作者卞永祖系中国人民大学重阳金融研究院研究员，杨凡欣系人大重阳产业研究部副研究员，张岩系人大重阳助理研究员。本文原标题是《金融安全的六个维度》，刊于4月29日《金融时报》。

　　2017年4月25日，中共中央政治局就维护国家金融安全进行第四十次集体学习，分析研究当前经济形势和经济工作。中共中央总书记习近平在主持学习时强调，金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济平稳健康发展的重要基础。维护金融安全，是关系我国经济社会发展全局的一件战略性、根本性的大事。金融活，经济活；金融稳，经济稳。必须充分认识金融在经济发展和社会生活中的重要地位和作用，切实把维护金融安全作为治国理政的一件大事，扎扎实实把金融工作做好。

　　2008年金融危机之后，全球金融环境发生了深刻复杂的变化，中国面临的金融安全形势也处在巨大变化中。进入2017年以来，美联储加息牵动全球市场，一些国家的货币政策和财政政策调整形成的风险外溢效应导致的信贷风险、资产泡沫、房地产泡沫以及大宗商品市场泡沫等，都有可能对金融安全形成外部冲击，构成重大的不确定性。在这种形势下，如何衡量金融安全，控制金融风险？这需要新的视角和方法。在我们看来，货币、债务、信息、资产、市场和监管构成一个国家金融安全的六个维度，并且正好可以表述为一张“金融安全的蛛网图”。

　　货币维度

　　货币是金融安全的第一维度。国际货币政策的变化导致国际资本普遍由新兴经济体向发达经济体流动，加大了区域金融风险，加剧了国际资本市场的大幅波动，增加了其他地区维护金融安全的难度。

　　2008年美国金融风暴与经济不景气发生后，美联储施行货币宽松政策，旨在帮助经济复苏。2014年1月份，在经济持续复苏的背景下，美联储在当月起小幅削减月度资产购买规模，将长期国债的购买规模从450亿美元降至400亿美元，将抵押贷款支持证券的购买规模从400亿美元降至350亿美元，美联储开始迈出退出量化宽松政策的第一步。2014年10月29日，美联储在议息结束后宣布，彻底终结资产购买计划，意味着长达6年的量化宽松政策完全退出历史舞台。

　　美联储量化宽松政策退出导致全球资本流向逆转。国际金融协会（IIF）数据显示，2014年流入新兴市场的民间投资总额降至1.1万亿美元，较2013年创纪录的1.35万亿美元减少2500亿美元，新兴市场资金流入下滑，其他地区也因美联储即将升息的预期而受到影响。对于新兴经济体而言，其国际资本流动方向及规模受外国投资者影响较大。

　　与此同时，中国经济步入换挡期，经济下行压力较大，面临较为严峻的跨境资本流出形势。2014年二季度以来，中国国际收支连续6个季度出现经常项目顺差、资本和金融账户逆差的现象，主要原因是金融账户中其他投资子项的大幅流出。货币和存款、贷款、贸易信贷等非居民资本加速流出，成为当下境外资本撤离的主要形式。

　　2015年12月16日，美联储宣布加息，将联邦基金利率提高25个基点到0.25%至0.5%的水平。2016年12月14日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到0.5%至0.75%的水平，这是美联储时隔一年后再度加息。2017年3月16日凌晨两点，美联储宣布，将基准利率调升25个基点，从0.5%至0.75%上调到0.75%至1.0%。2017年4月5日，美联储发布了2017年3月14日至15日FOMC会议纪要。会议纪要中最主要的内容之一，是多数美联储官员支持在今年晚些时候开始缩减庞大的资产负债表。

　　美元进入加息通道后，全球资本开始逆向美国流动，新兴市场及发展中国家的国内资金大量“外逃”，全球资产配置方向转向美元资产或房产，中国等楼市在调控政策压力下进入调整周期。2017年4月初，美联储宣布缩表，此举标志着其全面收紧货币政策，对市场风险情绪的打击将是巨大的。对于新兴市场而言，如果美联储选择通过缩表来进一步回收流动性，可能导致美国以外市场出现“美元荒”，从而令新兴市场面临更大的货币贬值和资金外流压力。

　　债务维度

　　债务是金融安全的第二维度。2008年全球金融危机以来，以流动性不足为特征的银行体系危机正在逐步转变为以高债务率为特征的债务危机。无论是发达国家还是新兴市场国家，普遍面临着债务率不断累积、经济增长放缓的问题。2008年以来，欧洲、日本等国由于在货币宽松上表现出犹豫和妥协，且在处理欧洲主权债务危机、日本“僵尸型”企业的过程中，更多受到非市场化因素的干扰，最终导致债务负担依然过重，高负债部门没有得到实质性改善。从中国债务率的动态演进轨迹来看，2008年之后，因为受到大规模经济刺激的冲击，中国债务率有了显著上升。横向来看，中国债务率总水平超过新兴市场国家的均值，不过，仍然显著低于美、日、欧等发达经济体。

　　中国的债务风险集中在非金融企业部门。近年来，非金融企业部门杠杆率快速增加，而企业资产负债率却呈下降趋势。2008年至2015年，非金融企业部门杠杆率从108%上升到166%，上升了58个百分点，“加杠杆”明显，而规模以上工业企业资产负债率却从59.2%下降到56.2%，下降约3个百分点，呈“去杠杆”趋势。非金融企业部门债务率不仅远高于所有国家，且增长还在不断加速，成为中国债务风险最为集中的部门。经济增速的放缓和融资成本下降缓慢，使企业债务风险面临较大挑战。相对而言，金融和家庭部门债务率偏低。家庭部门负债与新兴市场国家均值较为接近，但近年有超越的趋势；金融部门债务远低于发达国家，但也呈现出上行的趋势。

