作者郑志刚系中国人民大学金融学教授，人大重阳高级研究员。本文刊于11月12日FT中文网。

金融科技无疑是对传统金融的一次重要制度创新。基于银行业务的传统金融一方面依然依赖抵押担保开展“防患于未然”式的借贷活动，依靠向央行缴纳资本准备金，提高资本充足率来防范系统性金融风险，另一方面在日常信贷业务依然充满旷日持久，马拉松式繁琐的审批程序，甚至信贷官员层出不穷花样翻新的寻租设租活动。而按照《经济学人》的报道，“蚂蚁集团的信用风险模型包含了3000多个变量，其自动化系统可在三分钟内决定是否发放贷款”。

金融科技在现代金融体系中带来的革命性制度创新无疑构成了对金融监管理论和实践的巨大挑战。如同传统金融需要在金融科技推动下创新一样，金融监管理论和实践同样需要创新。那么，面对金融科技创新，金融监管应该树立怎样全新的监管理念呢？

首先，“有和无”的区别高于“高和低”的比较的原则。如何解决中小企业、农户和普通消费者的“融资难融资贵”问题长期困扰着金融的理论和实务界。从我成为经济学专业学生，如今成为金融学专业学生的老师，三十多年过去了，然而，这一题目始终是经济金融专业领域最经久不衰热烈讨论的议题之一。鉴于中小企业、农户和普通消费者抵押担保不足和风险性高的信用特征，很多学者自然的政策建议无非是政策倾斜和政府扶植。然而，问题是一旦涉及政策支持，不仅会引发相关信贷提供机构的寻租设租行为，另一方面则加剧借款人的道德风险倾向，使这些原本从善良愿望出发制定的优惠政策无以为继，陷入“救助的困境”。应该说，三十多年过去了，上述救助的困境依然在困扰着为数众多的中小企业、农户和普通的消费者。

而以蚂蚁为代表的金融科技公司提供的新业态金融服务极大地降低了信贷业务的门槛，事实上解决了困扰很多急需资金支持的中小企业、农户和普通消费者的贷款获得性问题，使金融具有了某种“普惠性”。截至2020年6月末，蚂蚁平台促成的小微经营者信贷余额为4217亿元，已是中国最大的线上小微经营者信贷平台。而借贷给小微企业无疑是金融对实体经济的直接支持。这一定程度意味着以蚂蚁为首一些金融科技公司“没有花国家一分钱”，在实践中逐步探索出了如何解决长期困扰中国金融理论与实践的中小企业“融资难”的问题。

然而，令人感到十分遗憾的是，今天当我们的一些学者和媒体在评价金融科技公司提供的新业态金融服务时，只是选择性地看到了综合利率较高的问题。记得在北大上学时曾听厉以宁老师多次讲述带鱼的故事。在计划经济时代，每斤带鱼的价格长期保持三角八分，但居民需要凭票供应，每年难得吃上一两次；而在市场经济时代，每斤带鱼的价格高达几十块，但只要我们想吃，每天都可以买到。请问，你是要每斤价格始终三角八分的带鱼，还是每斤几十块的带鱼？其实，无论是带鱼还是融资服务，在价格高和低背后还存在一个更加重要的有和无的问题。对于很多中小企业、农户和普通的消费者而言，这些金融科技公司提供的新业态金融服务更多解决的是融资是否可获得的问题，是“有和无”的问题，而不仅仅是“高与低”的问题。

更何况，一些学者和媒体在评估金融科技公司提供的新业态金融服务的融资成本时同样选择性看到客户付出的 “会计成本”，而没有看到客户通过享受新业态金融服务所节省的为交易实现付出的大量车马劳顿排队等候，甚至遭受冰冷态度等对于很多人而言不堪承受的大量“机会成本”。这尚不包括那些寻求贷款的企业和客户在必要时与信贷官员联络感情投入的各种潜在寻租成本。

对于目前阶段金融科技公司所提供的新业态金融服务融资成本高于传统金融的融资成本的事实，我们应该鼓励更多金融科技公司进入这一领域提供新业态的融资服务，通过引入竞争来最终降低融资成本。原因依然是，金融科技公司所提供的这种新业态金融服务一定程度上解决了长期困扰金融理论与实务的融资可获得性的“有和无”的问题。

