一项重要资金来源补充的房企证券化融资规模呈现负增长。

历史上日本和美国曾发生过房地产危机，惠誉博华信评通过货币政策与房价的关系，总结出两次危机较为相似的四个阶段。鉴于中国目前较为审慎的货币政策、企稳的居民杆杆率、较高的首付比率以及较强的贷款居民信用水平，惠誉博华认为当下中国房地产困境与日美房地产危机前的状况大相径庭。

以商业银行为主的金融机构与房地产行业关联紧密，房地产贷款规模与房地产市场发展节奏高度一致。目前房地产行业风险已有向银行业蔓延趋势，经测算，在重度压力情景下，银行业受房地产行业拖累，资产质量和盈利水平联袂承压，但对行业整体资本水平冲击甚微。

目前房地产贷款政策有所放松，惠誉博华信评预计下半年政策进一步向“保交楼”倾斜，或一定程度上缓解按揭贷款资产质量下行压力。经过近几年不良资产证券化的发展，证券化已逐渐成为部分银行不良个人住房抵押贷款的重要处置渠道，不过证券化化解房地产企业贷款资产质量的规模仍然有限。

目光聚焦“保交楼”能多大程度提振市场信心？

亿翰智库认为，当前行业风险的化解一方面靠政策，一方面靠企业，而企业行为的作用有多大，一方面依赖政策的变动，一方面依赖于市场行情走向，但如今两大变量均未有明显改善，多项政策无效，市场行情依旧冷淡，企业自救无望，更多企业开始自保，一保交房，注意力尽可能放在保证项目的开工建设上，在政策固定的趋势里行动；二保持不动，不拿地，不开工，这样的市场何来活力，风险化解又有何可期待？

更远一步看，需要当心短期问题长期化。单纯从企业经营角度看，今天买房意愿疲软，明天会不会无房可卖？如果市场主体不拿地、无土地储备、不开工的话。

伍戈表示，房地产风险爆发一年多来，各方都在摸索危机的处置方式。但无论是资产转让还是债务重组，这些“慢”变量似追不上行业整体恶化的“快”变量。房地产的复杂性、系统性注定了若无政府信用的果断介入，而仅靠市场力量难以扭转风险趋势。

或许，解铃还需系铃人。在负面情绪笼罩的封闭链条里，得找出突破口，将正面的预期导入，将正向的信心注入。据亿翰智库分析，地方政府无非是其中核心一方，也是必然要扮演着风险化解的主导方。这是因为，地方政府肩负治理责任，维护房地产行业稳定至关重要。此外，地方政府拥有信用优势，能够带动信用修复。“此轮行业冷淡行情持续蔓延的主要原因就在于信用缺失，而且始终并无有效途径推动信用的有效修复。”

8月16日，安徽宿州泗县房产管理服务中心发布了一则《关于共创房地产业繁荣的倡议书》，其中倡议公职人员发动亲友参与购房，引发市场关注。其效果如何，尚不明确。

但显而易见，信用缺失之下，谈何“宽信用”？“宽货币”下，市场利率持续下行，银行间流动性淤积便是佐证。与此同时，地方政府的财政收入亦堪忧。就此而言，考验人民币韧性的关键时刻不期而至。

当然，若将经济疲弱与宽货币视为硬币的两面，投资者也不难发现，历经4月杀跌，得到充分宣泄的市场极端悲观情绪日趋平复，市场强于公众舆论的悲观。

全球衰退阴霾密布之下，暴跌反弹之后的资本市场目前似乎未被震动；不只是美股，A股亦如此。8月17日，三大指数均收涨，创业板指涨幅1.70%。当日盘中，美元指数报106.61,而人民币兑美元中间价再度下调133个基点，报6.7863; CNH报6.7957, 但最低报6.8007, 最高6.7756,日内振幅0.37%。场内，汇市多空博弈正酣；可见央行“降息”，即利率下行后，人民币汇率的走势亦受到抑制。

场外，担忧房企深度受损恐引致更多“长痛”的稳地产之呼声亦酣。

“需求侧稳增长，首先是稳投资，而目前来看重点就是稳房地产。”全国政协经济委员会副主任、国务院发展研究中心原副主任刘世锦表示，不少人认为目前影响经济最大的因素，一个是疫情，另一个就是房地产。

仔细观察，刘世锦说，其实是一个结构性的需求：主要是一部分地区房价在上升，都市圈城市群快速发展相关的结构性需求在拉动。但这种需求似乎也是达到一个峰值了，所以房地产增速有一定幅度的回落，是必然的、合乎规律的。问题在于，去年下半年以来，房地产进入了持续的负增长。“房地产行业自身规模大、带动行业多、与金融和民生直接相关，所以下得过快不可避免会带来全局性的冲击。”

最近有关部门陆续在采取一些措施。刘世锦认为，还是要抓紧时间解决一些深层次的矛盾和问题，逐步形成一个稳定发展的长效机制。

“应该提一个目标，采取针对性强、见效快的措施，使房地产尽快回到一个正常的经营环境和增长轨道。长效机制讲了很多年，这次能不能有一个实质性地进展。”刘世锦说。

三

囿于疫情反复及房地产之波动，中国经济的复苏走势可能会是“W”，而非“V”字。

“地产成为当下主要矛盾，影响三大环节。”7月经济数据来看，华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜认为，经济主要矛盾再度切换为地产。7月，地产的转弱影响服务业、工业生产、固定资产投资等三大环节。

