受访者黄海洲系中国国际金融股份有限公司董事总经理、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员。本文刊于2022年5月31日巴伦周刊中文版。

5月25日，在《财经》杂志主编、《巴伦周刊》中文版联合创始人何刚邀请下，中金公司管理委员会成员、董事总经理、股票业务部全球负责人黄海洲博士参加了《何刚·全球投资报告》第二场直播，分享了他对美联储加息的看法。黄海洲认为：

1、美联储的加息周期还没有结束，但加息节奏会根据通胀的情况和美国经济GDP的走势有所放缓。

2、美联储加息的效果初期更多地是通过影响市场预期、通过金融条件的收缩来压制需求。

3、美联储加息对市场流动性的冲击是有限的，但带来了其他影响：美元对其他国家的货币有明显的升值。

4、当前市场担心美国经济有衰退的风险，但美国有可能明后年实现某种意义上的软着陆。

5、十年期美国国债的收益率在2.9%到3.0%这个区间是一个转折点，超过3%之后，利率进一步上行，对应的资产价格是下行。

6、中美利率倒挂的原因是两国的经济周期不同，周期不同本质上也是中美两国宏观经济的宏观杠杆有差异。

7、满足两个条件今年三季度可能会看到美股底点，一是美国通胀趋势性下行的趋势明确，二是美国经济明年或后年进入衰退。

以下是黄海洲分享的详细内容：

从今年3月份以来，美联储有过两次加息，3月份25个基点，5月份50个基点。第二次加息的当天，美国的股市还是在涨的。后来第二天股市也进行了一定的调整。从这个意义上来讲，美联储加息对市场的影响，不是说美联储加息市场就跌，取决于其他几个重要的变量：

第一点是市场是不是已经预期了美联储会加息，或者市场预期更大的加息。因为当时一部分市场人士担心美联储一次要加75个基点，加50个基点是更好的。另外，美联储的相对表态是偏鸽派的。从这个意义上来讲，市场的反应是比较积极正面的。

第二点是美联储在跟市场互动的过程中有很多手段。其中一个手段称之为前瞻性指引。通过美联储主要官员跟市场的演讲，或者是跟市场的交流，把他的想法体现出来。

美联储希望让子弹飞一飞

实际上，美联储今年虽然只加了75个基点，美国十年期国债的利率上升是远远超过75个基点。美国十年期国债利率上升，最高点已经上升到3%左右。当然，最近有所回落。因为最近市场有些担心，认为可能美联储加息加得过狠，美国经济可能进入衰退。

在2021年4、5月份的时候，市场开始首先担心美国的通胀，到了今年年初，一直到3、4月份的时候，市场在担心美国会不会出现长期的滞胀。5月份，美国加息以后，市场有第三个担忧，美国会不会在明年或者后年经济进入衰退。

最近，美国股市还有调整，十年期国债的收益率是有所回落的，从3.0附近降到2.7附近。从这个意义上来讲，是因为对经济增长的预期有担忧，对明年或者后年有担忧。

美联储加息的效果初期更多地是通过影响市场预期，通过金融条件的收缩来压制需求。市场本身把未来的通胀预期提高了，把利率曲线拉高了。十年期国债利率拉到3%，美国的借贷成本高了。美国人买房子做按揭，房屋按揭的利率水平，5年、7年拉到了5%左右。这个利率在两年前还是2%、3%，往上拉了2%，是200个基点。加息只加了75个基点，但利率曲线抬升更快，融资成本上升得更快。它是通过市场的金融条件的收紧，来实现紧缩效应的。

虽然市场在准备应对美联储一方面加息一方面缩表，但总体来讲，对市场流动性的冲击、对美国市场流动性的冲击、对全球资本市场的冲击都是有限的。但已经带来了其他一些影响。在过去几个月，美元相对其他货币的升值幅度比较明显，包括对发达国家的货币，包括日元、英镑、欧元。美元对这几个主要货币都有比较明显的升值，甚至升值幅度到10%左右。对大部分新兴市场国家的货币，美元也处在升值的状态。