在《公司金融》课上，我十分喜欢与同学们和学员们分享的故事是歌剧《白毛女》中“杨白劳和黄世仁”的故事。杨白劳和喜儿（白毛女）的悲剧显然不应该通过打到黄世仁，甚至肉体消灭黄世仁来解决的，而是鼓励除了黄世仁外，还有“蓝”世仁，“白”世仁等五颜六色的“世仁们”纷纷提供融资服务。当这些“世仁们”越来越多时，杨白劳可以选择的借款对象越来越多时，他所遭遇的高利贷问题和喜儿的悲剧自然就化解了。同样的道理，对于金融科技公司提供的新业态金融服务定价偏高的问题要通过引入更多的“蚂蚁”，甚至“大象”来解决。

这里引出的一个争议比较大的问题是所谓“赢者通吃”和形成垄断的问题。其实，在电商发展早期，淘宝就曾一度遭受上述质疑。后来大家不也发现京东“明知山有虎偏向虎山行”一路杀进来了。更超过很多人想象的是，在淘宝和京东开展“白刃战”之际，“拼多多”居然依然能异军突起，在竞争异常激烈的电商市场中夺得一席之地。事实上，对于可以细分的市场和差别化营销战略实施，一个受到资源约束的提供者仅仅能提供市场的一部分。例如，农村信贷很大程度还是一片未开垦的处女地，未来等待更多金融科技公司的涌入。而鲍莫尔的“可竞争市场理论”告诉我们，在无法从根本上阻止新企业进入的市场，垄断是难以持久的。互联网时代企业的平均寿命不是由于网络外部性的存在和“赢者通吃”的逻辑变长了，相反反而变短了；即使雄心勃勃的马云也不过期望阿里的生命能“超过102年”。从目前的市场结构看，提供新业态金融服务的金融科技公司不仅包括蚂蚁科技，还包括腾讯金融和京东金融等数十家，远远谈不到“垄断”，更谈不上“赢者通吃”。因此，对于金融科技公司提供的新业态金融服务，我们监管当局应持的态度是鼓励更多的“蚂蚁”加入新业态金融服务提供者的行列。

而对于一些学者和媒体提及的一些新业态金融服务涉嫌纵容诱导借款人，尤其是青少年过度消费的问题，板子则不应该完全打在这些金融科技公司的身上。尽管我们可以对上述潜在风险进行道德谴责，但这显然不是一个以盈利为目的机构所必须应该承担的社会责任，就如同我们不能对生产烟酒的企业因为有些人酗酒和烟瘾损害身体健康而使这些企业“关门大吉”。我们能做的也仅仅是要求生产烟草的企业在其产品上注明“吸烟有害健康”而已。

如果我们硬要为高的利率寻找一个合理的理由，事实上，纵容诱导过度消费的指责反而为高利率行为存在的合理性提供籍口。原因是，高的利率本身客观上增加了客户的融资成本，使得融资行为更加理性，对过度消费是一个抑制。

因此，对能够解决融资可获得性的“有和无”的由金融科技公司提供的新业态金融服务这一新生事物，我们的监管部门应持一个可能的监管态度是，采取比传统业务更加包容开放的态度，给它更多的时间来逐步解决“高和低”的问题。

第二，企业自己能够控制的风险就不要强由外部监管强加。

蚂蚁旗下新业态金融服务提供事实上可以分为两个阶段。第一阶段是2017 年底前更多借助资产证券化的ABS。按照《财新》11月6日的报道， “花呗”、“借呗”截至2017 年底在场内外发行的ABS 规模达约4000 亿元，占到中国市场消费类资产ABS的九成，占到万亿元企业资产证券化市场的四成。而在2017年ABS规模被限制之后，蚂蚁集团的信贷模式转向与400多家商业银行的合作放贷，新业态金融服务发展进入第二阶段。