服务业方面：7月份，服务业生产指数同比增长0.6%，比上月回落0.7个百分点，回落的主要原因是地产的下行。7月份，房地产业生产指数同比下降10.8%，降幅比上月扩大了3.8个百分点，下拉服务业生产指数1.7个百分点。

工业生产方面：7月，工业生产转弱。全国规模以上工业增加值同比增长3.8%，比上月回落0.1个百分点。工业生产转弱主要与地产相关。“7月份，原材料制造业同比下降1.6%，比上月扩大1.4个百分点，主要是受市场需求疲弱的影响，其中黑色金属冶炼与压延加工业、非金属矿物制品业同比分别下降了4.3%和3.8%。”

固定资产投资方面：7月，固定资产投资同比增长3.6%，前值为5.8%。固定资产投资增速偏低主要与地产投资进一步下滑有关，地产投资7月增速为-12.1%，6月为-9.7%。

如果说关乎中国经济基本面的三大环节均受到地产之拖累，那么，供求关系的变化也会撼动人民币的内外价格，同时反过来作用经济基本面，形成负反馈循环。

这在钟正生看来，7月经济数据集中诠释了，房地产在中国经济中依然具有举足轻重的作用，构建房地产新发展模式成为贯彻新发展理念的重要一环。7月由于事件性冲击，房地产投资当月同比降幅进一步扩大2.4个百分点，至-12.1%，且房地产销售面积此前连续两月降幅收窄的势头被中断。

也因此，尽管经济预期和人口预期被扭转，由于经济周期不同、产业结构调整，加之人口老龄化等诸多结构性问题，房地产今非昔比。但亿翰智库认为，从经济层面来看，现阶段房地产仍是高权重行业，在经济增长承压的当下，行业仍然重要，仍然不可替代。

不过，钟正生分析，基建、出口、制造业仍对中国经济提供支撑。尽管基建投资、出口交货值、制造业投资三项指标的当月同比均较6月有所回落，但仍分别达到11.5%、9.8%和7.5%的较高水平。

就此，付凌晖亦表示，经济转型升级态势持续。产业升级发展、新动能成长趋势明显，高技术产业发展较快。1-7月份，高技术制造业增加值同比增长9%，高技术产业投资增长20.2%。数字经济增势较好。1-7月份，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增长12.1%；实物商品网上零售额增长5.7%，比上月加快0.1个百分点。绿色转型步伐加快。7月份，新能源汽车、太阳能电池的产量同比分别增长了112.7%和33.9%。

接下来，“未来几个月的经济前景喜忧参半，新冠肺炎感染人数有所攀升，特别是海南岛等旅游热点地区，不过发电量（预示未来商业活动的一项有用的领先指标）从上月的1.5%升至4.5%。”景顺亚太区（日本除外）全球市场策略赵耀庭认为。

在赵耀庭看来，MLF下调10个基点是个良好的开端，尽管还需要更多的政策支持，特别是为房地产市场提供支撑以及提振家庭及企业情绪。“其中一些具体措施可能包括，直接下调房贷利率、降低首付要求、减省行政程序及放宽开发商的杠杆限制等。”

而市场对旨在稳地产，央行“降息”频频叫好的另一面，可能也不乏货币隐忧：

央行近日公布的7月资产负债平衡表显示，6月扩表后，7 月再度缩表了6927.13亿元，也较年初总资产（1月的40.31万亿）缩表1.75万亿。据银河期货分析，资产端主要体现在对其他金融公司债权的减少上，而在负债端方面主要体现对其他存款性公司存款的减少而导致基础货币的减少上。

而基础货币的大幅回落，也导致7月货币乘数较6月再度回升，6月货币乘数报7.77 倍，前值为7.76倍；7月则升至7.95倍，处于历史高位。银河期货认为，货币乘数居高不下显示出杠杆率高企，同时，也显示货币错配问题，短期资金高配严重。

“疫情导致实体经济欠佳，货币需求量低，又不能大幅收紧，导致这几年的货币乘数一直在走高，这也是央行避免‘大水漫灌’的无奈之举。”一位资深市场人士解释，“如果货币投放量被控制，必然是货币乘数走高；资金错配方面，目前可能还不是很明显。”

但反之，M2的增长可能也得益于货币乘数高企，其潜台词是，如当下正在发生的货币空转、高杠杆率等。但央行货币政策执行报告没有提及货币乘数的数据。有经济学家说，因其逻辑生变，该数值的关注度不像以前那样高。

提及7月货币乘数达到7.95倍，中国国际期货有限公司总经理、原中国银行副行长王永利认为，现在的问题是，财政退税、政府扩大开支（包括抗疫支出）等投放出来的货币，企业和个人并不愿意扩大投资和消费，大量存放在银行，并不是需求增强拉动货币乘数提高，实际影响还需仔细分析。同时，他认为，不必对7月人民币贷款同比少增而过度紧张。

不过，此时高悬的达摩克利斯之剑也在警示我们：地产忧思、金融脆弱性不可忽视；人民币资产价格之变动亦难违，如果市场化的供求关系说了算。

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