演讲者黄海洲系中国国际金融股份有限公司董事总经理、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员。本文转自2023年1月3日巴伦周刊。

核心观点

每年年底，《巴伦周刊》中文版都会举行一场圆桌论坛，围绕全球经济变局进行投资趋势的研判，2022年主题为《远见·新生》的论坛也不例外。本文为中金公司资本市场委员会主席、董事总经理黄海洲在12月24日本次圆桌论坛上的主题演讲。在2021年的巴伦百年投资圆桌会议上，黄博士曾经坚定看好全年美股上涨的行情，2021年美股波澜壮阔的上涨行情也印证了他的判断，而2022年他的主旨发言展望了2023年的全球经济分析及市场机会。

非常高兴再次参加巴伦中国年度圆桌会议，我准备的题目是《全球金融形势与市场机会》。

2022年全球资本市场是充满挑战的一年，下面我对全球金融形势以及市场机会做一个复盘和展望。

复盘2022：股债双杀之年

2022年一个重要的主题是全球通胀的大幅度提升，通胀的提升导致了融资成本快速上涨，这对股债都有比较大的杀伤力，所以2022年是一个股债双杀的年份。表现好一点的就是天然气、大豆，美元指数随着美元的强烈加息也在拉升，其他的股指都是明显的回落，包括美股和比特币也有比较大的回落。

回看2021年美国股市还是在领涨，2022年新兴市场国家跌得比较明显。2022年全球通胀水平尤其是发达国家通胀水平的提升，导致发达国家的央行强烈加息，所以CPI推高是一个重要的原因，美国CPI到了10%左右，美联储四次强烈加息75个基点。美国和全球这么高的通胀的原因有两点：第一， 2020年新冠疫情发生以后，美国财政部采取了一系列的强烈措施应对更大的冲击。当时市场很多人，包括决策者和市场分析员担心美国会出现2008、2009年的大危机，甚至会出现1929-1933年的大萧条。当时我们坚定认为美国不会出现2008-09年这样的危机，也不会出现29-33年的大萧条，原因是因为美国的应对应该是比较有力的。第二，美国的金融机构实际上在当时还是比较稳健的，而2008、2009年从高盛到摩根，到花旗，都出现了比较大的问题。

从应对来讲，2020年4月份到2020年10月份，六个月期间，美联储扩表规模是3万亿美元，美联储在应对2008年危机之后的六年里面，推出了三次量化宽松政策，加起来是三万亿。六个月里面，推了以往六年的规模，而且是速度和力度都是非常了不起的。随着美国大力度的财政刺激和货币刺激，实际上美国的M2增长速度，在2020年4月份和到2021年的4月份，超过了20%，这个为后面的通胀埋下了伏笔。美国财政刺激非常了得，从2020年4月到2021年4月，美国财政赤字的规模是6万亿美元，占美国GDP差不多是30%，我们可以看看美国国家的资产负债表，把它分成四个部分，金融机构、家庭、政府部门和非金融机构，非金融机构就是企业，可以看到危机发生以后，家庭和企业的资产负债表恶化，后来是美国推升了6万亿美元的财政赤字，把这个风头给压下来了，但是美国政府的赤字是急剧上升。

美国的政府和私人部门储蓄占GDP的比重基本上是一个负相关关系，所以在新冠发生以后，大家可以看到美国私人部门，就是居民和企业的储蓄率大幅度的飙升，飙升的原因是美国政府做了有效的转移支付。所以美国财政和货币这一方面的力度是非常大的。

美联储做对的事情实际上就是保护了资产负债表，避免了2008、2009年这样大的危机，也避免了1929-1933年的大萧条。但回头看当年做错了什么，明显是幅度过大，速度过快，预计有误。当时的力度可以更小一点，可以更精准一点。当然这里有一些是因为政治上的原因而采取的财政措施。

到了2020年，通胀预期快速上升，导致2022年美元指数大幅度的飙升，美国利率在继续走强，虽然短期内有一些回落。

美元指数拉升表示着全世界其他国家对美元汇率都是出现比较大的贬值压力，我们可以看到土耳其里拉一年里面贬了60%，阿根廷贬了50%，其他的国家也都贬得比较厉害，包括日元，包括英镑，包括欧元。日元最低的时候，贬152%，英镑对美国贬值了接近1：1，欧元基本上在1：1的水平上。人民币也有明显的贬值压力，也有一定的贬值波动，后期有所回调，这个是市场里面重要的现象。