直接影响是美国资本市场告别负利率，实际上是融资成本在抬升，对资本市场的成长股，像纳斯达克的下跌跟它有直接关系，对黄金价格也有直接影响。

去年4月的时候，通胀预期已经起来了，但我依然坚定不移地认为美联储去年不会加息，原因如下：

2019年之前，也就是本次新冠对全球冲击之前，美联储、美国财政部、白宫对美国未来经济最大的担忧有几点。

第一，2008年的危机经过5、6年之后，美国经济有所恢复。实际上恢复以后，美国的十年期国债利率一直是振荡下行，下行到1%-2%，处在非常低的水平。

第二，2012年欧债危机以后，欧元区相当一部分国家进入到零利率、负利率、低利率时代。

第三，1990年，日本资产泡沫破灭以后，日本长期处在零利率的区间。日本失去了三十年。经济状况可以用三个零来描述日本的经济状况：零利率、零增长、零通胀，日本是“三零”。利率几乎在三十年里面维持零，通胀三十年维持是零，增长也基本上是零。

三个“零”的后果是什么？后果是别的国家在增长，日本没有增长。日本相对于别的国家的人均GDP水平是在收缩的。经过三十年的零增长，日本的人均GDP不到美国人均GDP的70%。最近，日元兑美元贬10个点，用汇率计算，人均GDP以美元计算又下跌了，这是非常重要的问题，可以称之为经济增长里面的癌症。

美国2008年金融危机以后，2013年到2019年，美国最大的担忧是，进入长期的低增长、低通胀、低利率的时代，可能是接近零，不一定是零，不一定是负的，比如十年期国债收益率就是1%。在这种情况下，这个问题是很大的，增长可能也降到1%。我认为，这对美国的冲击是非常大的。

从美联储的角度出发，并不急着加息，要把通胀水平压下来。美联储希望让子弹飞一飞，通胀预期在较高的水平上维持不是坏事，直接把它压下来让美国经济直接进入衰退也不是好事。

美国经济有可能软着陆

资本市场有相当一部分人担心，美国经济明年或者后年会进入衰退，担心的是美联储的收缩政策和现在比较高的通胀水平和增长之间有一个不可能的三角。

意思是说，如果美联储将通胀水平快速降下来，冒的风险就是美国进入衰退。美联储如果要维持增长，美国可能在相当长的时间里通胀是压不下来的。无非就是讲三个里面只能三选二，不能三个都选到。

我本人不完全赞成这个观点。我认为，市场担忧是从去年5月份开始，担心美国通胀高居不下。到今年年初，担心美国进入滞胀。现在是担心美国进入衰退。从现在来看，我觉得衰退的担忧是过虑了。

我认为，美国有可能在明后年，实现某种意义上的软着陆。这个软着陆你可以把它定义为轻微的滞胀。也就说，美国的CPI通胀，没办法降到2.0%到2.5%。美国货币通胀目标是希望把CPI通胀压到2%到2.5%之间，这可能难以达到。

美国的通胀在3.5%到4%左右，比通胀目标高1个点甚至高1.5个点。对应的真实GDP增长可能是在3%左右，如果通胀水平在3%到4%，名义GDP增长是7%到8%，美国活在相对比较舒适的环境。如果美国对4%或者3.5到4%的通胀不能容忍，一定要把通胀快速地干到2.5%或者2.0%，这会加大美国进入衰退的风险。

但是，我认为美联储基本不大会犯这样的错误。我们必须要深刻地理解美联储还在担忧2019年之前的美国会成为下一个日本。如果有这样的担忧，我为什么加息要加那么猛呢？我加那么猛，要冒经济进入衰退的风险，也要把通胀干下来，是为什么？

从这个意义上来讲，我认为，美联储往后的加息力度会减缓。市场上有一些人担心美联储连加75个基点加几次，鲍威尔的几次讲话也可能给了市场这种预期，但我认为这个可能不大，尤其是现在美国国债十年期的收益率已经振荡下行到2.7%、2.75%左右。只要美国国债十年期收益率在3.0%以内，实际上对市场有担忧，美联储可以边行边看，并不急于过快把利率加得过高，过快把通胀水平压得过低，它没必要犯这样的错误。

对资本市场而言，我们做了相当多的研究发现，十年期美国国债的收益率在2.9%到3.0%这个区间是一个转折点，超过3%之后，利率进一步上行，对应的资产价格是下行，这是统计规律。

在涨到2.9%之前，上行的过程中，实际上资产价格是上升的。这也是去年4月份我的观点，第一，美联储基本的判断还是会让子弹飞一飞，对这样的通胀不是很担心。第二，在去年年底之前不大可能看到十年期国债收益率能快速地上升到2.9%。在2.9%之前，即使十年期国债上升，只要美联储不加息，美国的资产价格是上升的。这个判断最后证明是对的。

