作者王晋斌系中国人民大学经济学院副院长，本文转自11月27日中国宏观经济论坛CMF。

近期美元指数较大幅度上行主要是美国通胀韧性及通胀预期上行导致美国市场收益率抬升的结果，欧元区等经济疲软也助力了美元走强。美元走强是其他货币走弱的重要原因。地缘政治动荡并未体现出市场避险情绪上扬，黄金避险属性消失。美国股市上涨主要是投资者风险偏好上行所致，美国股市存在较为明显的财务估值泡沫，技术溢价显著，泡沫消化是未来的一个关注点。

2024年10月初以来，美元指数出现较大幅度攀升。相对于9月底，截至11月26日，美元指数上涨了约6.8%，降息周期的强美元现象相当明显。

10年期美国国债收益率从9月底的3.81%上行至11月26日的4.27%，上行了46个BP，这是驱动美元指数上行的内部因素。与之相对应的，欧元区10年期国债收益率出现了较小幅度的上行，同期大约上行了12个BP；日本10年期国债也出现了大约20个BP的上行，英国10年国债收益率上行了大约39个BP。总体上，美元指数中经济体国债收益率率上升幅度不及美国国债，这是导致美元指数上行的外部因素。

从VIX指数来看，截至11月25日，与9月底相比，略有下降，国际金融市场没有出现明显的避险情绪。因此，美元指数上行主要是由美国市场收益率和美元指数中经济体市场收益率差扩大导致的。美元指数上行，美元指数中经济体的货币相应出现贬值，以收盘价计，这期间欧元对美元贬值了约3.2%，日元对美元贬值了约7.1%，英镑对美元贬值了约6%，加元对美元贬值了约4.1%，瑞郎对美元贬值了约4.8%。非美元指数中的货币也出现贬值。截至11月26日，相比9月底，人民币（CFETS）对美元贬值了3.4%；同期澳元贬值了6.1%。

美债收益率上行主要是通胀及通胀预期导致市场判断美联储的降息幅度和频率会下降，限制性利率将维持更长时间，美国经济的中性利率水平可能抬升了。

近期地缘冲突的变化并未体现在XIV指数中，也许市场对持续过久的地缘冲突已经疲惫，或者说目前大致预期到了可以接受且可控的结果，但这不意味着地缘冲突及地缘政治未来变化的不确定性一定会减少。

截至11月26日，相比9月底黄金价格大约下降了1.6%，变化不大。这与VIX指数略微下降一致，黄金在这期间不需要展示出避险属性。另一方面，黄金价格已经处在历史的相对高位，各国央行前期大幅增持和地缘政治动荡等因素已经把黄金价格推到了历史的峰值（COMEX黄金在10月底约2800美元1盎司）。从全球经济增长预期来看，不算好也不过于悲观。2024年10月份IMF（WEO）预测今明两年全球经济增速3.2%，略低于2023年的3.3%。在这样的背景下，黄金价格走势可能会暂时失去明显的趋势性方向：不需避险、全球经济又马马虎虎、前期投资已经够多。

从大宗商品来看，截至11月26日，与9月底相比，ICE布油和WTI变化很小。美元指数上行并未推动原油价格下行，那么原油价格主要是由全球经济供需及供需预期决定。

从股市来看，美国股市出现了一定幅度的上涨。相比9月底，截至11月25日，道琼斯指数上涨了5.7%，纳斯达克指数上涨了4.8%，标普500指数上涨了3.9%。大多欧洲股市出现了较小的波动，比如英国富时100，德国的DAX指数；日经指数同期变化也很小。美国股市上涨主要是受到了特朗普经济政策预期的刺激，其政策中放松监管和鼓励AI的发展带来了管制和技术溢价。中国股市从9月中旬以来走出了政策及政策预期驱动的独立短暂快速上涨行情。以收盘价计，从9月13日的2704.09快速上升至10月8日的3489.78，上涨幅度高达29.1%。此后市场逐步回归理性，围绕3300点左右上下波动。

从美国金融市场的流动性看，边际收紧迹象延续。截至11月25日，纽约联储的逆回购规模还有1867.5亿美元，但只有9月底的40.1%。从芝加哥全美金融条件指数（NFCI）来看，9月底以来反而是宽松的，主要得益于风险偏好上升和利率下行所致的信贷条件改善。截至11月15日的一周，金融条件指数-0.59，其中风险指标贡献了-0.26，信贷指标贡献了-0.21。因此，投资者风险偏好上行是决定美国股市上涨的关键因素。以比特币为代表的数字货币风险资产价格大幅度上涨也反映了投资者风险偏好上行。我们也可以从美国股市的财务估值得到验证。依据WIND数据，2024年11月25日标普500指数、纳斯达克指数和道琼斯指数的市盈率（TTM）分别为28.85倍，45.42倍和33.39倍，分别比过去5年（2019-2023）的均值高出9.0%、8.4%和33.5%。2024年11月25日标普500指数、纳斯达克指数和道琼斯指数的股息率分别为1.2%、0.69%和0.91%，分别比比过去5年（2019-2023）的均值低21.1%、15.9%和44.3%。

因此，在流动性收紧下的美国股市财务高估值反映的是美国股市投资者风险偏好的上行。以标普500指数市盈率28.85倍为例，这意味着年化投资收益率大约为3.5%，这一收益率低于当前1年期美国国债收益率4.3%左右的水平。换言之，当前美国股市当前的风险溢价为负值，而支撑风险溢价为负值最可能的因素是对未来投资机会和回报的高预期，尤其是以AI为代表的技术溢价预期。

总体上，国际金融市场资产价格波动并未脱离金融经济学的基本分析框架，但美国股市财务估值的泡沫消化是未来的一个重要关注点。

(欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ；微信公众号：rdcy2013)