作者王晋斌系中国人民大学经济学院副院长，本文转自11月19日中国宏观经济论坛CMF。

固定汇率制和浮动汇率制下，美元货币体系都具有双“锚”：信用锚和价格锚。固定汇率制下，美元与黄金通过官定平价实现两者等同，双“锚”合一，黄金是硬“锚”。浮动汇率制下，美元货币体系的双“锚”分离：美国国债是美元的信用“锚”，美元指数是美元的价格“锚”。价格“锚”短期中是弹性“锚”，长期中价格“锚”保持稳定帮助了美元的信用“锚”。从硬“锚”走向弹性“锚”，使得新特里芬“两难”的约束边界变得不够清晰。

固定汇率制下，美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩（其他国家政府规定各自货币的含金量，通过含金量比例确定与美元的汇率）。黄金给美元信用背书并提供物理上的价格度量：这就是布雷顿森林体系确立的1盎司黄金等于35美元官定平价，并官方提供美元-黄金的自由兑换。为了防止黄金官价受到自由市场上的金价冲击，各国政府需要协同美国政府在国际金融市场上共同维护这一黄金官价。

固定汇率制下，美元与黄金之间的官定平价关系使黄金独自成为美元的信用“锚”和价格“锚”，美元就是黄金，黄金也是美元。当全球持有的美元数量增长不断超过美国等官方持有的黄金数量增长时，特里芬“两难”导致1971年8月尼克松政府关闭了美元-黄金自由兑换窗口。简单理解，就是按照官定平价黄金不够美元兑换了。1971年12月的《史密森协议》试图以美元价格信用调整，美元贬值至1盎司黄金38美元，维持布雷顿森林体系的美元-黄金自由汇兑信用，但美元-黄金价格信用的调整没有能够重新换回美元-黄金的自由汇兑信用。此时，美元-黄金之间自由汇兑信用的破坏，导致美元不再成为其他货币挂钩的货币，1973年浮动汇率开始在西方兴起。

《史密森协议》的短暂性说明了，价格“锚”的调整换不回美元-黄金自由兑换的信用“锚”，价格“锚”的作用也将不复存在。

浮动汇率制度下，美元货币体系同样面临新特里芬“两难”：要么是全球对安全资产的需求得不到满足，要么出现美国政府财政债务过高的风险。基于美国政府信用的债券，如果出现偿还风险，那就是美元信用风险，或者说基于美国政府信用的债务是美元的信用“锚”。因此，财政视角的新特里芬“两难”准确地指出了美债流动性提供与美债偿还信用之间的两难，但新特里芬“两难”并未涉及美元的价格“锚”。

浮动汇率制度下，美元的价格“锚”是构成美元指数的六种货币，美元用欧元（权重57.6%）、日元（权重13.6%）、英镑（权重11.9%）、加元（权重9.1%）、瑞典克朗（权重4.2%）和瑞士法郎（权重3.4%）六种货币为自己定价，创造出美元指数这一金融产品。美元指数是美元对六种货币加权的对外综合定价指数，综合衡量美元对全球六种重要货币的强弱程度。由于全球还有一些其他重要货币未纳入美元指数，因此，美元指数代表了一个具有选择性和排他性的美元货币体系定价利益集团。美元指数既不是贸易汇率（基于一篮子贸易伙伴贸易权重加权的综合汇率），也不是金融汇率（金融市场双边汇率）和金融汇率指数（基于一篮子双边投资头寸权重加权的货币指数）。

美元指数代表了国际金融市场上美元对外定价信用，这是一个六种货币构成的美元价格“锚”。其作用在于：1973年以来的日交易简单均值超过97，与1973年3月的基数100相比，美元对外综合定价的贬值幅度仅2%多一点，表示美元对外是稳定币。

对美元来说，稳定币的作用会吸引国际投资者购买基于美国政府信用的债券。假定投资者以美元指数中六种货币构建一个投资组合，购买美国国债，那么长期中投资者不用过于担心汇率风险，能预期到投资基于美国政府信用债券的收益率，这是美元维持“过度特权”的重要基础：大量美国国债被美国以外的投资者持有，美国以无风险利率全球低成本融资。截至2024年9月，美国财政部网站数据显示，外国投资者持有的美国国债数量高达8.67万亿美元（其中外国官方持有3.91万亿美元），创历史新高。

截至2024年2季度，依据BEA的数据，美国对外投资净头寸达到了惊人的-22.5万亿美元。如此巨大规模的对外投资净负头寸，赚取投资净正收益率，美元体系这种“借鸡生蛋”的“过度特权”，在一定程度上冲减了美国经常账户赤字的规模和风险。而经常账户赤字与财政赤字关联，财政赤字会通过降低储蓄率，导致国内储蓄跟不上国内投资，就需要从外部借钱投资，对外部表现为赤字，既可以是对外贸易赤字也可以是对外金融赤字。开放条件下，美国经济运行关系表现为三重赤字：财政赤字、贸易赤字和金融赤字（对外投资负净头寸）。

金融赤字（对外投资负净头寸）赚取净正收益，缓解了贸易赤字和财政赤字的风险。其中，稳定币的价格信用起到了关键作用。稳定币有助于美国在长期中通过美债以低成本从外部融资，再到全球投资到风险资产，这种投资的结构性效应是“过度特权”得以延续和扩张的关键因素。

因此，不论是固定汇率制下，还是浮动汇率制下，美元货币体系都具有双“锚”：信用锚和价格锚。只不过固定汇率制下，美元与黄金等同，双“锚”合一，黄金是硬“锚”。但在浮动汇率制下，美元货币体系的双“锚”分离，主要是美国国债构成了美元的信用“锚”，而美元指数构成了美元的价格“锚”，价格“锚”短期中是弹性“锚”，但长期中价格“锚”保持稳定帮助了美元的信用“锚”。

从硬“锚”走向弹性“锚”，使得新特里芬“两难”的约束边界变得不够清晰。美元体系这种“借鸡生蛋”的金融游戏只要能够生下来蛋（赚取净的正收益），美元体系“过度特权”就会扩张，直至美国“借鸡生蛋”游戏赚钱的边际逐步递减，并趋近于零，就出现了美元“过度特权”的上限，这也是美元货币体系扩张的上限。

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