王永利系前中国银行副行长，中国人民大学重阳金融研究院高级研究员，本文转自12月21日王永利微信公众号。

11月物价统计数据出台后，消费者价格指数CPI超预期出现同比下降0.5%。同时，生产者·价格指数PPI同比下降1.5%，继续处于下降区间。这是2009年10月以来长达11年时间内首次出现CPI与PPI“双下降”。这一结果引发很大震动与争议：有人认为CPI与PPI出现罕见的双萎缩，是通货紧缩的强烈信号，可能威胁到经济的复苏，必须高度警惕。有人则认为，CPI的下降主要是猪肉价格同比大幅回落带来的结果，剔除食品和能源后的“核心CPI”维持连续5个月同比上涨0.5%，没有出现下降势头，同时，PPI环比上涨0.5%，大宗商品价格保持上升态势，所以，不能认为已经出现明显的通货紧缩信号，宏观政策不宜放松。

那么，目前需要警惕的到底是通货紧缩，还是通货膨胀？！

这其实是个非常重要又非常复杂的问题。要回答这一问题，至少需要明确以下几点：

如何监测通货膨胀或通货紧缩

通货膨胀或通货紧缩是一国货币总量与可交易财富规模比较结果的变化趋势：货币总量增长超越财富规模增长，就表现为通货膨胀；货币总量增长落后于财富规模的增长，则表现为通货紧缩。相应的，通货膨胀也就意味着货币贬值、物价上升；通货紧缩则意味着货币升值、物价下跌。

监测和控制通货膨胀或紧缩，就是要据以调节货币投放，努力维持货币币值的基本稳定。这就形成了货币政策及其实施体系。

理论上，要监测通货膨胀或紧缩，就需要对所有社会财富的价格变化进行全面完整的监测。但问题是，社会财富种类繁多、分布极广、又大量处于交换与形状变化过程之中，要全面准确掌握社会财富的价格变化是极其难以做到的。于是，实践中只能退而求其次，选择部分与人们生活生存密切相关的最终消费品作为样本，根据其重要性或影响程度赋予其一定的系数，由此汇总形成“消费者物价指数CPI”，通过观测CPI的变化，近似地反映货币币值的变化，并据以调节货币投放与货币总量，努力维持货币币值基本稳定，避免因为货币币值大幅波动给人们的生活生存和财富保护带来重大影响。这样，CPI的变化就成为货币政策调节取向与调节力度确定的重要参照指标。

经典理论认为，“通货膨胀（或紧缩）就是货币现象”，即货币总量与财富规模发生偏离就必然引发通货膨胀或紧缩。但是，由于CPI的样本组成并不包含所有社会财富，而只是最终消费品中的一部分。这样，CPI的变化不仅受到货币总量与财富规模对应关系的影响，还会受到其样本自身供求关系变化的影响。即使货币总量总体上保持与财富规模的对应关系，CPI依然可能受供求关系的影响出现较大的涨落变化。

同时，CPI主要反映的是最终消费品的价格变动，而货币政策主要是一种总量调节手段，很难直接调节到CPI样本的价格变化上，这就存在货币政策传导时滞的问题，仅仅局限于观察CPI变化进行货币政策决策，就可能存在很大的政策误差或结果偏离。因此，人们又进一步往上游（生产环节）的价格变化追溯，选取有代表性的样本形成“采购经理人价格指数PMI”或“生产者价格指数PPI”等，作为CPI的补充，为货币政策决策提供参考。