今年世界上的事情比较多，2月份以后，由于欧元区要进口大量的俄罗斯石油和天然气，欧洲的能源价格上升非常快，因为欧洲并没有页岩气、页岩油，还是依赖于俄罗斯的石油和天然气。美国的页岩气、页岩油经过前几年的快速发展，美国的能源可以自给自足。

因此欧洲相比美国有更大的概率进入衰退。如果欧洲其他国家进入衰退，全世界走出去会下滑，对美国也不是好事。美国未来经济增长的前景，会更暗淡一些。在这个前提之下，美联储加息的力度会更慢一点。

对全球流动性的冲击，系统性的冲击还没有发生，但对美元汇率和美元债方面的影响已经开始显现。美元汇率包括对其他发达国家的美元汇率，包括日元、欧元、英镑，都有比较明显的兑美元汇率的回调。一大部分新兴市场国家的影响也开始显现。人民币近期兑美元也有接近5%的振荡下行。

中国经济有应对美联储加息的政策空间

美联储加息，从中国的角度来讲，中美利率有些倒挂。从一定意义来讲，对中国的政策空间也会有一些影响，一个明显的影响是通过汇率来实现的。

中美为什么会形成利率倒挂呢？很重要的原因是，中美两国的经济周期不同。中国2020年在所有的主要大国里面，应对新冠疫情最好的，是2020年唯一取得正增长的国家，GDP正增长超过2%。其他国家GDP都是下滑3到10个点。

2021年，中国的政策是往紧了微调。2020年，美国坑挖得特别大，2021年的政策没有做调整。虽然美国通胀预期起来了，但美联储2021年没做什么。当然，财政政策的力度在边际上是收缩的，但货币政策并没有做什么明显的调整。2022年3月份，美联储才开始加息，这个意义上来讲，倒挂是中美两边的周期不一样。

周期不一样，本质上也是中美两国宏观经济的宏观杠杆有差异。2008年金融危机以后，美国的金融机构、家庭和企业用了5年时间完成了去杠杆。杠杆处于比较低的水平。

2020年新冠爆发以后，金融机构、家庭和企业的杠杆率是快速飙升的。如果大家看美国政府的杠杆率，2020年美国政府通过把自己的赤字水平增加差不多30个点，置换了或者平抑了家庭居民和企业的杠杆率，成功把杠杆率压下来了。

除了美国政府以外，美国的其他部门的杠杆率不高，现在是可以加杠杆。疫情之前，中国的企业、金融机构、家庭的杠杆率是往上走的。

美联储加息从短期影响来讲，主要是对汇率和资金流向有一些压力。这个压力主要是对中国的政策空间有一些压力。但中国还是有相当的政策空间。

从稳增长的角度出发，去年年底的中央经济工作会议就把稳增长作为经济的重要议题，开始陆续在政策上发力。稳增长可能宜早不宜迟。另外，我们要紧密关注美联储的政策动向，进行相应决策。

现在还不是美股市场的底部

从投资的角度出发，是不是已经看到美国股市的底点呢？我觉得还没看到。有可能今年三季度能看到美国股市的底点。如果看到的话，要有两个重要的条件。

第一个重要的条件，美国通胀趋势性下行的趋势可能会比较明确。因为大家担心通胀，美国CPI通胀超过8%、8.5%，现在是有所回落，但实际上要有一个趋势性的回落，而且这个趋势性回落让美联储的政策有信心。

第二，因为市场担忧，美国经济明年可能会进入衰退或者后年进入衰退。换句话说，美国GDP增长趋势要触底反弹。

所以，我们要看两个趋势性拐点。第一，通胀趋势性回落的拐点，这个拐点已经到了，但市场还要再看一些数据，可能到7、8月份能看到这个数据。第二，美国GDP受美国金融条件影响的前提下，就是加息，利率成本上升；投资，消费在放缓。放缓要触底反弹，让它的增长能够平稳，最好能拉起来，可能到今年的7、8月份或8、9月份能看到。

假如这两个拐点都能看到，往后会看到的是美联储加息力度放缓，美国增长会回升，在回升的过程中，通胀会持续下行，美国的估值、投资各方面的机会会重新回来。如果是从现在做一个推测，必要条件是两个重要的拐点，能看到这两个拐点比较早的时间是今年的三季度。

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