作者王永利系中国银行原副行长、中国人民大学重阳金融研究院研究员，本文刊于8月1日王永利微信公众号。

一、货币核心功能与信用货币本质

货币，是“货物”之“币”，“币”则是价值标识（价值单位或符号），所以，货币实际上就是可以进行交换的社会财富（已经从货物发展到劳务等）的价值标识物。货币是为社会财富交换服务的，其核心功能就是价值尺度与交换媒介。

要充分发挥货币作为价值尺度与交换媒介的核心功能，就需要努力保持货币币值的基本稳定。

要保持货币币值的基本稳定，理论上就需要努力做到使一个国家的货币总量与这个国家主权范围内、法律可以保护的可交易社会财富的价值规模相对应（简单讲，就是货币总量与财富规模相对应）。

要做到这一点，就要求原来充当货币的黄金、白银等自然实物，必须退出货币舞台，回归其社会财富的本源。货币则必须从社会财富中的一部分脱离出来，转化为纯粹的财富价值标识物；货币的供应不再受制于原来充当货币的黄金、白银等原材料实际供应量的限制，货币总量完全可以随同社会财富价值规模的变化而灵活调整。

这就推动货币从传统的实物货币转化为纯粹的信用货币、价值符号，完全可以数字化、无形化。

基于货币总量与财富规模相对应的基本要求，信用货币实际上是以国家主权范围内、法律可以保护的社会财富的价值作为支撑的，是社会财富价值的法律权证。所以，信用货币的“信用”实际上是整个国家的信用，受到国家主权和法律保护，因此也被称为“主权货币”或“法定货币”。货币不再是货币发行机构（如央行）自身的信用，也不再是货币发行机构的负债。现在依然说央行发行的货币（主要是现钞）是央行的负债，是不成立的，因为央行发行货币根本没有承诺持币人可以用货币向央行兑换黄金、外汇等任何东西。同样，也不是政府（财政）自身的信用或负债，货币不是以政府税收作为担保的。

正因为信用货币与国家主权和法律紧密相连，所以，在国家（主权独立）依然存在，世界远未实现一体化治理的情况下，要重新以黄金、白银等超主权的自然实物作为货币；或者比照金银原理打造纯粹网络内生的数字（加密）货币（如比特币等）；或者设想与一揽子法定货币结构性挂钩打造新的超主权货币（如Libra等 ），都是不现实的，都难以颠覆或取代现有法定货币体系。

二、信用货币的投放渠道与主体划分

信用货币取代实物货币后，货币投放主要存在两大渠道和方式：

1.货币投放机构购买货币储备物投放基础货币

为确定货币币值，货币投放机构首先需要通过购买社会上最为认可的财富，特别是传统上曾经充当货币的黄金、白银，以及国际上最主要的流通货币（国际硬通货）等，作为货币的价值对标物（锚定物）和储备物。由此投放的货币，是最严格意义上的“基础货币”。

这种基础货币非常重要，但又不是越多越好，而是应该严格控制在必要的范围。否则，央行购买和冻结的社会财富越多，投放出来的货币总量就越会偏离可交易社会财富的规模，难以保持货币币值的基本稳定，甚至会使货币体系倒退回实物货币体系了。

2.货币投放机构以增加债权的方式派生货币

在控制央行基础货币投放的情况下，社会货币需求如何得到满足？

这就需要通过社会融资加以解决。社会融资方式包括两大类，即直接融资与间接融资。

直接融资是指：货币所有者按照约定条件直接将货币转让给货币需求方的融资方式。这种融资方式是存量货币的转让，只是转换货币所有者，而不会增加货币总量。

间接融资是指：货币所有者将货币存放在银行（存款性机构），形成其与银行的债权债务关系；银行在存款基础上，再将其中沉淀的部分以发放贷款或购买债券等方式投放给融资方，从而增加融资方的货币。这一过程的主体是从事存贷款业务的银行，尽管其发放贷款等投放货币，需要以其吸收的存款为基础，保持充裕的流动性以备存款人对外支付，但却不会改变其与存款人的债权债务关系，不会因此减少存款人的存款（货币），而是另外又发生了银行与融资方的债权债务关系，相应增加了融资方的货币（存款）。整个过程联系起来看，银行就成为社会融资的中介了，所以被称为间接融资。

间接融资会增加货币投放，属于基础货币的派生货币，但却成为货币投放越来越重要的渠道，银行也就成为货币投放越来越重要的主体。

以增加社会负债方式投放货币背后的原理在于：由存在货币需求的社会主体以其已经拥有或约定期限内将会拥有的可货币化财富为依托，以增加负债的方式获取货币，并保证按照约定及时还本付息，从而引入社会主体共同对可交易财富的规模进行评估，相应投放货币，保持货币总量与可交易财富规模的对应。

