作者张杰系中国人民大学财政金融学院教授、国际货币研究所（IMI）所长，本文刊于《金融博览》2020年第10期，原标题为《货币的金融权利内涵与中国金融改革的货币逻辑》。

归根结底，货币是一种金融权利或者金融选择权。仅从这种意义上讲，货币存量分析特别是资产选择理论将货币（通货）放进资产组合之中，与债券、股票等普通金融资产“为伍”，其致命错误就在于将金融选择权与金融选择对象“混为一谈”。货币流量分析同样有错，它只把货币作为一种被动的（甚至是中性的）交易媒介，而对其包含的金融权利的积极主动“偏好”有所忽视。有意思的是，作为资产选择理论的先驱，希克斯曾经令人意外地对其货币需求观点作过微调，一度认为“旧费雪方程式MV=PT比过度主动化的‘剑桥数量方程式’能更好地描述”货币需求，特别强调货币的交易需求不应看成是“主动的”。可以说，希克斯在强调货币的交易需求问题上进了一小步，但在坚持资产选择理论的某些合理性上又退了一大步。由于希克斯未能意识到货币的金融权利内涵，因此轻易舍弃了资产选择理论包含的“主动成分”，最终使其对货币交易需求重要性的强调失去了应有的意义。难怪蒋硕杰感觉到有些不对劲，如其表示，希克斯“将交易性货币需求的特征描述为非自愿的”，是一种“相当的不幸”。但问题是，蒋硕杰本人并未进一步想办法挽救这种“不幸”，使其遗憾地错失了开启一次货币分析“范式革命”的机会。

顺便说，如果沿着金融权利的逻辑，传统的利息理论（不管是古典的还是凯恩斯的）便受到挑战。我们已知，按照古典理论，利息是节俭或者储蓄的报酬；在凯恩斯（及其流派）理论中，利息是流动性的补偿。若基于前述金融分析的制度范式，利息则是金融权利让渡的回报。这一理论发现是如此重要，它意外地为我们合理解释中国改革开放以来经济增长的金融制度原因提供了一个全新的视角。可以设想，如果在改革开放伊始，国家让散落于老百姓手中的货币（金融权利）进入市场进行自由交易，则其金融“要价”（交易成本）一定十分昂贵。对于一个资本异常稀缺且百废待兴（急需资本）的发展中经济而言，这肯定无法承受。如若不能尽快寻找到适宜的制度安排来低成本地配置这些金融权利，经济改革与增长进程将因得不到持续有效的金融支持而难以为继。可是，依照主流货币金融理论，在一个资本十分稀缺的经济中打算低成本地配置金融资源，那纯属天方夜谭。实际情形可能恰恰相反，不管金融体系是何种“出身”（政府的抑或民间的），它们都需要支付较高成本 (高利率) 方能换得 （动员）老百姓金融权利的“出让”。在理论上，作为常识，最终能够集中于银行体系的（居民）储蓄（存款） 无论如何都是利率的增函数。仅就此而言，蒋硕杰的储蓄命归题并未迥然超脱于流行货币理论的窠臼，而其理论视野中的“台湾案例”也只不过是一个在第二次世界大战后各国 （地区）经济恢复过程中俯拾皆是的“普通故事”而已。

中国经济改革与增长过程的储蓄故事则“不普通”。这里所强调的“不普通”，并非单指现实金融故事的不普通，而更重要的是指由此引发的理论逻辑的不普通。可以说，上述“不普通”在很大程度上颠覆了传统主流货币理论施加于利率与储蓄关系的金科玉律。长期以来，让主流经济学家感到困惑不解的是，在中国经济改革过程中，（居民 ）储蓄 （存款）竟然在低利率条件下获得持续增长。人们不打算当然也没有能力理解，这其实是一个由特殊金融权利组合创造的伟大奇迹。我们已知，伴随改革过程的推进，中国老百姓的货币收入迅速增长。眼看着口袋里的“现金余额”在逐渐“鼓胀”，他们开始为其寻找合适稳妥的金融出路。虽然不少中国老百姓在相当长的一段时期内很少有机会与日渐增长的货币余额打交道，但他们的货币金融眼光却毫不含糊，亦即从一开始就在朴素中透着挑剔 : 如若没有绝对安全可靠的金融制度“所在”，俺们宁愿自己“窖藏”。

何至于此 ? 原因很简单，这些货币余额直接牵系着事关一家老小生死存亡的“家庭内保障”。主流货币理论（包括蒋硕杰的新理论） 一定没有想到，经济改革初期中国的老百姓压根就没想着利用手头的货币余额去获取什么收益（利息），他们关心安全胜过包括收益在内的一切，更不用说加入什么在未来可能会带来一笔“横财”的资产组合了。在不存在可靠（特别是国家提供担保或者政府作出风险承诺的）银行体系等金融机构的情况下，他们原本是要“窖藏”的。在这种情况下，居民持有货币余额便无所谓机会成本，无机会成本意味着利率中性。或者说，老百姓从一开始就没想着向金融制度索取报酬，更谈不上索要高价。若就当时的情形设身处地想，为手头的现金余额寻找到安全的金融制度安排（存身之处） 就是老百姓心目中最大的报酬。在所有的金融制度安排中，由国家出面创设或者具有政府背景的银行体系无疑是最可靠的。就这样，一场千载难逢的“制度邂逅”或者“制度巧遇”在中国经济金融改革过程中粉墨登场。在紧接着次第展开的一幕幕非凡故事中，最为华彩的篇章之一是国家 （政府）和老百姓之间完成了一次意义非凡的金融权利“互换”，国家得到低成本的金融资源 （居民储蓄），老百姓获得可信的风险承诺和安全保障。当然需要指出，既然是一种金融权利“互换”，其金融合约的达成就一定是有条件的。当这些条件随着经济改革的深化而发生改变进而签约双方开始调整其金融行为函数 （比如居民部门更加倾向于持有多元化金融产品） 时，原有的金融制度均衡点就会朝着相应的方向移动。

在此，我们不妨回顾一下理论史。凯恩斯曾经认为，“利率是一个具有高度心理作用的因素”，或者说，它是一个“晴雨表”，显示我们对于自己计算和涉及未来约定的不信任程度。我们对未来越是没有信心，利率就越高；如果对于未来的投资更为悲观，人们则希望积累更多的货币。基于存量分析（未来产出单调依赖于投资者对债券的购买），凯恩斯利率理论自始至终坚守“高利率有害”观点。相比之下，蒋硕杰则沿着流量分析逻辑提出“高利率有益”观点。由于排除了银行体系，凯恩斯的利率观点对于解释中国经济改革过程的货币金融问题并不适用，但这并不意味着利率的“心理命题”或者“信心命题”就了无价值。恰恰相反，上述利率命题对于重新理解中国改革进程中的储蓄谜团具有显而易见的提示意义。凯恩斯的利率命题虽然有所特指（局限于资本存量市场），却挑明并直击了货币与信心的关系。由此暗示了，货币总是奔向充满信心的方向。在凯恩斯的两资产（货币与债券） 境界中，利率一旦提高，人们对债券失去信心，货币便会逃离资本市场，一路狂奔，最终唯一的选择是躲进“窖藏”的深处。

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