作者王晋斌系中国人民大学经济学院副院长，本文转自2月8日中国宏观经济论坛CMF。

2024年9月19日，美联储开启新一轮降息。截至2025年2月5日，美元指数上涨了近8%，出现了降息周期的强美元现象。

美国通胀的韧性及反弹风险迫使美联储将限制性利率水平维持更长时间，国际金融市场的高利率可能会对我国外汇市场及风险资产的估值带来一定压力，对我国适度宽松的货币政策执行程度也会造成相应影响。

一、此轮降息周期中强美元会持续较长时间

1971年固定汇率制度解体后，美元对外币值强弱无法再用黄金价格来表示，取而代之的是美元指数。以1973年3月为基期、基数为100编制的美元指数最初包括十种货币，1999年1月1日欧元诞生后，德国马克等货币被欧元取代，美元指数由十种货币变为六种货币，并一直沿用至今。其中，欧元所占权重达到57.6%，成为影响美元指数最重要的货币。因此，美元指数表达的美元强弱既取决于美元本身，也取决于为其背书的欧元等货币的强弱。

从历史上看，出现过多次降息周期中的强美元现象。1974—1976年、1982—1985年、1992—1993年、2008—2009年等阶段，都出现过美国利率下行而美元指数上行的降息周期中强美元现象。笔者认为，本轮降息周期中可能会出现比较长时间的强美元现象，主要原因有以下两点。

首先，美国通胀韧性很强且存在不确定性，并迫使美联储慢降息、小幅度降息，限制性利率将维持更长时间。从美国经济来看，2024年12月失业率下降至4.1%。美国经济分析局（BEA）的数据显示，2024年美国实际GDP增长2.8%，其中消费贡献了近1.9个百分点，2024年美国私人消费支出价格表达的通胀率（PCE）同比上涨2.5%，核心PCE同比上涨2.8%，显著超过通胀目标值2%。从通胀趋势来看，2024年4季度PCE和核心PCE环比年率分别为2.3%和2.5%，相比3季度的环比年率1.5%和2.2%都有所抬升。2024年12月，美国核心PCE同比上涨2.8%，连续3个月持平，通胀韧性很足，甚至存在反弹风险。从公司利润来看，2024年3季度，美国公司经过存货估值和资本消费调整的年率利润达到3.8万亿美元，尚处在历史高位。美国劳工部的数据显示，2024年私人部门所有员工小时收入同比上涨4.0%，2024年12月份同比涨幅3.9%。美国经济利润—工资—物价循环机制依然保持了比较强劲的态势，劳动力市场成为支撑美国通胀韧性的关键因素。

其次，欧元等货币进入了降息周期，美元指数经济体的整体经济基本面不及美国经济基本面。从欧元区情况看，欧元区通胀从2024年9月份以来出现了反弹，欧洲央行预估欧元区2024年12月通胀率（HICP）同比为2.4%，核心HICP同比上涨2.7%，基数下降和服务价格粘性是欧元区通胀超过通胀目标2%的两大原因。2024年4季度，欧元区GDP增长0.9%（2023年4季度增速只有0.1%，导致基数低），较1季度的0.4%有所回升，但经济增长动力不足，尤其是德国经济增长2024年下滑了0.2%，拖累了整个欧元区的经济增长。欧元区2024年12月的失业率为6.3%，比11月上升0.1个百分点。2025年2月初，欧洲央行政策性利率再次降息至2.9%，自2024年6月以来第5次降息，降息幅度总计160个基点，明显高于美联储3次降息总计100个基点。

从影响美元指数的其他几个经济体来看，只有日本央行存在加息控通胀的压力。2024年3月，日本央行首次谨慎加息以来，政策性加息3次至0.5%。日本央行认为，日本的潜在通胀趋势仍低于2%，将维持宽松政策以支持价格趋势，如果经济走势符合预期将继续加息，但加息的空间有限。此外，从英国、加拿大、瑞士和瑞典的经济基本面来看，除了瑞典通胀率显著低于2%以外，其他经济体都有进一步降息的空间。

