10月27日，中国人民大学财政金融学院教授、重阳金融研究院高级研究员赵锡军分享了他对“打赢防范化解重大金融风险攻坚战”的最新思考。这是由人大重阳主办的“中国经济金融与世界局势”系列直播活动第五讲。以下为直播实录：

实录要点摘要

1. “灰犀牛”作为传统运行模式下所积累起来的前所未有的金融风险，对金融、经济运行稳定性构成了严重影响。

2. 化解重大风险的三大攻坚战，将金融风险列为首位，并通过金融供给侧结构性改革来防范风险。

3. “黑天鹅”的出现使得未来社会不确定性在增加，催生出“百年未有之大变局”，持续下来都可能体现在金融风险上，对全球金融活动和金融体系构成负面影响。

4. 相比世界经济的复苏前景，中国经济总体维持了正增长，这一速度在全球来讲是唯一的，非常亮眼的情况。

5. “黑天鹅”对“灰犀牛”的刺激作用要求我们采取有效的风险防范措施，必须提前做好充分的考虑和准备。

6. 在不确定性加剧的世界格局中，要在变局中要开拓新局，促进形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。同时，通过加快转变金融业发展方式提升金融体系风险承受能力。

7. 金融政策制定要着眼长期、兼顾短期，以更大的确定性应对各种不确定性，同时体现出政策的灵活性。

一、紧随“灰犀牛”的“黑天鹅”

灰犀牛和黑天鹅是相对形象的说法。通常我们把看得比较清楚，影响比较大的风险，特别是金融领域的确定性比较强的风险称之为灰犀牛；而黑天鹅是那些看不太清楚的小概率事件，但是一旦发生就会给整个金融体系带来很大冲击的一种风险。

（一）“灰犀牛”的缘起

灰犀牛作为传统运行模式下所积累起来的前所未有的金融风险，在长期经济金融运行的传统模式下不断累计，体现出系统性特征，而且最近几年表现的越来越明显，影响程度越来越大，化解起来也越来越困难。此类风险在传统金融行业体现为2013年部分大银行出现“钱荒”、2015年发生“股灾”，股票市场出现大幅下挫；2015-2016年的人民币汇率市场遭受波动，人民币面临大幅贬值的压力，2016-2017年出现“债市波动”；在互联网金融领域，如“易租宝”、“昆明泛亚”等金融风险事件和乱象频发，这些问题至今没有得到完全解决。

通过这些风险事件可以发现，当时金融体系运行符合灰犀牛风险的特点，比如货币信贷增长比较快，金融资产规模增长也比较迅速，负债增长迅速与不当杠杆增加，这些都是风险不断积累的一些表现。随着市场之间的关联度越来越大，此类风险无法在短期内化解，最后导致市场的某些指标和价格出现急剧的下挫。

基于灰犀牛风险对金融运行稳定性，甚至对经济运行稳定性构成的严重影响，我们提出了化解重大风险的三大攻坚战，并通过金融供给侧结构性改革来防控首要的金融风险。

其中，要特别明确金融安全对国家安全的重要意义。金融安全是国家安全的重要组成部分，是一个对金融安全最重要的特点。打防范化解风险的攻坚战，保护金融的安全，同时也是保证国家的安全。

同时，在化解风险的同时，对于金融有一个更加合理、更加明确、更加符合金融发展的规律，更加符合经济发展要求的定位。金融要为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群众需要。金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣。否则如果金融的风险化解不了，经济肯定也将受到影响。

（二）紧随的“黑天鹅”

化解风险从2018年开始正式推进，到2019年取得了阶段性的成果，各项与灰犀牛特点相匹配的指标体系均有所改善。然而，在阶段性成果的取得之后，随之而来的是两只新的黑天鹅风险，尽管这两只黑天鹅是小概率事件，但一旦发生它就会产生巨大的影响，这些事件事先很难判断，很难预料。

