《防范“灰犀牛”》研究报告及论文截图

房地产作为金融风险“灰犀牛”的分量在加重

发布会现场

中国人民大学重阳金融研究院执行院长王文：我和芦哲差不多用了一年半的时间完成了一篇论文并在2021年第1期《国际金融研究》上发表，此时恰逢过去几个月各地房地产上涨，泡沫在加剧，可测数据和各方面的报道已经显示，上海、深圳等地房价同比增长已经超过10%，北京房价也在增长。

一个月前，银保监会主席郭树清先生发表文章，表示房地产现在已经成为当下中国金融风险中最大的“灰犀牛”。无论来自官方预警，还是现实显示，房地产作为“灰犀牛”的风险分量在加重。大体有几个原因：

一是2015年前后，北京上海等一线城市出台了五年社保的限购政策到期，释放了一大批购房需求增量。二是过去三四年左右，尤其是疫情期间美国对中国打压，很多北京、上海年轻人放弃出国，考虑本地发展，又释放了一批购房者的意愿。三是疫情期间利率适度宽松，部分流动性资金进入了炒房行列。另外，再加上大宗商品上涨的因素。

《防范“灰犀牛”》这份报告变得更有现实意义。我不太同意目前有些人的说法，即觉得投房地产是在赌国运，对房地产的信心就是对国运的信心，表面看这个说法没有问题，只要中国一直往前走，房地产跌不下来。但如果一旦对一种投资和运气相挂钩，巨大风险已潜藏其中了。

现在，房地产绑架了中国的国运。因为房地产的高涨，中国下一代奋斗的热情都受到冲击。而房地产下跌，又会让相当一部分家庭陷入财务危机。这是摆在中国经济大发展面前的非常严重的问题。党和国家领导人不断强调“房住不炒”，“十四五”和2035远景目标，也讲到推动金融房地产同实体经济的均衡发展。

种种迹象考虑，都需要我们从实践出发，从国际经验出发，来解决房地产泡沫的问题。所以，无论从官方预警还是现实中出现的一些苗头，都非常迫切的需要智库学者从他们的经验和教训出发，聚焦在房地产问题的解决方案上来。

房地产长效机制

对解决系统性风险非常重要

芦哲

华泰证券研究所固收宏观组长、人大重阳客座研究员芦哲发布了《防范“灰犀牛”：来自美国、日本、德国房地产发展的借鉴与中国防范系统性风险的政策建议》主题报告，对研究报告的主要内容进行了阐述，并提出了几点建议：

一是制度层面，建议学习德国，建立住房储蓄银行，并严格进行管理，先存后贷方式会更加稳定，也减少了居民家庭生活大规模房地产首付比的压力。

二是在金融调控层面，提高货币政策的稳健性，并且可以看到央行创设了越来越多的货币政策的创新性工具，每次货币政策调整都做微调和边际调整，整体体现了稳字当头的态度，体现了整个宏观调控能力的提高。除此之外，在宏观审慎监管方面进行了一些提高和补充，包括现在的巴塞尔协议和资管新规，对银行资本充足率和存贷比等指标进行更严格监管，从而防止系统性风险的发生。

三是在行政和市场调节之间建立一个好的租房租赁市场，作为一个重要的补充。前一阵，蛋壳破产出现了大量房东和租户利益受损的问题，这体现出租赁市场上监管的缺位和不足，后续应该注意在长租市场上更好的制度建立和更好的监管加强。租赁市场的加强也是重要的对房地产市场的补充，也是减少房地产波动的重要调节器。未来房地产长效机制，对解决房地产市场对于中国系统性风险和可能造成的潜在风险是非常重要的。

中国房地产如何才能标本兼治？

贾康

华夏新供给经济学研究院院长贾康：首先要评价一下这份报告，我感觉这是一份理论联系实际和具有宽阔视野的研究成果。论文梳理了有关房地产市场研究文献，把握的切入点是房地产市场和金融状态紧密联系的考察分析。在中国的现实生活中，在这个视角上，多年来有方方面面见仁见智的思路和观点，但是，在讨论中很多深度还不够，要结合中国推进现代化的过程，不断探讨这一重大问题。

我感觉读下来以后，对于货币政策和房价关系方面，有一句话是非常值得进一步强调，就是“发现货币政策对房价有巨大的溢出效应，但并不是房价的主要驱动力。”这一认识我非常赞成，货币调控和房价的关系显而易见，但如果说一个经济体的房价在中国现在碰到的问题，长期来看感觉趋势是上升的，而且热度总是容易偏高，引起民众的焦虑和政府的巨大压力，不能简单归咎于货币政策，要进一步展开分析。