这样，信用货币的投放就越来越多地依赖社会负债的扩张，没有社会债务的扩张，银行很难把货币投放出来。同时，货币的质量也就在很大程度上取决于社会负债的质量：如果社会负债大量存在坏账损失，但又没有得到及时处理，就必然造成货币的超发（没有真实财富作为对应），货币就必然会相应贬值。

为保障货币质量，就必须强化不良负债的识别与坏账损失的处理，必须强化债权债务双方的财务约束，资不抵债的必须进行破产或重组，不能一味地维稳而掩盖问题，过度保护僵死的企业与金融机构。

其中，为强化货币投放机构的财务约束，就需要将其划分为中央银行和商业银行，赋予其不同职责并实施不同的监管：

中央银行负责货币现金的管理，以及货币币值的监控、货币政策的制定与实施，由此，央行很难因资不抵债而破产，所以必须严格控制其直接面向企业、个人等办理存贷款或购买债券等融资业务，也不能直接为政府提供透支或直接购买政府债券。央行原则上只能面对商业银行等金融机构发生货币收付和再贷款，为维护金融体系稳定行使“最后贷款人”职责。

商业银行可以面对企业、个人等社会主体办理存贷款、购买债券等业务，即投放派生货币的职能主要交给商业银行承担。商业银行要接受严格的金融监管，资不抵债的同样会被重组或清盘。

需要注意的是，商业银行通过贷款或购买债券等方式投放的货币，与央行购买储备物投放的基础货币都是同质的法定货币，从货币层面，不应将其划分为“央行货币”与“银行货币”（只有从负债的角度看，存放央行与存放银行才存在不同）。

这样，货币总量就包括中央银行购买储备物投放的基础货币与商业银行扩大债权投放的派生货币；货币总量主要包括社会主体持有的现金与银行存款（存款性机构相互之间的存款除外）；货币政策的传导就形成了“中央银行-商业银行-社会主体”的“二元结构”。

三、信用货币的运行逻辑与风险隐患

由于社会财富种类繁多、形态各异、分布极广，而且很多还存在上下游关系，经常转换形态与持有者，要准确掌握其实际的规模变化非常不易，因此，只能选择部分与人们生活生存密切相关的最终消费品作为样本，形成社会消费物价指数（CPI），通过CPI的变化（通货膨胀率）近似地反应货币币值的变化，据以调节货币投放与货币重量。这就形成了货币政策体系，包括通货膨胀目标确定与货币总量调节的具体实施。

其中，根据弗里德曼“货币数量理论”，世界各国普遍认可2%-5%的通货膨胀率属于有利于经济社会发展稳定的“温和通胀率”，货币政策目标普遍都设定在2%以上，而没有设定为零的。

同时，CPI的变化及其对货币币值的代表性受到多重因素的影响，除受到货币总量变化影响外，还包括CPI样本物品本身的代表性、CPI样本物品与非CPI样本物品的供需变化、货币总量中分流并沉淀到金融市场部分（各类交易保证金存款）的多少以及整个货币流动性的高低等。所以，说“通货膨胀只是货币现象”并不准确，货币总量的增长率并不是必然等于社会物价的增长率。

由于上述因素的存在，就使得社会负债与货币总量的增长必然超过社会可交易财富的增长。其中，越是以间接融资为主的国家，这种现象就越是突出。

在社会处于供不应求、经济加快发展、货币需求旺盛阶段，通货膨胀就成为信用货币的常态。但在社会遇到供过于求、经济发展下行、货币需求低迷状态时，就可能出现货币总量泛滥下的通货紧缩局面。货币政策在应对通货膨胀、需要控制货币投放时，是相对主动和有效的；而在应对通货紧缩、需要扩大货币投放时，则是相对被动和低效的，容易出现“货币无需求陷阱”。

面对社会主体主动收缩货币需求与负债规模，造成市场流动性枯竭和经济严重衰退，严重威胁到金融市场和经济社会稳定（可能引发金融或经济危机）时，就需要政府进行逆向调节，扩大负债与开支；就需要货币政策与财政政策配合，打破常规，实施零利率甚至负利率、大规模量化宽松甚至财政赤字货币化，通过货币政策，使社会财富的分配更多地向扩大负债并相应扩大投放和消费，能够为经济发展和社会稳定做出贡献的群体倾斜，无形之中剥夺和转移持有货币性资产群体的财富，在很大程度上发挥着更广泛、更深刻的社会财富重新分配的作用。

