作者卞永祖系中国人民大学重阳金融研究院研究员，王玉娟系人大重阳实习生。本文刊于2017年第6期《中国经济报告》。

　　在国际金融危机数次影响着全球经济增长之后，学术研究对于金融风险与金融危机产生的根源性原因做了大量的分析。其中，部分学者针对金融周期与经济周期的相互作用关系，从周期波动的角度解释了金融危机的产生，马勇等学者基于多个国家的跨国数据实证，发现在危机中普遍存在经济增长、信贷扩张与资产价格的顺周期性问题。具体来说，经济周期与信贷周期往往同周期波动，信贷扩张往往出现在经济景气时期；在信贷扩张周期，金融机构为了保持盈利其有动机投资高风险的资产组合以挣得高额收益，资产泡沫开始酝酿、形成与发展。然而，脱离基本经济面的泡沫难以逃脱破裂的结局，随着经济的下行，支撑资产价格继续高企的经济预期不再，危机前积累的风险集中暴露，金融杠杆加速了资产泡沫的破裂，债务违约风险扩大，加剧了资金的紧张，导致企业与金融机构的破产。总的来说，信贷扩张"来时资产荒，去时资金荒"，信贷扩张初期投资热情高涨，催生资产价格泡沫；尾期伴随着经济增长下行周期，资产价格泡沫破裂与资金流动性紧张相互促进，进而导致系统性金融风险的产生。

　　但是，金融危机的发生是多种因素共同导致的，格林斯潘在其《动荡的世界》一书中，就深入讨论了风险厌恶心理和不确定性对经济活动的关键性影响。对于我国的经济和金融情况而言，目前面临以下三个方面的风险：

　　我国金融体系内酝酿已久的风险

　　我国金融体系起步较晚，在上世纪90年代年代金融体系才初步完善，货币市场和资本市场建设开始从无到有并逐渐发展起来。随着经济下行压力增大，被过去的经济高速增长和政府兜底行为所掩盖住的金融风险开始逐步显现，过热的房地产行业及相关不良贷款、地方政府债务违约风险、资本外逃和人民币贬值压力、互联网金融和影子银行引发的乱象等问题，对整个金融系统的流动性造成极大压力，其中任一风险的爆发都可能危及整个金融系统的稳定性。

　　最近几年，我国影子银行的规模迅速扩大，其金融创新产品层出不穷，给监管带来了巨大的挑战。根据穆迪统计数据，2016年中国影子银行系统达到64.5万亿人民币，其定义的影子银行是指信贷中介产品，包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三种核心的影子银行系统，以及去"通道"后的银行理财产品、证券公司理财产品，再加上财务公司贷款、民间借贷等。其中，银行理财是增速最快的部分，在2017年一季度达29.1万亿，占比接近一半。

　　为了逃脱金融监管，我国的影子银行系统主要在商业银行内部形成并逐渐壮大。根据银监会规定，表外理财无需计提风险资产、拨备，也无需计算资本充足率，因此银行的某些理财产品就成为银行加杠杆的主要方式之一。具体来说，银行通过出售理财产品吸纳资金，将所得资金委托给券商资管、信托、基金（包括公募与私募）等专业投资管理人，这些公司再将资金投入到债券、现金、非标及权益类产品。在实际操作中，资产公司为了达到约定的高额收益目标，往往会再度加杠杆，例如在债券市场进行质押式/买断式回购，亦或是再度委外，部分中小银行甚至也会拆入同业资金再度加杠杆。

　　那么，这些理财产品又都投向哪里了呢？目前，理财产品投资的主要标的是现金、债券与非标，根据《中国银行业理财市场报告》公布数据显示，现金与银行存款的占比在20-25%左右，债券占比40%-50%左右，并且呈现上升趋势，其中以信用债为主；非标占比在20%左右，其中有大量资金流入了地方政府融资平台与房地产行业，相当于变相给企业发放贷款。非标业务中还存在着期限错配的风险，为了获得高额收益银行中存在着短借长用的现象，以滚动发行的方式投入到期限较长的非标资产中，从而获得较高的息差，但是，期限错配极易引发银行的流动性风险。