货币政策提供流动性，使得房地产市场交易和实际配套条件来看，显然有相当紧密的关联。但整个房地产市场，如果像中国实际表现出来的，反复强调要加以调控，在行政手段用于调控方面几乎可以说，凡是像“9.30新政”往下打压时几乎无所不用其极，但实际运行结果是房价上升，焦虑和压力都非常明显。但房价下降同样出现相关主体的焦虑和压力。在实际生活中，像之前国际经验中也说到了，似乎涨也不行，落也不行。

实际上驱动着房地产市场不断有交易，在商品房轨道上的驱动力最主要的还是要结合经济的城镇化和市场化，如果没有完成城镇化的高速发展阶段，总得交易形成的均价上扬曲线是没有力量改变的。因为地皮、不动产落到房子上，是一种自然垄断的供给，地皮总是有限的，发展过程中一定会表现出卖房市场的特征，预期的获利空间使得市场在资源配置中，总有一种力量跟着城镇化和经济发展的成长性，要参加交易来获利。主观可调的就要注意怎样顺应这种发展的规律，要有一定的制度建设带来的包容性，使城镇化、市场化、工业化和信息化发展过程中形成的潜力空间，能够体现在经济的不断成长和顺利发展过程中。房地产市场又要有激励，又要有约束，要形成中央强调多年的健康长效机制，这是一种理想的表述。

实际生活中，我自己多年研究的结果认为，中国在这么多轮调控的实际表现，可以用人民日报评论员的一句话：几轮调控下来只治标而未治本。换句话说，制度建设不合格。政策上的手段一味用限贷、限购甚至直接去做价格上的限制等等，它并没有形成健康的长效机制，也没有使中国的房地产市场脱出左右上下为难，解除焦虑和压力状态，这是值得深思的。从这个角度来说，似乎这几年矛盾的积累和大家隐隐感觉到的这样一种威胁。“灰犀牛”是不是已经看清楚了？怎么防范它冲过来？如果整个房地产市场关系到民心和整个社会的和谐稳定，现在涨是危机，跌也是危机，涨价是等死，下跌是找死，这种恶性循环怎么防止和跳出？今天时间有限，我不能展开说，但我愿意非常简要的强调一下自己的思路。

2016年“9.30新政”推出的年头中，中央经济工作会议关于房地产市场长效机制中有一句话画龙点睛，值得反复领会，一定要解决和房地产这个领域里相关的基础性制度建设的问题，有了合格的基础性制度建设才能标本兼治，才能够不限于只是治标，而要把治本做出来。有了这样的制度建设，才能使货币政策应该发挥的功能作用，有一个相对而言靠得住的制度安排依托。我认为的制度建设、基础性建设层面的配套有几大大方面：一是土地制度，土地制度直接关系到有效供给。因为房地产市场不光要抑制炒作需求，还必须要满足刚需和改善型的需求，还必须要增加供给。土地是自然垄断和有限的，合理有效的土地制度能够处理好这个问题。中国整体土地紧张，就必须要解决创新的占补平衡，这是指基本农田，关系到粮食安全等等。在占补平衡的前提下，要有市场调节机制的对接，不是一味的行政手段解决问题。

二是住房制度。一定要正面地说，住房制度必须是双轨运行制度，并不全是房地产配置的问题，应该有一个政策轨上的。虽然和市场对接，但实际上它的运行机制是超越市场眼界的，就是保障房的供给。这个供给深圳在种种压力下，他们前段时间已经提出，要把这块供给的分量抬高到一半以上，达到60%左右，能不能实现是一回事，但这个意识是对的，一定是托底的保障房和托底之上跟市场直接对接的商品房双轨运行。这样的保障轨上怎样托到位，也有一个由低到高的过程，也要有合理的一套机制和政策配套。经济适用房本身就是托底的意思，但搞出了十几种严重的扭曲。现在已经概括到最基本的两种，一是“公租房”最低收入阶层托底对应的形式；二是“夹心层”的共有产权房，前面报告里提到的租赁房，也要对接这种公租房和实际上是保障轨上的共有产权房的供给。以及所谓长租房，是带有更多商品房性质，但是是租房性质的供给。把这样的住房制度，要让它顺应到抑制需求和增加供给环境之下，使整个社会成员各个阶层都住有所居，同时匹配其他的制度安排抑制炒作。抑制炒作必须要说到经济手段为主的住房保有环节的税收调节。我特别看重我国现代税收制度建设中的直接税改革，在实际推进过程中阻力重重，加快立法现在退到了稳步以后的“稳妥”，连步骤都不提了。但如果往前看，中国要实现现代化，恐怕这样的一个改革攻坚任务是绕不过去的。

