作者岳树民系中国人民大学财政金融学院教授、财税研究所高级研究员,肖春明系山西财经大学财政与公共经济学院讲师，本文转自7月10日人大财税研究所。

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内容提要： 为盘活企业增值税留抵税额造成的沉淀资金，2018年国家开始实施有条件的留抵退税。本文利用沪深A股上市公司年度财务数据，以增值税留抵退税为准自然实验，运用扩展的现金-现金流敏感性模型，实证检验了增值税留抵退税对企业融资约束的影响效应及作用机制。研究发现，增值税留抵退税可以显著降低样本企业的现金-现金流敏感性，即留抵退税可以有效缓解企业融资约束。机制分析显示，增值税留抵退税主要通过增加企业内源融资、短期负债、商业信用等渠道促进了企业融资约束的缓解，且留抵退税对不同类型企业的融资约束缓解效应存在显著的异质性。此外，留抵退税在同时促进内源融资和短期债务融资增加的情况下，由于内源融资的增长幅度大于债务融资的增长幅度，使企业财务风险降低。本文实证结果为政府部门推行减税降费、实施税收优惠政策激活企业活力等提供了一定的实证依据。

一、引言

我国增值税采用购进扣税法计算当期应纳税额，当期销项税额小于当期进项税额不足抵扣时，不足抵扣部分需结转到下期抵扣，即形成增值税期末留抵税额。期末留抵税额虽然在将来某一纳税期能够予以抵扣，但对于进项税额较大的企业，可能会在较长时期存在一定规模期末留抵税额无法及时抵扣而占用资金。留抵税额占用企业资金，不仅会增加企业资本成本、限制企业现金流量，而且还会制约其正常经营决策的及时实施。我国有30％左右的企业存在不同程度的留抵税额（佟思其，2019；何杨等，2019），2018年规模已超万亿元。估计，“营改增”试点全面推开之后，留抵税额增量基本与增值税收入增量相当，即增值税收入增收部分均为留抵税额形成。中国财政科学研究院2017年调查发现，部分企业由于振兴装备制造业发展产业政策调整或对具体优惠政策不了解等原因，导致新办企业增值税留抵税额过高，占用企业大量流动资金，进而给企业生产经营带来很大困难。

理论上讲，企业承担的增值税进项税额属于政府预征、企业预缴的税款，当期形成的留抵税额实际上是企业未能及时收回的垫付税款，相当于政府“欠”企业的“钱”且不需要支付任何“费用”。留抵税额增加了企业的财务成本或资本成本。垫付税款不能及时收回占用了资金，企业则会增加举债或者扩大融资，从而也不利于在供给侧结构性改革中实现“去杠杆”的目标。

为解决企业采购设备造成的进项税额占用资金问题，我国自2011年11月起率先对国家批准的29家集成电路重大项目企业因购进设备形成的增值税留抵税额予以退还；2014年对外购石脑油、燃料油生产乙烯、芳烃类化工产品企业实行留抵退税；2016年对从事大型客机、大型客机发动机研制项目企业实行留抵退税；2018年对装备制造等先进制造业和研发等现代服务业18个大类行业，以及电网企业实行留抵退税。为进一步推进增值税实质性减税，2019年增值税留抵退税取消了行业限制，符合申请条件的纳税人，均可享受留抵退税政策。

增值税留抵退税的普遍实施，不仅实现了与国际惯例的接轨，更是赋予纳税人对增值税期末进项留抵税额请求退税的权力（孙博，2018），在一定程度上可以有效缓解纳税人资金不足的问题（何杨等，2019），使企业资金流转速度提高，减轻企业由于进项税额留抵占用流动资金的负担。企业由于增值税留抵退税带来“可支配资金”的增加，最直接的效果就是其内源融资规模会扩大，从而可以有效降低融资成本。企业在掌握充足资金的情况下，一方面可以通过加大资本投入来扩大市场占有率，另一方面还可以加大研发力度来增强产品竞争力。随着国家继续实施更大规模的减税降费政策，许多学者从不同角度对留抵退税进行了研究（刘怡、耿纯，2018；解洪涛等，2019；何杨等，2019；刘金科等，2020），但从留抵退税缓解企业融资约束及异质性影响角度的研究较少。本文利用上市公司年度财务数据，实证分析了留抵退税对企业融资约束的影响效应及作用机制，旨在从能否缓解融资约束角度评价留抵退税的政策效应，为国家继续推行减税降费政策提供一定的实证依据。