　　信息维度

　　信息是金融安全的第三维度。西方发达国家金融业发展历史久远，世界金融规则也以西方标准为主。近20年来，中国经济持续高速发展，国内资本市场不断扩大对外开放，但由于中国金融信息服务水平与国外金融信息服务寡头相比相差较大，国际金融信息服务市场还是被境外金融信息服务机构主导。从2008年金融危机到2013年彭博“偷窥门”，都反映出中国在经济全球化、金融信息化中话语权的缺失以及对国外金融信息的过分依赖，成为威胁中国金融安全的不稳定因素之一。

　　中国金融信息服务行业起步晚，相关规则都是在学习和模仿中发展起来。同时，金融信息服务行业属于现代高端信息服务业，是一个国家竞争力和软实力的重要组成部分。相对而言，起步晚、发展落后的情况，使得中国欠缺规则的主导权和话语权。

　　在金融领域的重要环节，比如国际投行、银行、国际清算与结算系统、评级机构、会计事务所等方面，西方都占有绝对优势，掌握规则制定权和话语权。据统计，2015年以市值排名的世界前十大投资银行均为境外银行，全球主要信用评级市场也被穆迪、标普、惠誉所垄断，它们以寡头垄断全球信用评级市场，在世界范围内建立起话语权和主导权，以其意识形态和自身利益来主导市场，其评级结果对中国内部经济形成实质性影响。在以监管部门为信息源的生态链中，政府虽然能够掌握信息的主动权，但是仍然受到其他国家政府甚至海外信息服务提供商的影响。

　　资产维度

　　资产是金融安全的第四维度。现今中国金融市场正在经历一个快速、剧烈的资产证券化过程。资产证券化的直接后果是改变了中国金融体系的格局。中国在国际金融界中被认为是属于德日式民法体系下的银行基础金融体系，社会对于金融方面的需求主要由各级银行组成融资系统完成；但是随着资产证券化的速度急剧加快，社会融资体系开始向以金融市场为核心的英美式市场基础金融体系发生转变。

　　截至2016年底，全国共发行资产证券化产品超过9000亿元，同比增长约50%；资产证券化市场存量超过万亿元，同比增长超过60%。

　　这一转变造成的直接结果是原本在改革开放后四十年时间中形成的金融系统治理经验逐渐与现实脱轨。例如现今国内证券二级市场建设尚不完善，市场基础的金融系统需要一个具备较高流动性的二级市场作为基础。然而目前二级市场制度的不完善造成了银行资产证券化产品的流通性困难，原本作为金融系统核心的商业银行则缺乏投资的内在动力，因此资产证券化在二级市场上的应用推广较为局限，依旧存在相当程度的拓展空间。

　　总体而言，由于资产的全速证券化，整个金融市场系统尚未能够调整适应这一转变。在两种金融体系转换过程中自然会产生一系列的摩擦和不适应，可以说是当今金融市场很多怪象的根本原因。

　　市场维度

　　市场是金融安全的第五维度。资产证券化的题中应有之义本该是服务实体经济、为实体经济提供运行的重要燃料，然而在这一轮资产证券化过程中，产生的资金并没有流向实体产业。尽管国家鼓励通过“互联网＋”“金融创新”等方式引导资金回流向实体产业，但是成果并不明显。一方面这固然是由于实体产业本身相对于金融行业较低的盈利率、被市场自然淘汰所造成的结果；另一方面金融创新产品本身的不成熟、金融产品良莠不齐也难辞其咎。

　　金融产品风险可以大致分为两个方向：

　　一是产品本身设计风险。创新金融工具都是随着社会经济的发展不断被发掘和设计的，在这一过程中有心或无意的产品设计漏洞会成为未来风险爆发的导火索。例如在次贷危机中，美国金融产品的过度创新和其设计缺陷是造成危机爆发的一个重要原因。

　　二是交易操作风险。金融产品在后台上是需要人为操作的，无论是人类操作亦或是现在流行的机器人操作，在执行上都是存在系统性漏洞的。特别是在金融市场规模快速扩张、有经验的从业人员供不应求的情况下，由于交易原因导致错误产生、并在市场中进一步放大的危机始终存在。

　　监管维度

　　监管是金融安全的第六维度。金融监管维度集中在磨合期的监管变化上，这一状态已经开始转变为中国金融市场转变时期的新常态。

　　传统上监管部门习惯于在平时对市场减少干预、在负面影响暴露后再介入监管，比如2015年股市下跌、2016年险资举牌。虽然监管部门最终都稳定住了市场，但是这种事后介入的监管模式效率低下，难以从根本上防范新形势下的性系统风险爆发。

　　在以银行为基础的金融系统中，监管机构多采取停牌等直接干预政策，而在英美等金融市场旺盛成熟的国家，主要的监管方式是通过事前的对金融机构进行立法来限制系统性金融风险的爆发。例如特朗普上台前誓言废除的《多德-弗兰克法案》，就是美国政府为了对华尔街进行监管而推出的立法监管方式。

　　中国已经为应对传统的金融体系风险建成了多层次、全方位的组织，但是新形势下的系统性金融风险具有涵盖范围广、关联性强、传导扩散错综复杂的特点，其监管工作对人员素质、规则制定尤其是监管协调等方面都有巨大的挑战。另外，由于金融系统变化和金融创新不断产生，在分业监管模式下，中央各个监管部门之间、中央与地方监管部门之间，经常性地出现权限交叉，另一方面则出现某些领域存在监管真空等弊端。中国应尽快实施监管体制改革，以便更好地统筹国际与国内、中央与地方系统性金融风险的监管。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）