第一只黑天鹅就是特朗普当选美国总统以后，围绕“去中国化”对我国层层打压，中美关系日益恶化。首先是开始和中国打贸易战，不断增加中国向美国出口关税；其次是货币战，毫无根据地指控人民币操纵汇率。再过渡到整体的金融战、科技展，威胁不让中国的企业在美国投资上市融资，对一些中国金融机构威胁要进行制裁的做法，同时限制中国关键技术的出口，甚至打压封杀中国的科技企业。这种做法形成了国际关系的一种挑战，我们经济运行不再像以前那样是相对平和的环境了，我们面临着环境急剧的变化和越来越大的挑战。何况现在特朗普进入到了第二个大选期间，未来中国经济、金融运行所面临的国际环境将更加难以预测。

第二个黑天鹅是今年突如其来的新冠疫情。它不但对经济和金融都构成了巨大的冲击，严重影响到的企业正常的投融资和经济活动，进而导致居民收入、政府财政收入和税收的下降，再度触发了金融风险，同时还激化了各种社会矛盾，民粹主义在西方国家复兴，社会不同阶层之间的利益冲突不断加大。在整个社会经济“带病运行”的情况下，持续下来将对整个金融活动和金融体系构成负面影响。

总体上，无论是特朗普当选以后经济社会的不确定性还是社会的矛盾，这两只黑天鹅都使得未来社会不确定性在增加，这种不确定性纠结在一起催生出一个大变局，我们称之为“百年未有之大变局”，持续下来都可能体现在金融风险上，对全球金融活动和金融体系构成负面影响。

（三）疫情冲击下的中国经济和世界经济

疫情对中国经济的冲击是短期的，中国经济在疫情冲击下呈现出深V型恢复的变化趋势。上半年国内生产总值同比下降1.6%，比一季度收窄5.2个百分点。一季度同比下降6.8%，二季度增长3.2%。三季度增长4.9%。前3季度同比增长0.7%。从目前情况看，+0.7%在全球所有大的经济体中是唯一的一个保持经济正增长国家，预期在第四季度经济还会进一步增长加快。尽管今年比去年没有疫情时是较大回落，但总体还是维持了正增长，这个速度在全球来讲是唯一的，非常亮眼的情况。

就整个全球经济来讲，新冠肺炎疫情在全球大流行，引发了全球经济的持续萎缩，世界经济复苏前景不乐观。我们看到在两只黑天鹅的情况下，国际环境日趋严峻。一是疫情加剧，二是以美国为首的国家提出了越来越强的贸易保护主义和逆全球化思潮的不断抬头，导致整个国际经济复苏的前景很不乐观。相比而言，中国经济增长在所有的国家中间，是比较亮眼独树一帜的状态。

（四）我国采取的政策措施

在宏观政策方面：一是全力做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，从1月底2月初起就谋划出台一揽子对冲政策，包括扩大内需、帮扶企业、稳定就业的逆周期调节政策，仅复工复产政策就包括八个方面90条措施。

二是增加1万亿元财政赤字、发行1万亿元抗疫特别国债、全年新增减税降费2.5万亿元、推动金融系统合理让利1.5万亿元等一系列政策措施。

三是创新资金直达实体经济的货币政策工具，货币信贷较快增长。6月末，广义货币供应量（M2）余额同比增长11.1%，比3月末加快1.0个百分点。

此外还包括金融方面的政策措施：一是货币政策更加注重灵活适度。综合运用降准、中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现等货币政策工具，保持流动性合理充裕，促进市场整体利率稳中有降。

二是上半年新增人民币贷款12.09万亿元，同比多增2.42万亿元。

三是资金重点投向制造业、基础设施、科技创新、小微三农等重点领域和薄弱环节。新增制造业贷款创历史新高，超过之前4年增量之和，贷款总量和结构都有了很大优化。6月末普惠型小微企业贷款同比增长28.4%，科研技术贷款同比增长26.95%。企业信用贷款同比增长13.8%，中长期贷款同比增长13.4%，均高于贷款平均增速。