二、文献综述、理论分析与研究假设

（一）文献综述

与本文研究相关的文献主要包括两类，一类是增值税留抵退税研究。建立并逐步完善增值税留抵退税制度已成为当前各界的共识。留抵税额导致对企业资金长期占用，不仅会增加资金使用成本（章君，2018）、融资成本（解洪涛等，2019）及经营成本（刘怡、耿纯，2018），而且会扭曲其经济活动，影响增值税税收中性的实现（李旭红，2019）。尤其是制造业和电网企业，由于前期投入大、建设周期长等，导致较大留抵税额长期占用企业资金，甚至在注销时，依然存在大量尚未抵扣完的留抵税额（林彩云，2019），加重了企业税收负担，影响了企业健康发展（卢雄标等，2018；吕丽娟、张玲，2018）。根据2010年企业年末留抵税额汇总估算的全年留抵税额约占当年国内增值税收入的21.54％，按照25％的比例估算，我国2016年留抵税额约为1.02万亿元，留抵退税势在必行（刘怡、耿纯，2018）。从完善增值税立法角度出发，应赋予全体纳税人留抵税额请求退税权，以提高纳税人的资金流转率，特别是减轻制造业因留抵税额占用资金而产生的负担（孙博，2018）。结合我国增值税留抵退税中存在的退税门槛过高、期限较长、比例偏低、范围偏窄等问题，在借鉴国际通行做法的基础上，必须要建立现代化增值税留抵退税制度（丁东生、许建国，2019）。

与本文相关的第二类文献是税收对融资约束的效应研究。融资是企业资本运作的起点，不仅为企业持续经营、实现利益最大化提供资金保障，更是对企业治理结构、经营绩效、企业价值等产生至关重要的影响（岳树民、肖春明，2017），而融资约束的存在则会导致企业被迫放弃某些盈利高、前景好的投资项目（Myers和Majluf，1984），不利于企业健康发展。因此，如何缓解企业融资约束成为研究重点，主要集中在提高企业声誉（Pagano等，1998；Cull和Xu，2003；Petersen和Rajan，2017）、缓解信息不对称（Gertner等，1994；吴红军等，2014）、与政府及银行关联以及金融工具创新等方面（Cull等，2015，陈学胜等，2012）。关于税收对企业融资约束的效应，一方面是税制改革或税收优惠对企业融资约束的影响，主要集中在增值税转型、营改增以及税收优惠等方面。罗宏和陈丽霖（2012）研究发现，增值税转型通过内部积累增加以缓解内源融资约束，进而使企业总体融资约束得以改善。乔睿蕾和陈良华（2017）研究发现，“营改增”通过固定资产和原材料进项抵扣，以及销售收入与销项税额剥离来改善企业经营现金流，进而通过有效降低现金-现金流敏感性来缓解企业融资约束。江笑云等（2019）研究发现，研发税收减免通过杠杆变动率、流动及非流动资产增长率对企业资产规模扩张产生正向激励作用，以实现对企业融资约束的缓解。另一方面是从税收征管角度研究对企业融资约束的效应。孙雪娇等（2019）研究发现，纳税信用评级高的企业在评级披露后期，信贷资本成本会显著降低，而信贷融资规模会显著提高，即可以缓解样本企业融资约束。此外，还有学者就税收负担对企业融资约束产生负效应进行了相关研究。邓晓丽和朱彦臻（2019）研究发现，企业税收负担会显著提高其融资约束程度，且对企业融资约束的影响主要发生在市场化水平较高的地区及民营企业，为供给侧结构性改革及减税降费提供了经验支撑。