随着美元指数的拉升，我们看到的另一个现象是便宜钱在消失，全球出现一定意义上的美元荒。跟美元荒相关联的，就是全球的负利率债从高峰时期的18万亿美元缩水到1.8万亿。最近随着日本央行的操作，负利率债规模在进一步的收缩。

如果对未来美国加息做一个判断，大家可以看到12月份美联储加息力度已经从75个基点降到了50个，这是第一。第二，我们预计2023年可能还有两次25个基点，基本上加息要停止了。最近一次议息会议上，美联储主席也表达2023年不会减息，也不认为美国2023年有必要减息，因为这个减息不减息还取决于美国全年的经济怎么样，如果美国经济2023年有一个大的衰退，还是要减息的，我们预计2023年衰退的概率不大，如果面临一定衰退的风险，也是一个相对可控的风险。

2023年美股美债投资机会

随着美联储加息力度进一步减缓，美国国债投资机会2023年上半年开始显现，2023年年中以后，下半年股市的机会开始显现。从美国经济而言，2023年出现大的衰退的可能性难一点，但存在温和衰退的可能性，现在来看，有一个季度GDP有可能陷入负增长，但全年能躲过衰退。

欧洲经济相对来讲困难大一点，受供给侧的影响，尤其是天然气石油的影响，CPI居高不下，实际上欧洲央行的加息，欧元区包括英国，他们陷入比较大的深度衰退的可能性和风险是更大的。我们关注的汇率大幅度的贬值，日元最低的时候贬了152%，虽然日本央行也进行了一系列的操作，实际上日本汇率对美元还是有比较大的贬值，这个导致日本的通胀实际上上升了接近3%，这在日本历史上，过去三年基本上是没有的。

中国全年受疫情的影响比较大，总体来讲全年的GDP增长比较弱势。在投资、消费和出口中，出口前十个月还可以，进入到11月份以后，出口回落的压力比较大，从经济增长的角度来讲，2023年重点关注的一个是消费，另外一个就是地产行业的修复。

最近中央工作会议就如何提振信心和如何对有些方面的政策进行进一步的优化，包括地产、平台经济、资本市场，都有一系列的表述，这一系列的表述是有利于资本市场信心的恢复，也有利于本身经济恢复性增长。

中国从货币增速来讲，实际上近期M2增长是比较快的，M2增长这里面的贡献主要是来自于财政，信贷这一方面的增长不是太多，而且信贷这一方面的增长还是通过开发性的机构，包括四大行都有相当比例的开发性贷款，这个对货币乘数的效应稍微小一些。从这个意义上来讲，M2增长速度比较高，但是因为货币乘数效应还没有很明显，所以主要贡献一个是财政，另外一个是准财政。

从增长来讲，实际上明显的全球增长2023年主要的关键是看中国，我觉得如果从全球2023年的主线来讲，实际上是通胀看美国，增长看中国。通胀看美国，主要讲美国通胀回落的速度有多快，如果是回落速度比较快，美联储加息力度进一步放缓。美国有可能避免进入衰退，或者只是一个非常轻微的衰退。如果沿着这个思路往下推，第一点，2023年上半年美国债市有机会，2023年下半年美国的股市有机会。

中国2022年全年GDP的增长，市场普遍的预期大概是3%多。2023年的预期，有人预计4%多的，有人预计5%多的，差异还比较大。我想有一点提醒大家注意的是，世行和IMF把全球GDP增长从2022年的3.2%降到2023年的2.6%。假如中国的GDP增长能到5%以上，中国增长对全球GDP增长的贡献，2023年可能是超过30%。实际上是2009年全球金融危机以后，若干年里面中国GDP增长对全球GDP增长的贡献都超过了30%，后来有所回落。这个也为中国新的改革开放，包括对发达国家进一步的开放，进一步改善双边的经贸关系等，也会创造相对好的一些条件。其他的国家在衰退，或者接近衰退，而中国有增长，有新增的外需，这个新增的外需对拉动作用实际上是非常大的，所以这个是值得关注的一个亮点，就是2023年美国看通胀，中国看增长。