进入新业态金融服务第二阶段的蚂蚁更多是通过与400 多家银行合作放贷完成了2019 年底规模达到2 万亿元的信贷规模。对于合作放贷，很多人愿意从蚂蚁把信贷风险转嫁给合作的商业银行来理解。如果换一种角度，我们看到蚂蚁与银行之间的合作放贷事实上完成了一项信贷业务的深度专业化分工，实现了融资效率改善和二者之间的合作共赢。一方面，银行负责吸储提供信贷资金；另一方面由蚂蚁借助金融科技手段识别潜在的客户，帮助传统银行开展贷款业务和提高银行的融资效率。

需要说明的是，按照巴塞尔协议，储户由于无法借助市场化行为分散风险，吸收公众存款的商业银行需要满足资本充足率要求，防止风险的扩散。而蚂蚁这里提供的新业态金融服务仅仅是利用金融科技手段识别潜在的贷款人，并不涉及吸收储户存款业务，因而是否需要缴纳资本金，满足资本充足率要求值得商榷。

更加重要的是，蚂蚁利用大数据分析来判断每家电商和每个消费者的商业信用，辅之以黑名单制度，目前的坏账率只有1.23%。而作为对照，按照央行2020年11月6日发布的《中国金融稳定报告（2020）》的《大型企业风险监测》的专题中，主要由传统商业银行提供融资支持的575家大型企业融资规模为3.88万亿元，其中6,462亿元已被纳入不良资产。

我们注意到，一些学者和媒体从蚂蚁招股说明书中放贷规模目前已经达到了1.8万亿，但本金仅360亿，依然依据ABS扩张信用的逻辑，计算蚂蚁的本金率约2%，“换句话说，杠杆率高达50倍”。一些学者更是将蚂蚁金融科技创新的新业态金融服务的提供与美国次贷危机联系在一起，甚至将其称为“中国版次贷危机”。需要我们注意的是，蚂蚁1.8万亿的放贷规模是基于蚂蚁旗下的支付宝每个月就有７亿以上的活跃用户，其所服务的小微电商超过8,000万家的客户基础。蚂蚁新业态金融服务无论单笔交易借贷金额还是贷款回收期限都不可与美国次贷危机同日而语。前者是“小而短”，而后者是“大而长”。按照相关媒体统计，蚂蚁集团旗下的花呗、借呗成为用户使用最多的消费信贷产品，过去一年服务用户5亿，其中花呗平均余额仅2000元。流动性的差异和风险分担的程度差异在二者之间可谓泾渭分明。更加重要的是，前者依然借助房产抵押来分担风险，属于传统的金融业态范畴，而后者则是利用大数据等科技能力和平台去服务个人消费者或小微企业，分析其信用风险，帮助银行客户开发原来未触及的消费和贷款客户，属于未知的新业态金融服务的范畴。事实上，P2P的失败很大程度源于在互联网金融包装下的传统金融业态的延续，而并非像蚂蚁一样通过大数据的金融科技手段识别潜在客户的信贷能力。中国大陆实际运营的P2P网贷机构已经由高峰时期约5000家压降到目前的3家。借贷规模及参与人数连续28个月下降。

记得有人曾经说过，风险如果能够被消灭就不叫风险。按照蚂蚁招股说明书，愿意与蚂蚁合作金融机构超过2,000家。如果蚂蚁仅仅是靠挖传统商业银行的墙角，靠向银行转移风险来获得高额利润，还会有那么多自命不凡和“唯利是图”的金融机构愿意选择与蚂蚁合作吗？除了围绕蚂蚁IPO打新出现的股民空前高涨的热情，即使连蚂蚁IPO新股战略配售基金也出现总购买人数超过1,000万人，每秒钟有8个人购买，很短时间把600亿人民币的规模销售一空的盛况。

如果一家金融科技公司提供的新业态金融服务的贷款坏账率只有1.23%，比我们国有商业银行坏账率还低，而且不需要国家的补贴（十分清楚地记得当年主要国有商业银行上市前都有国家财政每家提供高达数百亿人民币的资金为历史的呆坏账埋单），我们又有什么必要非要让把更多针对传统金融业态的紧箍咒套在它的头上，让这一全新的金融业态跛足前行？！而市场对蚂蚁那么高的估值不正是由于每个接触过蚂蚁新业态金融服务的投资者清楚地意识到它的业务模式和传统商业银行的业务模式是不一样的吗？如果蚂蚁核心业务仅仅停留在任何法治社会和成熟市场经济无法容忍的监管套利和转嫁风险，投资者对蚂蚁的IPO会有如此之大的热情和期待吗？