通过梳理文献发现，由于2018年之前留抵退税只是针对个别企业或特殊行业，范围和力度较小，所以大部分研究均从理论或简单数据统计视角对留抵税额挤占企业现金流进行了研究，并没有深入探析影响机制及效应。何杨等（2019）研究了2018年留抵退税对企业价值的影响，但由于数据的可得性，仅通过2018年截面数据横向对比，估计结果可能会存在偏差。但上述文献为本文研究提供了思路和方向，本文的边际贡献主要包括如下两个方面：一是通过引入“扩展的现金-现金流敏感性”模型，从融资约束角度实证检验留抵退税的政策效应，以期弥补该方面文献的不足，为其他学者进行深入研究抛砖引玉；二是从内源融资和外源融资角度，深入挖掘留抵退税对融资约束的影响机制，为减税政策的制定和落实提供借鉴。

（二）理论分析与研究假设

全面“营改增”试点之后，扩大了增值税抵扣范围，打通了抵扣链条，政策红利带来企业投资规模的扩大，使企业进项税额规模增加，在销项税额增速与增幅落后于进项税额增速与增幅时，就会出现留抵税额的攀升，且留抵税额增加一方面挤占了企业经营现金流，另一方面甚至对冲了“营改增”的减税红利。2018年5月1日，增值税税率下调在一定程度上降低了企业实际税负（肖春明，2021），但在税率下调之前企业结转的进项税额却是按照原税率计算而得，在其他条件不变的情况下，销项适用税率下调与进项适用税率不变的反差，其结果就是留抵税额的增加，同样会对增值税税率下调的政策效应形成对冲。为此，财政部与国家税务总局于2018年6月27日发布了包括装备制造业等先进制造业、研发等现代服务业和电网企业关于增值税留抵退税的税收政策（详见财税〔2018〕70号），截至2018年底办理留抵退税共计1148亿元，占当年增值税同比增加额的22.28％。增值税留抵退税作为一项减税政策，可以通过两个途径对企业融资约束产生影响（见图1）。

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图1 留抵退税政策缓解企业融资约束的路径

一是“政府背书”可以缓解信息不对称问题，进而缓解企业融资约束。一方面是此次留抵退税要求企业纳税信用评级必须为A级或B级，纳税信用等级评定作为政府为企业的“背书”，是企业诚信纳税时政府给予的“褒奖”，而诚信纳税不仅可以提升企业商业信用融资水平（张勇，2021），还可以提升其信贷融资规模（孙雪娇等，2019），进而有效缓解企业融资约束。在诚信纳税的加持之下，可以缓解企业与金融机构或机构投资者之间的信息不对称问题，企业由此可以获得更多的外部融资或者获得“更为便宜”的外部融资，进而对企业融资约束起到缓解作用。另一方面是留抵退税政策释放出企业现金流增加的市场信号、消除了部分信息不对称问题（何杨等，2019），会改变资金供需双方对资金需求的议价能力。企业由于留抵退税使现金流增加的预期，必然会使资金供给“价格”降低，企业不仅可以获得“更便宜”的资金，即使在企业原有偿债能力下，也可以获得更多的外部资金。外部投资者也会由于信息不对称问题的缓解，改变其投资决策，愿意将资金投向那些偿债能力优良、诚信纳税的企业。

二是留抵退税可以直接增加企业“可支配”现金，以缓解其融资约束。留抵退税改变了销项不足抵扣进项而结转抵扣的模式，企业不再需要将留抵税款“预缴”给政府，而是由政府将不足抵扣的部分直接退还给企业，其最直接的效应就是增加了企业的可支配现金流。这不仅为企业进行内源融资提供了资金来源，而且可以降低企业的资本使用成本，以同样的条件获取更多的资金，对企业融资约束的缓解起到双重促进作用。基于此，本文提出如下假设。