四是持续释放贷款市场报价利率（LPR）改革红利。引导中期借贷便利和公开市场操作中标利率下行0.3个百分点，带动LPR同步下降并推动企业贷款利率持续下行。2019年8月份以来，LPR报价水平逐步下行，今年8月份报出的一年期LPR和五年期以上LPR分别为3.85%和4.65%，改革以来累计下降0.4个和0.2个百分点。稳步推进存量浮动利率贷款定价基准转换，降低企业存量贷款利息支出。

五是运用结构性货币政策工具精准滴灌。3000亿元专项再贷款和5000亿元再贷款再贴现政策已经基本执行完毕，1万亿元再贷款再贴现政策有序衔接。创新普惠小微信用贷款支持政策、小微企业贷款阶段性延期还本付息政策两个直达实体经济的货币政策工具。

六是推动银行为企业减费。出台《关于进一步规范信贷融资收费降低企业综合融资成本的通知》，规范信贷、助贷、增信和考核环节收费行为，督促银行落实各项减费政策要求，主动为实体经济减负。2020年以来，金融部门按照商业可持续原则，通过降低利率、减少收费、贷款延期还本付息等措施，前7个月已经为市场主体减负8700多亿元，对小微企业支持力度明显加大。预计全年可为市场主体减负约1.5万亿元。

二、“黑天鹅”刺激了“灰犀牛”

可以看到，化解重大风险、解决灰犀牛问题并不是一劳永逸的，尽管杠杆率过高、货币信贷增长率过快、负债过大等问题正在得到解决，但当前面提到的两个黑天鹅事件发生后，特别是新冠疫情冲击出来以后，它给全球经济包括中国经济迫使我们不得不采取财政、金融的相关措施，这些措施将导致财政赤字、债务的增加，金融方面货币信贷公益的增加，再次刺激了灰犀牛风险的增长。实际上从某种意义上来讲，黑天鹅刺激了灰犀牛。因此，考虑到一些时候刺激经济的必要性，我们必须掌握好力度，关注其效果，才能避免刺激变成低质量刺激，而不是高质量的刺激，变成留有很大后遗症的刺激，否则黑天鹅带来的压力，将会加重灰犀牛的负担和风险。为了有效防范风险，必须要有充分的提前的考虑和准备，做好几个方面的工作。

（一）防范杠杆反弹和资产劣变

我国经济正处于转向高质量发展的关键时期，本来就面临老龄化加快、储蓄率下降、资源环境约束增强等诸多困难。百年不遇的特大疫情直接造成一季度增长深度下跌，尽管二季度恢复正增长，但是近中期发展仍然面临许多不确定性因素。今后一段时期，我国经济供需两端、国内外两个市场同时承压，金融体系势必遇到很大困难。

为遏制衰退，经济活动急剧收缩时，金融活动反而必须扩大。原来的调控目标是广义货币与社会融资规模增速略高于名义GDP增速，今年上半年高出10多个百分点。预计今年总体杠杆率和分部门杠杆率都会出现较大反弹，金融机构的坏账可能大幅增加。

2019年银行业新形成2.7万亿元不良贷款，出现疫情“黑天鹅”后，资产质量加倍劣变不可避免。由于金融财务反应存在时滞，目前的资产分类尚未准确反映真实风险，银行即期账面利润具有较大虚增成分，这种情况不会持久，不良资产将陆续暴露。

（二）谨防外部干扰与风险错配

少数发达国家自身经济结构持续恶化，导致社会阶层撕裂和对立，极端主义、民粹主义日益膨胀，贸易保护主义盛行，“退群”、“脱钩”、“断链”增多，并对我国公开采取打压和遏制战略。

疫情发生后，有的国家自身应对不力，却以多种方式对外转移矛盾。美国将中国和其他一些国家的企业和机构列入“实体清单”，频频制造事端。这些做法危害了正常经贸合作，全球经济复苏平添更多变数，金融稳定和金融安全都受到干扰。