更重要的是，随着经济社会的发展，对人们生活生存密切相关的财富因素也在发生变化并不是一成不变的。比如，随着城市化、信息化的发展，住房、教育、医疗和公共服务的需求不断提高，其对人们生活生存的影响越来越大，但传统的CPI并没有充分考虑这些因素。另外，随着金融的发展，吸引越来越多的货币投入到金融产品上，除股票、债券等各种金融产品初次发售吸收的资金会流入募资者手中，用于约定用途外，很多金融产品还会在金融市场进行交易，参与各方需要在金融市场保持一定规模的交易保证金或备付金，从而使这部分货币脱离实体经济，沉淀在金融市场中。这样，为满足金融市场和实体经济的需要，就必须扩大货币投放。但在金融资产价格并未纳入CPI的情况下，货币在金融市场与实体经济之间大规模转移，又势必会造成金融资产价格与CPI的大幅波动。由此，是否应该以及如何将金融资产以及住房、教育、医疗等价格纳入货币政策中介目标成为越来越突出但又充满争议的问题。

CPI的变化还受到货币投放方式的深刻影响

信用货币体系下，货币投放更多地依赖社会主体向货币投放机构借取货币（增加负债）实现的。其背后的原理就是引入广泛的社会主体与货币投放机构共同参与对社会财富价值变化的评估或把握，并以借款人在约定期限内能够将拥有的财富变现以及时足额偿还债务本息作为保证进行货币投放，从而实现货币总量与财富规模相对应。

由于财富价格会受到供求关系的影响，存在很大的经济顺周期特性，在需求扩张、供不应求情况下，价格会大幅上涨，而在需求萎缩、供过于求情况下，价格又可能大幅下跌，这样，就很容易在扩大开放、经济向好、需求旺盛过程中，引发货币大量投放，导致财富价格虚高。而一旦发展高峰过去，需求转向低迷，财富价格就可能大幅下跌，进而导致大量社会债务难以偿还而形成货币投放机构的坏账损失。这种社会主体难以偿还其对货币投放机构债务本息所形成的坏账损失，就是货币超发的具体表现，理应及时加以清除，对资不抵债的债务人应该实施破产重组，由此保护货币的质量和信誉。但是，完全依据市场价格走势进行处理，又可能使得货币总量收缩过猛，财富价格下跌过头，更加偏离社会财富合理的价值水平，容易对经济社会造成巨大冲击。

这就需要宏观政策上要实施针对市场变化的逆向调节，控制财富价格偏离实际价值的程度，避免货币总量大幅度偏离财富价值规模。但在现实中，受到种种原因的影响，宏观调控实际上很难到位，政府往往以维护经济金融和社会稳定为由，推动货币与财政政策更多地偏向刺激经济发展和维护社会福利，结果是货币胀易缩难，很难将超额投放的货币彻底消除，最终推动越来越多的国家货币总量的增长越来越超越社会财富的增长，货币超发成为信用货币体系下难以扭转的主流现象。特别是一些曾经高速发展、金融市场发达、其货币成为主要国际货币的国家，纷纷走上了零利率乃至负利率，进而越来越依赖量化宽松货币政策、越来越依赖财政赤字货币化的道路。

货币政策目标定位应该如何把握

传统上，人们普遍认为，货币政策的目标就是保持货币币值稳定，由此，应该保持货币政策中性和中央银行独立性。

但在实际执行中，由于货币币值很难准确监测，货币政策执行结果很容易出现重大偏差，结果反而会影响币值稳定，容易引发严重的通货膨胀或紧缩，甚至导致严重的金融或经济危机。这种情况的出现，反而更加要求货币政策加大逆向调节力度。由此，货币政策中性实际上很难做到，实际执行中越来越多的需要考虑经济社会发展目标的实现，CPI的变化反而被边缘化，中央银行也难以保持独立性。

货币政策实施逆向调控，主要依靠利率调整或信贷控制等进行实施，其结果实际上就是通过收益率平衡点的调节推动财富在货币储蓄与投资及消费者之间进行转移，通过货币币值调节实现社会财富重新分配，保证社会最低保障、充分就业和经济社会稳定。由此，货币政策就越来越财政化了，越来越成为财富分配的重要工具，越来越需要与财政政策密切配合。