2025年新一届美国政府的政策对美国通胀会带来很大不确定性。2025年1月29日，美联储货币政策委员会发表声明首次暂停降息，认为就业市场仍然稳健，通胀水平仍然有点高，因此货币政策不再急于做出调整。美国新一届政府的移民、关税、财政政策和监管政策的走向都给美国通胀带来了很大不确定性，在当前通胀仍然明显高于2%的背景下，迫使美联储暂缓降息，需要更长时间窗口来观察通胀对政策的反应，力求避免通胀反弹再次加息的风险。

2024年12月18日美联储发布的《经济预测摘要》预计，2025年美联储政策性利率的中值为3.9%，仍处于限制性利率水平。考虑到影响美元指数的多数经济体的经济基本面不及美国，降息幅度可能要大于美联储的降息幅度。因此，此轮降息周期中的强美元现象将会持续较长时间。

二、对我国产生哪些影响

美联储对通胀的容忍度较高，目前仍然处在平衡通胀与就业（增长）阶段，对我国经济金融的影响主要体现在以下四个方面。

首先，我们需要较大幅度下调美联储未来降息幅度的预期。美联储坚持就业优先，即使通胀仍有点偏高，美联储还是下调了降息幅度的预期。美联储对2%—3%的通胀率有很高的容忍度，这是由2020年8月美联储货币政策新框架决定的。新框架采用了平均弹性通胀目标制，即在一定时期内平均通胀保持在2%，允许通胀在一个阶段高于2%。按照前述《经济预测摘要》给出的预估，2025年美联储的降息空间为50个基点，只有2次降息。考虑到美国新一届政府对内减税、对外加征关税以及驱逐非法移民的三大政策存在抬高美国通胀的风险，市场预期美联储可能会进一步延后降息的时机和幅度。

其次，美国经济“软着陆”有利于我国出口。按照美联储近期的估计，2025年美国经济增速2.1%，而国际货币基金组织2025年1月预测，美国经济增速将达到2.7%。2024年私人消费支出拉动美国GDP增长1.87个百分点，目前美国劳动力市场工资涨幅超过通胀率，还能够维持实际购买力的增加。BEA的数据显示，美国公司利润还处在历史的最高位。美国经济利润—工资—物价循环机制保持良好，尚没有出现明显打破这种循环的因素，还会持续一段时间，美国经济“软着陆”的概率增加，经济基本面支持了强美元。依据海关数据，以美元计价，2024年我国对美国货物出口近5247亿美元，占总出口的14.7%；货物贸易顺差约3610亿美元，占货物贸易顺差的36.4%。

再其次，美国新一届政府的“平衡贸易”加大了美国对我国经贸摩擦的风险。美国新一届政府主张“平衡贸易”，要求美国主要逆差国大幅度缩小对美国的贸易顺差。美国经济“软着陆”增加了美国以贸易逆差为由加大对中国经贸摩擦的程度，近期美方单方面宣布对中国输美产品加征10％关税，甚至要求我国大幅度增加从美国进口能源和农产品等来平衡双边贸易，主动挑起贸易摩擦。同时，美国对墨西哥、加拿大的关税战扑朔迷离，可能也会对我国的转口贸易带来潜在风险。

最后，强美元会阶段性影响我国适度宽松货币政策的实施程度。2025年，我国实施适度宽松货币政策支持实体经济发展，降准、降息是主要的货币政策工具。通胀韧性及反弹风险将迫使美联储可能会多次暂缓降息甚至下调降息幅度，这会阶段性影响我国降息的力度和空间。同时，我国货币政策需要平衡内部和外部均衡，坚决防止人民币汇率出现“超调”。我国央行有多种工具来获取货币政策的自主性，比如，降低外汇存款准备金率、增加企业跨境融资系数等来增加美元流动性、稳定汇率。但由于美联储更长时间维持限制性利率水平，还会对人民币汇率形成一定的压力。

我国可以发挥超常规逆周期政策中的财政政策功效，通过提高财政赤字及支出力度来增加总需求，保持好经济基本面。同时，通过稳住楼市和股市资产价格来稳定跨境资本流动，稳定财富效应提升内需，这也有助于稳定汇率。强化财政发挥更加积极作用的新政策组合可以扩大货币政策降息空间，人民币适度贬值可以对冲美国关税的影响，在汇率保持基本稳定的前提下，货币政策做到以我为主。

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