作者王晋斌系中国人民大学经济学院副院长，本文转自11月13日中国宏观经济论坛CMF。

此轮强美元周期（美元指数）的峰值很难成为历史第二，但强美元周期的长度有可能成为历史第二。主要有三个原因：通胀中枢上行，美联储对通胀容忍度提高以及美元指数中绝大多数经济体的基本面不及美国。良好的经济基本面依然是应对强美元的最好办法。

9月中下旬美联储首次降息以来，美元指数反而上涨了4%以上，开启了降息周期中的强美元走势。这一轮的强美元会成为美元历史上的第二长周期吗？

从历史上强美元周期来看（美元指数月度值连续在100以上运行），1971年以来一共出现过5次。最短的长周期是1971年1月至1973年4月，共计28个月。最长的长周期是1981年4月-1986年12月，美元走出了长达69个月的超级强美元周期，当时联邦基金利率月度简单均值高达10.2%。这个时期也美国历史上的超级通胀周期，自1960年有PCE统计数据以来，1980年是美国历史上PCE表达通胀率最高的年份，同比高达10.8%。

2022年是1960年以来美国历史上的第三高通胀年，PCE同比高达6.6%，次于1980年和1974年（PCE同比10.4%）。从2022年4月至今，美元指数在100以上运行已经达到32个月，时间长度次于1981-86年的超级强美元周期，也次于1999年11月-2002年12月长达38个月的强美元周期。

那么此轮降息周期中的强美元能超过38个月，成为美元历史上强美元的第二长周期吗？答案是有可能。基本原因有三点：

（1）美国通胀中枢上行将迫使美联储政策性利率更长时间处在限制性利率水平。

（2）美联储货币政策新框架对略超2%通胀目标的通胀容忍度提高，也提高了政策性名义利率水平。

（3）给美元定价的“货币锚”经济体的经济竞争力可能会持续弱于美国，反过来推动美元走强。

对于第一个原因，目前市场上讨论最多的是“特朗普交易”，认为明年1月20日再次入主白宫的特朗普“美国优先”经济政策会引发通胀反弹。首先，对内减税、对外提高关税引发贸易摩擦会增加通胀压力。除非对内减税、对外关税能引发制造业大规模回流，提高美国国内的供给能力，并大幅度减少进口，才有可能在中长期中冲减关税带来的物价上行，短期中物价一定是上行的。其次，特朗普放松对科技、加密货币等监管，会刺激科技类公司资产价格上行，尤其是AI类公司很难预计其增长和膨胀速度；对传统能源友好的政策也会刺激这类公司的估值。总体上，可能会带来一定的投资以及资产财富效应，这会带来一定的通胀上行压力。

尽管特朗普喜欢低利率和弱美元，但其竞选政策与低利率是相矛盾的，至少在短期如此。在通胀压力下，特朗普喜欢的低利率实现起来难度不小。

对于第二个原因，2024年11月7日美联储发布第二次降息25个基点的申明，此后鲍威尔表态，通胀低于2%的回补是不合适的。如果经济保持强劲，通胀未能回落至2%，可以更缓慢地调整政策，美联储并不急于将货币政策立场调整至中性。对通胀回归2%的目标仍保持信心，但不会刻意将通胀压低至2%以下。这一表态符合2020年8月美联储货币政策新框架中阐述的内容：相对于一定程度高于2%的通胀率偏离，美联储更厌恶通胀率低于2%的偏离。

对于第三个原因，通俗地说，当下情况美元指数中的货币几乎没有一个能打的，很难推动美元指数下行。欧元、日元、英镑、加元以及瑞郎（瑞士法郎和瑞典克朗）代表的经济体基本面总体上不太乐观。按照IMF近期的预测，2025年美国GDP增速2.2%，接近欧元区和日本经济增速的1倍，也远高于英国和瑞典分别1.5%和1.3%的增速。这四种货币在美元指数中权重达到86.7%，这样的基本面决定了美元处在相对强势的位置。IMF预测加拿大和瑞典的经济增速大约在2.4%，高于美国经济增速，加拿大元和瑞典克朗两者在美元指数中的权重只有13.4%。

这一轮强美元周期中美元指数的峰值（月度值）出现在2022年9月（大约112.15），在历史上的周期峰值（月度值）中排在第三位，很难超过1999年11月-2002年12月强美元周期中的峰值（2002年1月的120.24），但此轮强美元周期的长度有可能超过这个周期的38个月。

全球可能需要做好面对较长期时间强美元的准备，良好的经济基本面依然是最好的应对办法。

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