第三，事后能够通过惩戒而加以控制的风险就不要在事前通过准入限制和设置各种条条框框加以限制。

即使我们需要将以蚂蚁为代表的金融科技公司所提供的新业态金融服务纳入统一的金融监管框架，也许我们更多需要依赖事后的惩戒，而不要在事前通过准入限制和设置各种条条框框加以限制。对于全新未知的新业态金融服务，如果监管当局通过主要针对传统金融业态的事前准入限制和各种条条框框限制设置，很有可能将重大创新扼杀在摇篮中。

2019年我国资本市场通过设立科创板完成了上市制度的重大变革尝试，从以往的审核制改为目前的注册制。近期当局决定注册制在A股市场全面推开。上市制度从审核制转变为注册制的核心是由少数官员的监督转为整个市场的监督，由审核制下的“严进宽出”转为注册制下的“宽进严出”。通过上述转变，我们增强了监督的力量，从原来少数官员按照规章的事前审核转变为市场全方位全天候的监督；通过上述转变，我们从以往主要防止“坏人混入资本市场”，现在变为“一旦发现某人是坏人，立即将其请退出去”，反过来使我们有限的监管资源和监管力量集中到更有价值的经过市场监督“把坏人清退出去”这一监管环节。而以往我们把更多的监管力量集中到费时费力的事前审核和公文旅行，陷入文牍会海。

2020年4月瑞信咖啡财务造假丑闻曝光。没有人去太多指责为什么美国监管当局居然把公司治理内部控制系统缺失，通过持续烧钱来营造业务繁荣假象，最终不得不走上财务造假之路的瑞信咖啡接纳上市。因为美国资本市场推行的上市制度是“宽进严出”的注册制，也没有任何监管官员可以自信到事前对瑞信咖啡的财务造假做出预判。但很多立法者和监管官员相信，市场将帮助他们最终把造假者揪出来，只是时间长短问题。做空机构浑水公司显然在瑞信咖啡会计造假丑闻曝光过程中扮演了这一重要角色。瑞信咖啡可以在很短的时间内上市（瑞信咖啡一度创造了最快上市记录），也可以在很短的时间内退市（瑞信咖啡同样创造了最快的退市记录）。对于一个敢于公然财务造假，欺骗投资者的公司，受到的惩罚不仅是监管当局的处罚，更大的处罚来自投资者集体诉讼的法律赔偿。在美国安然会计丑闻中，投资者通过集体诉讼获得71.4亿美元的和解赔偿金，比美国证监会对安然的5亿美元的罚款高出十多倍。

我们退一万步讲，即使一些金融科技公司的新业态金融服务开展建立在莫须有的监管套利和风险转嫁，我们通过对事实的研判，特别是市场监督，事后惩罚也许更为有效。毕竟，在目前阶段我们对金融监管实践的认知和理解很大程度还是基于传统银行业务，对于金融科技公司提供的新业态金融服务缺乏系统的研究和透彻的了解，针对新业态金融服务的很多监管政策制定还处在巨大的争议之中。我们在仓促中推出的事前监管政策完全有可能扼杀一个全新的金融业态的创新和发展。很多学者指出，我们要敬畏监管。对于目前并不完全了解和熟悉的全新金融业态，难道我们不也应该同时敬畏创新吗？

按照央行近期发布《中国金融稳定报告（2020）》，截止2019年末，在出现险情的575家大型企业中，有460家出现严重流动性困难，120家未兑付发行的债券，27家股权被冻结，67家申请破产重整。这些出现险情的企业主要集中在制造业，242家制造业企业共融资达1.3万亿元，其次是批发和零售业，87家共融资4,932亿元，交通运输仓储和邮政业，51家共融资5,704亿元。从经营状况看，272家出险企业资产负债率达70%以上，处于高负债运营状态，融资达到2.6万亿元，其中更有97家企业严重到资不抵债。在我们看来，这些企业也许才是当下金融监管工作的重点所在。

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