　　在今年李克强总理的政府工作报告中，特别提到了要警惕不良资产的风险，具体来说就是部分地区存在的房地产泡沫风险。今年3月，全国70个大中城市住宅中，新建住宅与二手住宅分别有62个与54个环比上涨；从同比来看，一线城市房价上涨速度过快，北京3月住宅均价同比上涨超过48%，其他重点城市如南京、福州、武汉、济南等同比上涨超过 30%，上海、广州住宅均价同比上涨幅度为17%与24%。在房价疯涨下，政府紧急出台了一系列政策以抑制过快上涨的房价，4月份全国大部分城市房市降温效果明显，然而与之矛盾的是地产商拿地热情不减。中原地产研究中心统计显示，今年以来，拿地最多的25家企业合计拿地达到了4942.56亿元，同比去年的2549亿元翻了进一番，以此来看在放松监管后房价反弹不是小概率。

　　与其他行业不同，房地产行业的金融化程度高，与之相关的金融衍生品发展迅速。就银行业来说，截至今年1季度末，银行业对房地产的信用敞口约为29.8万亿元，不过，银行对房地产的总信贷敞口可能要远大于直接贷款，例如，许多地方政府融资平台和企业贷款以土地和房地产作为抵押物，这构成了对房地产的间接敞口；除此之外，银行还可能持有房地产开发商与建设公司发行的企业债券，通过非标等其他方式流入房地产的"影子信贷"也构成了对房地产的间接敞口。

　　值得注意的是，在以银行部门为主的金融系统内部，寄生了一批寻租、套利势力，利用国家信用谋求个人利益，大量资金违规进入股市，甚至是民间的高利贷机构和配资公司，不仅让借款人背负多层借贷成本和风险，也严重阻碍了金融系统为实体行业服务的职能发挥，加剧了金融系统内资金空转的现象，导致市场上价格信号扭曲。同时，多层嵌套的借贷结构放大了风险的传染能力，如果货币收紧，任一环节出现违约都有可能引发整个资金链的崩溃，进而演变成银行系统的流动性危机，导致系统性金融危机的爆发。最近民生银行航天桥支行曝出的虚假理财事件，给我们敲响了警钟。

　　金融全球化程度加深所带来的国际风险

　　在互联网及信息通讯技术快速发展成熟的大背景下，金融全球化愈演愈烈，已经成为一个不可逆转的大潮流大趋势。随着我国金融业全球化程度的加深，在分享金融全球化带来的巨大利益的同时，我们不可避免地承担了更大范围的国际金融风险和更深程度的国内金融体系的系统性风险。随着中国全球金融战略的进一步铺开，人民币国际化进程的加快，中国金融自由化的程度在不断加深，利率市场化改革的基本完成，人民币汇率形成机制的改革等金融管制在尝试逐步放开，我国金融也越来越与国际金融体系融为一体。

　　但是，发达国家及跨国金融机构在金融全球化进程中依旧处于主导地位，比如，在2008年金融危机后西方发达国家相继推出了零利率的货币政策，美联储从2010年8月份开始推出了量化宽松，即通过纽约联储的交易机构从银行、券商和保险公司等金融机构手上购买抵押贷款支持证券和国债等中长期债券，试图降低长期利率，增加基础货币供给，这使得大量的廉价、低利率的美元资金在短时间内涌入新兴经济体，出现了短期需求的急剧扩张，并产生了长时间大范围的通货膨胀和产能过剩，而实践证明这种扩张是不可持续的。

　　从2014年年中开始，美元进入加息预期，美元指数开始重拾升势。在2014年下半年到2015年年底，在很短的时间之内，美元指数上涨幅度非常大，从80最高升到100，涨幅有25%。正是由于美元指数出现了急剧的拉升，我们可以看到，过去两年来，面临资本流出压力的不止是中国，马来西亚、韩国、巴西、俄罗斯、沙特阿拉伯等等新兴经济体，都面临着资本流出和汇率贬值的问题，甚至欧元和日元对美元也出现贬值。

　　随着美国总统特朗普的上台，美国经济政策存在很多的变数。比如他主张减少非法移民，这会让很多的低端岗位包括农业、家庭看护等人员短缺，带来粮食价格、护理费等的上升；增加基础设施投资也使得大宗商品价格上涨，刺激美国CPI指数进一步升高，也让美联储加息的理由更加充分。但是加息会进一步增加美国政府债务支出的成本，增加企业融资的压力，这对于特朗普想提振实体经济而言，表面上似乎存在矛盾关系。特朗普加大对本国企业的保护力度，也有可能增加中美的贸易摩擦。所以，他所采取的经济政策会对我国经济产生影响，并增加了人民币对美元汇率的波动。