在资金面宽松背景下，企业、居民、政府都可能增加债务。利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫。一些地方的房地产价格开始反弹，金融资源有可能再次向高风险领域集中。

信用较差的借款人可能借延期还款等优惠政策恶意逃废债务，结构复杂的高风险影子银行也容易卷土重来。

（三）警惕外部传染风险与陌生的技术风险

国际上许多国家特别是最发达国家，采取了强刺激做法。有的国家实行无限量化宽松政策，财政货币双管齐下，向市场释放大量流动性，向个人和企业直接融资或提供担保。短期看，这一做法有利于稳定经济与金融，但是中长期效果则存在很大不确定性。

在以美元为主导的国际货币体系中，当前美国这种前所未有的无限量化宽松政策，实际上也消耗着美元的信用，侵蚀着全球金融稳定的基础，会产生难以想象的负面影响。新兴经济体可能面临输入性通胀、外币资产缩水、汇率和资本市场震荡等多重压力。更严重的是，世界可能再次走到全球金融危机的边缘。

近些年迅速发展的金融科技，既为我们带来许多机遇，也带来很大挑战。我国金融科技在部分领域位居世界前列，在风险防控方面没有现成经验可以借鉴。由于大数据、云计算、人工智能等高新技术广泛应用，传统金融风险的表现形式、传染路径发生深刻改变，数据安全等非传统风险日益突出。这些风险具有较强的突发性、隐蔽性和破坏力，不能不引起我们高度警惕。

三、金融如何在变局中开新局

（一）提高风险承担能力

两只黑天鹅的出现给世界局势带来了更多不确定因素。原来特朗普上任后，越来越倾向于贸易保护主义和投资保护主义，奉行“美国优先”政策，但是新冠疫情出来了以后又带来了另外一个变量，就是各个国家内部开始出现了很多的不稳定，社会经济矛盾被进一步计划。所以，国内矛盾加上美国与其他国家之间的矛盾，都加剧了这种不确定性。这个新的变局对我们来讲意味着外部环境所带来的更大挑战，我们要在变局中要开拓新局，提高风险承受能力。

当前的首要任务是在严格防控疫情反弹的前提下，全面恢复产业循环、市场循环、经济社会循环。打通生产、分配、流通、消费各环节，促进形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。同时，通过加快转变金融业发展方式提升金融体系风险承受能力。

（二）金融风险化解的应对措施

一是要尽最大可能提早处置不良资产。信用风险是金融业最基础的风险，有毒资产是必须下决心切除的病灶，掩盖拖延只会贻误治疗，最终带来严重后果。金融机构要采取更审慎的财务会计制度，做实资产分类，充分暴露不良资产。日常监管上，不简单将不良率上升作为评判标准。要利用拨备监管要求下调腾出的财务空间，加大不良资产处置。制定切合实际的收入和利润计划，增加拨备计提和资本补充。疏通不良资产处置的政策堵点，为提高金融体系稳健性创造更有利条件。

二是要防止高风险影子银行反弹回潮。影子银行风险“燃点低”、“烈度大”，如有风吹草动，就可能形成“燎原之势”，贻害无穷。目前，影子银行经过不懈治理，风险得到一定程度控制，但生存的土壤尚未完全铲除，稍一放松监管，极可能全面回潮，导致前功尽弃。要保持战略定力，对高风险业务保持高压态势。突出简单、透明原则，规范交叉金融产品，做到公募产品与私募产品边界清晰，表内业务与表外业务风险隔离，委托业务与自营业务分账经营，储蓄产品和投资产品泾渭分明。努力实现股票市场、债券市场、信贷市场与货币市场职责清晰、分工有序。同时，持续整治互联网金融风险，严厉打击非法集资等违法违规金融活动。