这就产生一个看似非常矛盾的结果：随着全球货币总量的增长越来越超越社会财富的增长，直观看必然存在越来越大的通货膨胀风险。但实际上国家在采取扩张性货币政策时，恰恰又是社会主体货币需求不足，投资消费和经济增长低迷，社会出现通货紧缩之时，而且宏观政策在应对通货紧缩时表现的非常被动和低效，结果就出现日本、欧洲等国家长期实施扩张性货币政策，但依然难以走出僵化的通货紧缩困境。

这到底是为什么？！

这种现象的出现，其实根源就在于信用货币投放方式。

信用货币的投放主要依赖社会主体向货币投放机构借取货币，而实际投放的多少则取决于借贷双方对借款人拥有财富可能变现规模的评估；财富的价值规模又受到其本身供求关系的影响，在经济向好、需求旺盛的情况下，很容易推动财富价格超出其真实价值大幅上升，形成价格泡沫、导致货币超发，推动投资和消费过度发展；一旦出现需求不足、经济下行，国家又往往采取刺激性宏观政策，进一步扩大货币投放；在出现新的技术和产品革新，或者扩大对外开放带动需求新的扩张后，再进入新的货币投放周期，由此循环往复。在全球化发展过程中，尽管出现过大大小小的经济金融危机，但总体上全球经济处于增长上升周期，所以，通货膨胀也成为这一过程中货币政策最主要的挑战。

但是，2008年全球金融危机爆发，意味着全球化发展阶段性走过头，世界范围内总体上转为产能过剩、需求不足，这种状况带来了根本性逆转：货币由于需求不足而难以投放出来，形成需求端通货紧缩局面，难以通过宏观调控有效化解，通货紧缩取代通货膨胀成为货币政策最主要的挑战。越是参与过全球化、经历过大发展，其产能超过本国需求，国际竞争力转弱的国家，越容易出现持续、僵化的通货紧缩状态。此时，即使国家不断加大宏观刺激力度，特别是扩大货币投放，将利率压低至零利率甚至负利率水平也没有明显效果，最后不得不扩大政府债务和开支，并实施财政赤字货币化，甚至无上限量化宽松货币政策。

由此，也催生了重新定义货币与财政关系的“现代货币理论”（MMT）：在经济低迷、非政府部门投资与消费需求不足、政府只能减收增支情况下，政府扩大负债与开支（包括用于最低社会保障）实际上成为扩大货币投放、推动社会财富的重新分配、保障社会就业和经济社会稳定的必然选择。

中国同样需要警惕通货紧缩

中国历史上出现过很多次严重的通货膨胀（货币贬值），往往造成剧烈的社会动荡和朝代更迭。改革开放以来，我国更是经常面临通货膨胀的压力。所以，人们习惯性的总是认为，通货膨胀才是宏观政策需要高度警惕的永恒主题，通货紧缩似乎是不可能发生的。但现在情况可能真的会出现不同，接下来有可能面临的最大挑战不是通货膨胀，而是通货紧缩！

新中国成立之后，随着公有制计划经济的建立和发展，货币金融受到极大抑制，到1978年末，货币总量M2占GDP之比仅为35%左右。改革开放后，随着市场经济不断加快发展，严重压抑的货币金融需求得以集中释放，货币总量随之快速扩张，M2与GDP之比也随之快速提升：1996年突破100%，2015年超过202%。之后，随着去杠杆、严监管、防风险的不断加强呈现出稳中有降态势，2019年为200%。2020年为抗击新冠肺炎疫情加大了宏观政策刺激力度，M2与GDP之比将有所反弹。