　　世界其它地区的经济形势也不乐观，金融市场都面临极大的不确定性。欧盟内部分成员国财政危机难以平抑，英国启动正式"脱欧"，部分发展中国家陷入了经济衰退。同时，部分地区局势动荡，美、俄在中东的冲突有可能进一步升级，这一非常规因素带动市场避险情绪高涨，黄金、石油等价格暴涨，而铁矿石等大宗商品价格大跌，这些事实都表明国际金融市场正处于一段不稳定时期，对我国的金融风险防范也造成巨大压力。

　　互联网环境下的金融舆情风险

　　在全球经济竞争中，金融是一个国家经济的心脏，而金融信息服务则充当了神经网络的作用。它产生并反馈于金融活动，引导着资金流向，影响着个人、企业的投资决策，对整个国家的战略和经济有重大影响，也是一个国家软实力的主重要组成部分，是当今国家之间竞争的主要领域之一。

　　金融信息服务既有金融行业的专业性特点，也具有媒体行业的传播特点，同时又需要借助互联网等高科技，是横跨多个领域、行业的新型现代化高端服务业。并且，围绕金融信息的产生、采集、加工、传播、使用、监管等不同环节，形成了庞大复杂的生态系统。同时，依托互联网技术的发展，金融舆情的传播速度和影响力得到很大提升，结合金融信用化的特点，金融舆情的发展演化可能会动摇社会大众对金融市场的信心、诱发金融系统的信用危机、影响消费和投资预期等，进而引发系统性金融风险。

　　在已实现信息化的市场环境中，资金的流通已经消除了时间和地域的隔阂，运作的规模和效率都普遍提高，因此，金融波动的外溢效应更加显著。市场游资、热钱对金融信息有着十分敏捷的洞悉和反应，即使某些金融信息具有明显的主观倾向性、碎片化、意识形态化的特点，各个市场主体也无法对其真实性和目的性进行准确把握和衡量，一旦出现具有明显偏向性的消息，就会引发"蝴蝶效应"，产生"踩踏"。例如，如果市场上出现对某一银行经营状况和取现能力的质疑，就可能产生大规模的挤兑，甚至导致银行破产。其引发的恐慌情绪甚至会引发破产潮，这就必将直接影响银行和企业的偿债能力和履约能力，直接影响企业和机构的盈利能力，带来连环债务危机，引发广泛的市场信用风险。

　　我国金融机构体系是以"一行三会一局"（中国人民银行、银监会、保监会、证监会、外汇管理局）为监管主体，对于不同类型的金融信息服务商，具有媒体性质、下辖新闻通讯社类的金融信息服务商，由新闻主管部门监管；评级类金融信息服务商则是由人民银行主要监管；投资银行类金融信息服务商和交易所类机构由央行和证监会共同监管；对于其他类型的金融信息服务商，还未有明确的监管部门。随着金融行业的飞速发展，现行管理体制存在明显弊端：多头管理、职能交叉、权责不一、效率不高，这在2015年我国股市大幅波动期间已经有了淋漓尽致的体现。因此，总体上来说，我国对金融信息服务内容、传播的监管理念、框架还需要加强，亟需完善。

　　从历史上看，金融危机几乎都是由系统性风险爆发所致，通常是由单个冲击事件引发金融市场信心崩溃，进而蔓延到金融系统各个部门，最终形成威胁整个金融体系乃至宏观经济的危机事件。以习近平总书记为核心的党中央高度重视系统性金融风险的防范。4月25日，中共中央总书记习近平在主持中共中央政治局第四十次集体学习时强调，金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济平稳健康发展的重要基础。维护金融安全，是关系我国经济社会发展全局的一件带有战略性、根本性的大事。李克强总理在今年的政府工作报告中也提出"守住不发生金融风险的底线"；"一行三会"等部门也都相继出台了针对性的政策。我国正从更高的高度完善金融风险预警体系，扎紧防范金融风险的篱笆，确保不发生系统性风险。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）