假设：增值税留抵退税可以显著缓解企业融资约束，即留抵退税可以降低企业的现金-现金流敏感性。

三、实证研究设计

（一）数据来源与样本处理

本文旨在考察2018年增值税留抵退税对企业融资约束的影响，且需要运用双重差分法（DID）进行实证分析，为消除2018年之前对特定企业及行业实施留抵退税可能产生的影响，故通过查询公司年报，将2018年之前已经实施留抵退税的企业予以剔除，样本数据选定为2015—2021年沪深A股上市公司年度财务数据，数据来源于国泰安经济金融研究数据库（CSMAR）及锐思金融研究数据库（RESSET）。为保证数据的可比性，对初选数据做如下处理：剔除金融业企业、电网企业、ST、∗ST及IPO企业等数据；为保证面板固定效应的稳健性，剔除连续数据不足6期的样本；剔除资产负债率大于1的样本；剔除企业总资产为负的样本。同时，对主要变量做1％双侧缩尾处理，分析软件采用Stata15.0。

（二）模型与变量（略）。

四、实证结果分析

实证回归结果表明增值税留抵退税可以显著缓解企业的融资约束，留抵退税可以降低企业的现金-现金流敏感性。经过一系列稳健性检验后结论仍然成立。机制检验说明留抵退税不仅会对融资约束产生直接作用，而且会通过内源融资、短期负债及商业信用规模的扩大对融资约束产生间接作用。并且留抵退税对高税费负担企业的融资约束具有显著的缓解作用，对低税费负担企业的影响却不显著。进一步研究发现，留抵退税虽然同时促进了内源融资和短期负债的增加，但是在内源融资增加幅度大于债务融资增加幅度的情况下，反而会降低企业的财务风险。

五、结论与启示

本文利用沪深A股上市公司年度财务数据，以增值税留抵退税为准自然实验，实证检验了增值税留抵退税对企业融资约束的影响效应及作用机制，得出如下研究结论：（1）增值税留抵退税可以显著降低样本企业的现金-现金流敏感性，即留抵退税可以有效缓解企业的融资约束问题；（2）影响机制结果显示，增值税留抵退税主要通过增加企业内源融资、短期负债、商业信用等渠道促进了企业融资约束程度地缓解；（3）增值税留抵退税政策对不同类型企业的融资约束缓解效应存在显著的异质性，留抵退税政策对民营企业、先进制造业、公共设施管理业、低盈利能力企业、高融资约束企业、高税费负担企业的融资约束缓解效应更大；（4）增值税留抵退税在同时促进内源融资和短期债务融资增加的情况下，由于内源融资的增长幅度要大于债务融资的增长幅度，使得企业财务风险降低。

本文的研究启示如下。（1）本文实证结果显示，留抵退税主要通过增加企业内源融资、短期负债、商业信用等显著缓解了企业的融资约束程度，留抵退税对长期负债及股权融资的影响并不显著。内源融资、短期负债和商业信用“短期性”的特征恰恰说明留抵退税政策效应的短期性，表明留抵退税政策效应的后劲不足，因此，面临后疫情时期经济下行压力的增加，应探索具有长期性效应的税收扶持政策体系，来最大限度、最长时效地激活市场主体活力。（2）本文实证结果显示，增值税留抵退税对不同类型企业的影响具有显著的差异性，这与留抵退税的普惠性特征显然不符，此外，这种差异性的影响不利于增值税税收中性的发挥。因此，要积极探索与留抵退税政策相配套的税收优惠政策，弥补留抵退税政策效应范围不足的短板，真正发挥“组合式税收优惠政策”的优势。（3）在异质性检验时发现，留抵退税对民营企业的融资约束缓解效应要大于国有企业，主要是长期以来国有企业在经济中的地位、实力和信用等得到了广泛的认可，融资约束相对较弱；而民营企业的经济实力、持续发展能力及其信用往往需要市场的检验，融资约束较强，在信息不对称的情况下，就会面临“融资难、融资贵”问题。因此，应积极探索并逐步推进混合所有制改革，鉴于国有企业资金相对比较充足的情况，建议鼓励国有企业通过向民营企业适度投资或参股的形式帮助解决民营企业融资难问题，一方面可以提高国有企业资金的使用效率和收益，另一方面可以为推动混合所有制改革积累经验。（4）本文实证结果表明，留抵退税在同时促进内源融资和短期债务融资增加的情况下，降低了企业的财务风险。因此，企业更应该合理安排自身的债务规模，采取有效措施应对留抵退税政策效应消退之后可能出现财务风险增加的情况。

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