作者刘典系中国人民大学重阳金融研究院助理研究员，本文刊于11月27日《中国金融》。

2020年3月15日，美联储采取超预期的降息措施，将联邦基准利率调低至0～0.25%，距离负利率仅有一步之遥。2020年5月20日，英国首次以负利率发行了37.5亿英镑2023年到期的国债，收益率为－0.003%。新冠肺炎疫情在全球迅速蔓延阻隔了全球资金流、人流和货物流，导致各国经济基本面进一步恶化，全球有30多个国家的中央银行在疫情期间采取降息措施，已有一些商业银行推出利率为负的存款或贷款产品，负利率开始向主要经济体加速蔓延。

然而，从十多年来的具体实践看，旨在刺激经济的负利率政策却没有起到应有的效果，如果说量化宽松向市场上投放大量货币，那么，市场应该出现通货膨胀的压力；如果说量化宽松措施不当导致了流动性陷阱，那么，扭转操作完全可以使得短期利率转正。出现负利率的情况，一定有更深层次的社会、人口、经济和政治方面的原因。

负利率及其配套实施的一揽子非传统货币政策一直备受争议，特别是货币政策所产生的财富效应如同被打开的“潘多拉魔盒”，加剧了西方社会持续深化的经济不平等。莱比锡大学教授杜阿尔特·帕布洛（Duarte Pablo）和施纳布尔·贡特尔（Schnabl Gunther）在研究中指出，近年来大行其道的扩张性货币政策存在非对称性，它通过给予特权的方式改变了经济市场的游戏规则，减缓了市场规则的自发性，从而腐蚀了经济增长基础和对无特权群体的补偿。具体而言，以负利率为代表的非传统货币政策从两个维度对经济不平等现象产生负面影响。

首先是增量的维度，即收入的不平等效应。因为货币政策直接影响利率水平，负利率会使借贷者受益，因为他们所需还的钱相对减少，而存款者会因利率下降导致收入缩水。个人本来所拥有的财富会使这个效应更加显著，善于运用借贷杠杆的高收入群体会增大投资取得更大利益，而以储蓄为主的普通家庭则会减少存储收入。

其次是存量的维度，即财富的不平等效应。这将导致资产价格尤其是固定资产和高风险资产价格上升，这对资产持有者（尤其是长期资产持有者）益处良多。由于富人的财富结构中房产和股票比重偏大，资产价格的上升显然有利于富人，从而加剧财富不平等。可见，负利率作为一项非传统的货币政策对社会高收入与低收入群体造成了截然不同的影响，并使得贫富差距进一步加剧。

在西方的选举政治大背景下，随着金钱在竞选中的影响力逐步扩大，导致了一个恶性循环：经济上的不平等导致了政治上的不平等，而政治上的不平等导致市场规则进一步被改变而使高收入群体受益，从而加深了经济不平等。加州大学伯克利分校教授埃曼纽尔·萨兹（Emmanuel Saez）在2020年发布的报告中指出，美国前10%的高收入群体有９倍于剩余群体的收入，在过去50年这些资本家翻倍了自己的收入，而有多达40%的美国人口处于贫穷状态，他们的状态在长时间以来没有太大改变。非传统货币政策并没有使普通家庭受益，投入市场的大量资金成为了使富豪更富的助推器，贫富差距的不断扩大与政治极化并行。在2008年国际金融危机之后，大量群众发动“占领华尔街运动”来抗议高收入群体对财富的垄断。近年来在欧洲政坛上所活跃的激进左翼政党以及极端右翼政党也是社会与政治极化的深刻表现。美国保守派和自由派对于经济问题所持的观点也是大相径庭，经常引发激烈矛盾。而无论是2018年的法国“黄背心”运动以及2020年的美国社会乱象，表面上是人民对税收以及种族问题的抗议，实际上也与长期以来的非传统货币政策深化经济不平等密不可分。