如果对全球GDP增长做一个展望，我用的是IMF2022年12月份的数据。IMF认为2022年中国GDP增长是3.2%，2023年是4.4%。市场也有一些预期，对中国2023年经济增长的预测是5%以上。IMF预测美国GDP2023年是1%左右，欧元区2023年是0.5%，包括德国。

美国大概率能够避免衰退

中国2023年是有更好的增长，美国2023年是面临一定的衰退风险，但是我个人认为美国能够避免衰退，GDP增长速度是不错的。美国2022年加息的力度实际上是相当大的，可以说是空前的。加息对市场造成的影响有一个滞后作用，GDP增速是在回落的，美国的投资和消费也是在回落。所以从市场来看，美国2022年的市场也有所调整，这个意义上来讲，如果要进入更大的衰退，这个估值是不合理的，如果避免衰退，这个估值也是有合理性，投资机会肯定是等到2023年下半年。

2022年美国遇到的这么一个高通胀，我觉得有几个原因，第一个根本原因是货币和财政，面对2022年新冠疫情，货币和财政力度过大，速度过高，这里面有政治原因，也有其他方面的原因。政治原因是特朗普在2020年是总统大选人，他的政策出发点是力求连任。

第二，特朗普搞了4.1万亿美元的赤字，拜登刚刚上台，作为一个民主党总统，如果在赤字上什么都不做，加之大选的时候他也做了一些承诺，这个是说不过去的，拜登也搞了1.9万亿，加起来是6万亿，是从2020年4月份到2021年4月份的一年里面，差不多占GDP的30%，这是空前的。我想这是财政政策、货币政策和政治方面的原因。

除此之外，我觉得这里面还有一个另外的原因，就是2019年之前，美国相当多的决策者，包括资本市场对美国经济未来最大的担忧是美国会陷入日本式衰退。日本1990年陷入衰退以后，日本有失去的十年，有第二个和第三个失去的十年，失去了30年。日本是零利率，零增长，零通胀，这对日本经济的杀伤力是很大的，虽然日本的老百姓生活都不错，但是1990年在危机发生之前，日本调整之前，实际上日本人均GDP远远超过了美国，是美国140%，经过30年的零增长，美国在30年每年涨2%左右。我们做一个简单的算数，就知道每年日本人均GDP相对美国要往下掉两个点，当然还有人口的因素，需要再做一点小的修正，但基本上这个大的数字没有差。今天日本人均GDP只有美国70%不到，腰斩了。美国这样一个国家如果面临这样一个停滞，美国会面临最大的国内政治的问题等一系列的问题。

大家知道萨默斯在演讲中认为美国未来是长期停滞的。长期停滞实际上就是担心美国患日本病。欧元区的国家在2018年的时候，尤其是2012年欧债危机以后，也是得了日本病，基本上零利率，零增长，甚至负利率，长期下来这对经济的衰退杀伤力很大。

美国财政部和美联储的官员，在2020年遇到新冠危机的时候，他们抓住了这次机会，非常大胆地推出了空前的量化宽松，空前的货币宽松和财政刺激，M2增长速度推到了20%以上，赤字水平占GDP的30%。他们是想以此一劳永逸解决美国经济未来面临着长期的停滞，从货币上来讲就是零利率，或者接近零利率，零通胀。

但这针强心剂打下去之后，美国通胀起来了。治理通胀的问题比治理通缩的问题相对要简单，现在就是加息，美联储强烈加息四次75个基点，一次25个基点，2023年再加两次，实际上把美国的利率水平常态化，拉到接近5%左右。美国这个国家正常的时候就是5%，如果把通胀能稳下来，增长稳下来，美国一劳永逸脱离了长期停滞的这么一个陷阱，或者说美国就一下子把日本病全部给治好了，不可能再发日本病。

这里面还有一个重要的问题值得认真思考，美国会不会面临着1976年的滞胀？目前看这个问题不大，第一，货币和财政政策方面，现在已经进行了反向调整。第二，这一次全球通胀水平的上升，跟新冠疫情有重要的关系，那就是全球供应链被打乱了，而供应链现在在恢复。实际上2023年GDP增长回落，全球GDP增长只有2.6%，实际上全球总体来讲通胀水平在回落，总需求下来了，通胀也下来了。所以我觉得出现70年代通胀的滞胀可能性是不大的。

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