三是要及时处置不同类型机构风险。针对不同风险的机构，精准有效施策。对高风险金融集团，依照既定方案和分工依法依规处置。对农村金融机构，坚持县域法人地位总体稳定，鼓励采用多种方式补充资本、引进战略投资者。对城商行和信托等地方法人机构，支持省级政府制定并实施处置方案，金融管理部门加强专业指导。抓紧研究提出国内系统重要性银行名单，对于名单内的金融机构，组织制定恢复与处置计划。要建立高效的问题机构风险处置机制。金融机构履行主体责任，股东特别是主要股东要承担重要责任。地方党委政府履行属地责任，要把落实地方党的领导责任、地方国有金融资本管理责任、辖区风险处置责任和维护社会稳定责任紧密结合起来。金融管理部门履行监管主体责任。健全存款保险制度和机构体系，充分发挥早介入、早预警、早处置的作用。

其他措施包括：稳步扩大金融业对外开放，提高开放条件下的宏观金融管理和防控风险能力，及时发现并有效阻遏外部冲击向国内扩散。积极参与国际金融治理和监管规则制定，加强宏观政策国际协调，提高国际话语权；加强金融消费者教育和保护。加强金融知识普及，让城乡居民都懂得，投资是有风险的，世界上没有高回报低风险的金融产品，更没有所谓“稳赚不赔”的理财项目，宣扬“保本高收益”就是金融诈骗。机构和个人投资者都要树立价值投资、理性投资和风险防范意识。弘扬契约精神，强化法治意识，坚持依法办事，提高违法成本。简化产品结构，严格客户分层，如实通报风险。强化信息披露，提高市场透明度。加快社会信用体系建设，进一步健全失信联合惩戒机制，及时纠正误导金融消费者的各种违法违规行为；进一步加强党对金融工作的领导。凡实施风险处置和重组的金融机构，原则上都要成立临时党组织。对股权关系复杂的风险机构，首先压实党的领导责任。要严厉打击金融腐败，坚决查处风险背后的利益勾结，把查办案件、防控风险、挽回损失、堵塞漏洞、重塑文化有机结合起来，加快构建金融业健康发展的长效机制；同时还要进一步的强调党对金融工作的领导，强调金融要稳健的运行。

（三）把握好着眼长期和兼顾短期的金融政策应对

第一，政策增长需兼顾短期与长期。财政政策和货币政策的逆周期调节往往面临短期政策刺激和中长期效应的两难选择，因此，政策实施不仅要看短期效果，更要关注中长期政策效应。这就要求完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。针对当前经济形势复杂严峻和不稳定性不确定性，宏观政策逆周期调节既要针对疫情冲击带来的短期问题，也要考虑为解决中长期结构性问题留有余地，这就要建立疫情防控和经济社会发展的中长期协调机制，统筹兼顾短期逆周期调节与中长期发展，为应对未来外部环境的不确定性留足政策空间。

第二，政策要把握好力度和节奏。风险暴露往往具有滞后性。新增信贷和社会融资规模的大幅提升，会推动宏观杠杆率上升较快，造成风险积累并增大中后期的风险释放压力。因此，实现稳增长和防风险长期均衡，要求把握好短期刺激政策与中长期防风险的平衡点，才能不为以后留下隐患。

第三，货币政策需要以更大的确定性应对各种不确定性。这里的定力体现在三个不变，一是稳健货币政策的取向不变，还是要保持稳健货币政策的基调；二是保持灵活适度的操作要求不变，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来；三是坚持正常货币政策的决心不变，央行没有采取零利率甚至负利率，以及量化宽松这样的非常规货币政策。

第四，保持货币政策定力中间的不变，也要体现政策的灵活性。在不产生泡沫的前提下，既让经济运行不受政策力度不够的制约，同时保持经济和金融的相对稳定。要保持流动性的合理充裕，不能一再搞大水漫灌，而是有效发挥结构性直达货币政策工具精准滴灌作用，确保新增融资重点流向实体经济特别是小微企业。

(欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ；微信公众号：rdcy2013)