由此，货币政策越来越难以完全保持中性或中立，难以保持货币币值的长期稳定，而是更多地注重保持各个时期CPI或通货膨胀率的基本稳定，由此维护当前经济社会的基本稳定。

所以，货币政策实施零利率乃至负利率、实施量化宽松乃至财政赤字货币化，可能是现有信用货币体系长期保持社会负债与货币总量增长超过社会财富增长的必然结果。由此，现在越来越多地高福利发达国家都走上了这条道路。

但是，这种状况的持续发展却会积累更大的风险隐患，严重威胁货币体系的基础与信誉，最终可能酿成难以控制的极端恶果。这是需要高度警惕的！

如果说货币从实物货币转化为信用货币，最重要的突破就是解决了货币供应不足的问题，那么，现有信用货币体系存在的最大问题就是货币很容易不断超发以致完全失控。

如何科学合理地把握信用货币的投放与总量调控，仍是货币理论与信用货币体系需要研究解决的根本问题，亟需新的创新尽快加以解决。

其中，以新技术推动新型数字货币体系建设，可能是重要出路。

四、以新型数字货币重塑货币运行机制

本着趋利避害、积极稳妥的原则，新型数字货币体系建设可能的选择是：

央行搭建数字货币平台，面向全社会开放（开源），所有的社会主体直接在央行数字货币平台开立唯一的“基础账户”。这成为数字货币所有者最统一最基础最重要的备查账户，逐笔登记每一笔收付金额并保持账户适时余额，但账户余额仅为备查数据，不予计息。

同时，社会主体可以在商业银行等各类金融机构，开立“业务（专用）账户”，专门记录户主开办各类金融业务时引发的债权债务变化及其结果，并按照约定进行计息。每个社会主体的业务账户与其在央行的基础账户保持勾连关系。

商业银行等从事贷款投放或债券投资等货币派生的机构，不仅会与借款人发生资金往来，而且可能与央行发生资金往来，其在央行的数字货币账户相对复杂，既需要在央行分别开立数字货币借款账户与存款账户（存款账户也可以与基础账户合并），按照约定分别计息，也需要开立数字货币投放的备查账户。

社会主体发生数字货币收付时，其数字货币钱包载体要相互确认并生成业务勾联码，收付款双方要将相关信息及勾联码同时传送央行及自己的业务开户银行进行账务处理；业务开户银行根据收到的信息进行账务处理，并要将相关信息加上自己的标识后发送央行，相应调整其存放央行的数字货币账户余额；央行分别将收付款双方发来的信息，通过业务勾联码进行碰对并核对相符后，调整收付款双方的账户余额并向其发出对账信息。另外，将收付款双方开户银行发来的信息，通过业务勾联码进行碰对并核对相符后，相应调整两家银行的账户余额，并向其发送对账信息。数字货币清算流程如下：

商业银行在发放数字货币贷款时，除调整“贷款”和“存款”记录外，还要跟借款人一道，向央行发出数字货币贷款发放信息，由央行登记贷款银行及借款人数字货币备查账户。

这样，就在央行形成了全社会“数字货币一本账”，形成数字货币的央行“基础账户”与金融机构“业务账户”并存格局。

央行可以实时掌控所有数字货币逐笔的收付情况及数字货币具体的分布情况，可以实现对数字货币的全方位、全流程监控，但央行并不面向单位和个人办理具体业务，不会对现有金融体系产生巨大冲击；面向单位和个人的存贷款等金融业务仍由商业银行等金融机构经办，但金融机构只能了解与自己经办业务相关的信息，不能了解业务交易对手方的具体情况，从而实现央行之外的有限匿名，适度保护商业秘密与个人隐私。

这可能是央行数字货币能够实现的最重大的突破。将推动货币运行体系深刻变革，对提高央行货币政策有效性，防止货币持续严重超发，维护货币金融稳定等将发挥极其重大的作用。

当然，这对数字货币的载体设计以及每一笔业务的信息多重传送（包括收付款双方及其开户银行、中央银行相互之间的信息传递），对央行数字货币开源系统开发与维护，以及账务处理与数据核对、数据的存储与安全管理等提出了更高要求，并不是一蹴而就的。

现在不少国家对央行（法定）数字货币高度重视并积极探索，其中，中国央行设计的数字货币DCEP目前已进入测试阶段。中国央行声明，DCEP主要替代M0，并采用现有的“央行-商业银行-社会主体”的“双层运行体系”，但并未披露具体运行细节。实际上，数字货币可能只是从替代M0起步，但决不应仅仅只局限于此，而应该尽可能替代所有货币，实现货币运行体系的深刻变革。如果仅仅局限于替代M0，其市场竞争力或投入产出的实际效果就可能存在很大问题了。

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