2008年9月全球金融危机爆发，中国经济增长也随之深受冲击，但在大规模经济刺激推动下，2010年经济增长有所反弹。但从2011年起，经济增速持续下滑。特别是到2015年经济发展轨迹出现重要拐点，财政收入结构与货币投放结构发生根本性转变：财政收入结构中，非税费类资源性收入占比从2000年开始不断上升，到2015年开始转而持续下降，财政收支压力不断加大，政府负债规模快速扩张；货币投放结构中，从2000年开始，央行外汇占款规模不断扩大，成为货币投放最主要的渠道，但从2014年下半年开始持续收缩，货币投放更多地依赖商业银行发放贷款或购买债券，社会负债率随之快速提升。2014年下半年开始，国家采取一系列举措推动股市快速升温，股价大幅攀升，也吸引很多人热衷于资本炒作，造成社会资金脱实向虚，股市泡沫也随之急速聚集，到2015年8月股价大幅下跌，造成严重“股灾”，很多企业陷入高负债率和流动性陷阱难以自拔，大量资金再次涌入房地产，推动住房价格居高不下，人口居住与养育成本进一步抬高也使出生率出现拐点。

2015年底中央经济工作会议确定实施“供给侧结构性改革”，重点推动“三去一降一补”，更加重视压缩无效社会供给与不合理资源占用，致力于提高资源利用效率与自然环境保护，追求高质量可持续发展。但为实现“第一个百年奋斗目标”，实现全面脱贫、全面建成小康社会的目标，又必须保持一定的经济增长速度。在世界经济总体低迷，外需减弱，特别是2018年开始美国发起主要针对中国的贸易战情况下，还必须扩大国内消费与投资需求。这就使宏观政策不得不保持一定的刺激力度。2020年新冠肺炎疫情暴发，宏观政策刺激力度进一步加大。这都有可能透支需求和增长潜力，加大后续经济增长压力。

2020年中国率先取得抗击疫情决定性胜利，率先实现全国范围内基本复工复产和经济正增长，在很多国家深受疫情困扰情况下，出口增长，特别是对美出口超出预期；生猪和禽类养殖在严重短缺下快速增长，推动猪肉和禽肉价格由升转降，其需求和供应增长空间趋于饱和。所以，即使不考虑11月CPI、PPI出现罕见的双萎缩，也必须考虑核心CPI连续5个月保持0.5%的增速，到底能够支持多高的经济增长和社会就业水平，是否能够达到目标要求。同时，必须充分考虑到美国总统换届到位及全球疫情缓解后，中美关系以及外需可能发生的变化，审慎观察出口增长的可持续性，以及PPI环比提升的可持续性。

纵观2015年以来中国经济发展轨迹可以发现，目前仍处在调整经济结构、转换增长动能、转变发展模式的探索触底阶段，前期高速发展掩盖的深层次问题还在不断暴露，包括前期刺激政策形成巨额债务的偿还压力，互联网与信息社会发展带来新的重大挑战亟需解决，金融反垄断、强监管、保安全亟待加强等。所以，寄希望明年经济能够大幅反弹（扣除基数原因）是不现实的，需求不足仍将是主要矛盾，必须在推进供给侧结构性改革的同时，努力扩大有效需求。这种情况下，出现严重通货膨胀的可能性不大，而且国家应对通货膨胀的手段和经验都比较丰富。相反，因需求不足出现需求端通货紧缩的可能性很大，而中国应对通货紧缩的手段和经验相对而言并不充分，货币政策应对通货紧缩的有效性并不充足。对此，需要高度警惕。

所以，当前宏观政策仍应坚持“稳中求进”，一方面必须切实加强金融监管，坚持金融服务实体经济的宗旨，在推动打破金融刚性兑付的同时，严厉打击恶意逃废债行为，严格企业和金融机构退出机制，增强全社会的风险意识与信用观念，推动经济结构调整，提高资源利用效率、促进经济高质量发展。另一方面在国内外局势不够明朗之际，不宜过早过快过猛收缩货币政策。强监管与宽货币需合理搭配，坚持国内国际双循环相互促进，处理好防风险、促发展、保安全的关系，努力守住不发生系统性风险底线。

与此同时，还要积极推进央行数字货币新的运行体系，增强央行对货币运行全方位、全流程的监控，提高货币政策准确性和有效性。

(欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ；微信公众号：rdcy2013)