本文转自12月7日中国基金报。

12月5日，由中国基金报主办的“2023金融机构投资年会暨基金经理投资论坛、私募基金论坛”在深圳成功举办。会上，重阳投资董事长王庆以《分析与叙事：当前资本市场研判》为题进行了主题演讲。

王庆回顾了今年以来的市场变化、经济形势，并进行了最新研判。王庆认为，当前我们面临的很多矛盾很可能都是周期性问题，市场底部特征明显，特征包括基本面有改善，但不太受关注；估值很有吸引力，但没人敢下手；投资者心理层面有些信心不足等，这大概率是市场底部。

王庆

中国基金报记者将王庆演讲整理如下（略有删减）：

分析与叙事：当前资本市场研判

王庆

我今天的题目是对当前资本市场前景的研判，加了一个主标题“分析与叙事”，主要是感觉驱动市场的因素很复杂，今天（12月5日）股票市场再次跌破了3000点，大家都在找原因。我们发现影响市场短期的一些变化，有一些所谓的基本面因素，另外一些因素是情绪的因素，而情绪的理性化包装就是叙事、各种故事，叙事很难把握、也很难证伪的.

在这里我重点讲讲能够把握、能够分析的一些具体问题。

年初市场的普遍共识出现了误判

首先，回顾一下今年年初，市场普遍共识的判断，回头看基本都错了，主要是对中美两大市场周期都判断错了。去年底、今年初的时候，大家预期美国经济要衰退，只不过是深衰退和浅衰退的区别，从策略上来讲，美国股市会走弱、债市会走强。而对国内的判断，经济复苏无非是强弱的问题，从策略和大类资产来讲，国内债市要走弱、股市要走强。从实际结果来看是相反的。

为什么市场普遍判断错了？主要是我们低估了美国财政政策的影响，之所以预期美国经济今年要衰退，很重要的原因在于美联储去年做了非常大幅度的激进加息，大家自然认为今年美国经济会受到加息的影响放缓。但是没想到的是，美国财政政策在美国货币政策大幅收紧的背景下实际上是非常宽松的，一方面体现为财政政策直接的影响。

其次，美国在疫情期间即两年前的财政政策宽松，表现为对美国居民直接的收入补贴，体现在居民的超额储蓄上，给居民发了很多钱，居民没有机会花出去，所以储蓄很高。这种后续的影响，今年虽然有大量的货币政策收紧，实际上对居民的影响很小。居民手中有钱，今年就花了很多，表现为居民储蓄率快速下降，但居民消费强劲，美国经济显示了非常强的韧性。

但是前瞻性来看，大家也能看到美国个人储蓄率已经回到了正常甚至以下的水平，而美国财政政策明年也将会不得不收紧。

再看中国，我们都说中国股市表现不好，有多种多样的原因，但是一个很直接的原因就是经济表现不好，经济表现不好应该看名义的GDP增长，而不应该看实际的GDP增长，实际的GDP增长是统计上想出的一个概念，而名义GDP增长是跟我们生活密切相关的指标，我们的收入、企业的利润、财政的税收都是名义上的，而名义GDP增长从二季度开始是逐季往下的，也对应了股票市场逐季走弱，所以经济是先扬后抑、股票是先涨后跌，如果找股票市场表现弱的直接原因就是经济走弱。

外部因素是今年以来外需很弱，我们出口一度出现了两位数的负增长，很重要的一个原因是外需环境弱，我们看中国的出口跟OECD（经济合作发展组织）的领先指标是高度相关的，OECD是发达国家的俱乐部，包括七国集团、韩国、澳大利亚、新西兰等国家，他们都是中国出口主要的市场，这些国家领先指标下行，对应了中国出口的下行。

所以我们说中国经济表现不好，有内因也有外因，而这些因素很显然具有明显的周期性，外部因素周期性是非常明显的，内部因素也体现为这样一个政策的周期。

股票市场受到经济基本面和资金流动影响

具体到股票市场，还有资金层面的因素，说到资金层面的因素离不开我们这样一个很重要的国际环境，国际流动性变化，而这方面也有剧烈的波动。资本市场对于美联储的政策利率预期，这个预期是市场对美联储明年底利率水平的定价。当前美国的政策利率是5.25%-5.5%之间，但市场今年年初的时候认为美联储2024年底的利率水平是2.6%，也就意味着市场年初的时候预期美联储今年不怎么加息，甚至开始降息，以至于降到明年底可以把利率水平降到2.6%。

市场有这样一个预期，体现在国际流动性一些重要指标的变化上，包括美国国债利率，包括美元汇率指数，但是这个指标在过去一年中出现了剧烈的波动，一度迅速收紧，主要是美联储年初鹰派讲话，硅谷银行危机爆发之后又有一个放松的预期，稳定一段时间之后再次收紧，以至于到了最近体现为美国政策利率到明年底一度达到了4.6%的水平，这样一个修正本身构成了国际流动性剧烈的变化，体现为收紧，只在过去几个星期才有所松动。实际上这个影响很大，国际流动性的变化，对于A股、港股的估值有巨大的杀伤力，这个因素显然跟美国经济周期、美联储政策周期是有密切关系的。