在政策空间狭窄、金融市场脆弱的环境下，新冠肺炎疫情成为全球利率下行的催化剂。从美国的救市措施来看，无限量的量化宽松政策并没有达到提振经济的美好预期，反而使得市场对于美联储是否会采取负利率政策的担忧情绪不断升温。宽松的非传统货币政策和降息空间是各国中央银行应对经济衰退的重要工具，疫情的冲击使得各国提前地打出自己的子弹，大幅加速了负利率问题的恶化。

目前来看，进入名义负利率政策周期的经济体主要为西方发达国家，这些国家具有经济水平发达、人均国民收入高、人口老龄化、高社会福利等共同特征。当前全球经济面临增长不足的困境，科技创新尚未达到革命性突破，人口老龄化问题日渐严峻，全球经济危机不断深化或将使负利率货币政策变成一种常态。

首先，随着经济水平和富裕程度的抬升，以及社会财富的持续分化，人们的生活方式、决策习惯和价值取向也随之改变。以年轻人为主的发展中经济体往往推崇“承担高风险博取高收益”的生活方式。而负利率国家的情况恰恰相反，国民收入高、人口老龄化导致这一类社会的投资者更愿意追求资金的稳定和安全性，于是推动无风险收益率持续下行。投资者的保守迫使西方国家的中央银行不得不一次又一次挑战利率零下限来刺激经济增长。

第二次世界大战以来，长期的和平给人带来了福祉，医疗卫生保障体系的完善使得人均寿命不断提高，人口老龄化问题对全球经济的负面影响日渐深化。人口老龄化主要从通过资金供需渠道推动负利率深化。一方面，老年人的收入较少，而用于应对养老的储蓄需求却很高，因而人口老龄化将导致居民储蓄增加，货币供应量提高；另一方面，老年人的消费支出和信贷需求较低，老龄化社会的消费需求会大大降低，使得企业部门生产动力下降，设备投资减少，融资意愿变弱，社会整体的消费和投资需求不足。资金供给的增加和资金需求的减少导致资金供需严重失衡，利率作为资金价格的衡量，资金供大于需推动了利率的下行。

其次，长时间高福利体系的运转也促使着经济低增长环境下发达国家被迫进入负利率状态。发达国家在经历工业化、城市化和全球化的发展过程中，针对年老、疾病、失业、贫困等问题设计了高福利制度,意在为遇到这些问题的人们提供保障。但随着全球供应链和产业结构急剧变化,大量失业现象涌现,国家福利体系力不从心，本来用于解决失业问题的福利体系制造出“享乐性失业”等新问题。经济增长低迷与高社会福利二者相叠加之下，处于负利率困境的国家必须在二者之间进行抉择。

与此同时，技术进步放缓导致的经济增长动力下降也使得负利率困境不断深化。

从负利率政策本身的实效来看，负利率政策在历史实践中对于低通胀或通缩困境的缓解并不理想，而负利率政策却导致了经济社会不平等现象更加突出。经济不平等与负利率之间并不是单向的推动作用。低通胀、负利率的经济环境下，一方面，低利率的宽松货币环境吹大了资产价格泡沫，富人的财富与金融资产加速膨胀，而负利率损害了穷人持有的固定收益资产，通缩导致穷人工资增长相对缓慢，最终经济社会不平等问题不断加剧；另一方面，包括贫富差距扩大在内的多种因素，又通过经济社会途径，导致低利率的诞生并强化了这一环境，最终促成利率一降再降、经济却难起色的循环。贫富差距极端分化的情况下，由于富人财富增长的消费效应极低，而穷人财富增长极其缓慢，导致社会总消费大幅减少，这将进一步导致经济社会陷入更加深入的萧条。据美国政策研究所6月4日发布的一份报告称，自3月18日以来，美国富豪们在疫情期间增加了5650亿美元的财富，这也意味着美国贫富差距的鸿沟在疫情冲击和超常规货币救市政策的影响下被再次扩大。

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