所以市场表现弱，也许有多种因素、多种原因，但是我们实际上可以找到非常非常具体的原因，而这些原因都是一种周期性的因素导致的，包括中国经济周期、中国政策周期、美国经济周期以及美国的政策周期。

中国经济基本面出现明显改善，市场受叙事影响

正是在多重因素的作用下，市场到了今年这样一个地步，尽管经济基本面已经出现比较明显的边际改善，从9月份、10月份以及11月份的经济数据来讲，无论是自上而下的一些数据、还是自下而上的数据都有企稳改善的迹象，但是股票市场目前是不买账的。

我们测算了股票市场股价中隐含的对经济增长的预期，和实际经济指标，比如说采购经理指标反映高频经济增长的状态有很大的反差，表现为剪刀差式的分化，说明资本市场当前是比较悲观的，而这些因素显然不仅仅是前面提到的周期性因素，就回到了所谓的叙事。

由此总结，很可能当前对市场的影响，主要的矛盾、具体的矛盾、直接的矛盾就是这些周期性因素，但是在这样一个市场环境下无法阻止我们投资者、人释放自己讲故事的能力。也就是各种叙事，其中有周期派、结构派、制度派，但是实际上最具体、我们看得见摸得着的因素刚才给大家呈现了，这些周期性的因素是很重要的，我们试想如果这些周期性因素不是过去我们12月份发生的，相反股票市场会怎么反应，如果股票市场那么反应，我们还会不会讲这些故事，这就是为什么我强调，想跟大家分享我们对分析问题、理解问题，区别什么是分析、什么是叙事。

3000点附近大概率是市场底部

如果我们认为当前的问题主要是周期性问题，就需要回答市场尽管在3000点附近，市场到底处在一个什么样的位置？我们试图模糊精确去判定，当前市场到底处在一个什么样的位置，就这个具体位置而言，有底部、有复苏、有牛市中场、牛市顶部、熊市，如果我们从不同维度看这个问题，可以从基本面特征来理解如何判定市场底部还是复苏、还是顶部，也可以看估值特征、可以看投资者心理和技术面的特征。

很显然，我们现在不是处在牛市的中场，因为牛市的中场特征是基本面增长喜人、估值层面愿接受更高的估值，投资者心理层面大家有信仰、有希望、充满博爱，很显然我们不是这个状态。但是反过来我们现在是什么一个状态？是不是现在熊市的状态？熊市的状态是我们对基本面的恶化非常关注，甚至会感到惊讶，对曾经高得离谱的估值感到震惊，而且在熊市情况下会害怕、会恐慌、会憎恨，有点像，但是不完全像。

现在最像的是市场底部的状态，基本面特征有改善，但是不会关注，估值层面很有吸引力，但是没人敢下手，投资者心理层面是身心疲惫，不敢相信、士气低落。我们做投资也要反思，把自己跳开来看这个问题。如果我们认为影响当前市场表现的主要是这些周期性问题，我们这个市场也会有周期性的特征，也会反复出现均值回归。结合数据分析、结合我们对股票市场周期力的特征提炼，现在应该说大概率、八九不离十，是处在市场的底部。

这就是市场在3000点的时候，我们还是应该尽量、理性的分析。

最后我想跳开市场之外，提供一个对当前资产管理行业的观察，市场有周期，资产管理行业也有周期性的特点。

我们总结，当前如果就私募和公募两个市场来看，似乎也出现了这样一个比较突出的周期性特点，已经出现了比较明显的钟摆效应，大家想想是不是这样。

公募基金行业两年前、三年前、四年前是明星基金受到追捧，明星基金经理出圈，现在是ETF很火，都不知道基金经理是谁，这样的摆动很显然已经变得比较极端了，明星基金经理走下神坛，这是一个很重要的变化，公募基金是这样。

私募基金主动多头策略一度是非常受追捧的，基本面价值投资、各种理论、各种方法也是被大家广为传诵的。当前则是量化非常风光，不讲基本面策略，我们都知道各个渠道，今年主动投资策略、多头策略的销售非常惨淡，而量化策略则是非常风光。

资产管理行业本身也有这样一个变化，这些变化是结构性变化还是周期性变化，我个人理解也是周期性变化，就像钟摆一样。所以在这个时间点、在市场这样一个低迷的位置上，我觉得我们作为从业者，至少提醒自己要有周期思维，要坚守自己最擅长、在过去能为我们投资人带来投资收益的策略。市场周期总在变化中，最终我相信靠着投资管理人经过时间检验的投资能力，最终会迎来市场的变化，无论公募还是私募投资管理人，都会给我们带来一个更好的投资时段。

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