小结一下，涉及到基本制度，在改革的意义上包括土地制度、住房双轨制度和必须完善的税收体系中的税制改革任务，特别是攻坚克难的房地产税改革。还有金融方面必须要匹配的金融体制的双轨制，除了商业性金融之外，政策性金融也必须匹配到整个房地产有效供给的全盘运行中，处理好这种相关的，至少是最小一揽子式的基础性制度建设的配套改革，才能从现在的只治标不治本走向标本兼治，最后以治本来釜底抽薪，实现中国房地产领域中的健康发展的长效机制的形成。

房地产税不是为了调整房价

而是为了满足地方财政

况伟大

中国人民大学商学院财务与金融系教授况伟大：结合研究报告，从个人研究的角度以及对中国房地产市场和系统性风险之间的关系，做一点自己思考的分享。

首先，房地产市场的风险，这里主要是指房价风险，跟系统性风险间具有非常强的关联度。因为房地产市场跟家庭部门、企业部门、政府部门、银行部门包括“影子银行”，包括资本市场都具有非常强的关联度。这么强的关联度意味着房地产市场跟系统性风险之间具有非常大的影响。从目前中国房地产市场和各个部门的关系来看，确实是如郭树清主席所讲，房地产市场的风险是中国最大的“灰犀牛”。比如房贷，目前在银行贷款中所占的比重达到29%，接近30%，这么高的比重，其中住房抵押贷款所占的比重达到19%，房地产开发贷款所占的比重接近10%。这是从银行部门和房贷来讲的，房地产在金融部门中所占的比重非常之高。

同时，还有一些影子银行，房地产贷款所占的比重也是比较高的。还有房贷在家庭部门所占的比重也接近70%左右。在企业部门，包括开发商肯定是最高的了，非开发商和非房企部门的房贷也占到比较大的比重。还有政府部门和地方债，地方债所占的比重也非常之高，因为地方债的规模，从2019年的规模来看，地方债规模占中国GDP的比重接近21%。包括地方债和中国总信贷规模，地方债的规模也要大于整个中国商业银行信贷的发放规模，从这个角度讲，房地产市场的风险和系统性金融风险是紧密相关的。

这主要是基于相关渠道，因为关联方越多，对系统性风险的影响越大。刚才两位教授谈到了一些渠道，比如投资渠道主要表现为财富效应，当然还有抵押效应，还有刚才贾康老师讲到的，要有双轨制，因为住房还具有消费的属性，所以它也会从这几个方面影响到宏观经济。从这个意义上讲，这次的研究报告非常有意义。这是第一方面。

第二，他们强调了政策的角度。我对政策的理解，或者从政策周期对房地产市场的风险，包括同系统性风险的关系来看，因为他们主要谈到了宏观经济政策，包括货币政策、财政政策，当然他们提到了宏观审慎的政策，也就是信贷政策。从政策上来看，总体上我的研究和判断，中国宏观经济政策包括货币政策和财政政策，对房地产市场的调整是逆周期的调整。但宏观审慎政策从目前来看，又采用了新的措施，从总体来看，宏观审慎的政策是一个顺周期的调整。货币政策和财政政策是逆周期的对宏观经济、对房地产市场进行调整，但同时宏观审慎政策又是顺周期的调整，由此会产生房地产泡沫和系统性风险之间的比例关系。其中货币政策，无论是货币供给量还是利率政策，特别是利率政策，通常是不针对像房价这样的一些资产价格，它不是来调整资产价格的。

在我看来货币政策也好，财政政策也好，主要是调整经济增长，这和房地产市场关系不大。从这种情况来讲，主要是通过宏观经济来影响房地产市场的，但宏观经济和房地产市场的关系是非常大的。货币政策和财政政策不一定是来调房价的。通过财政政策，中国目前的房地产税特别是住房部门的房地产税还没有开征，即便有了，房地产税也不是为了调整房价，而是为了满足地方财政。从这个意义上宏观财政政策和货币政策主要是调整宏观经济，通过宏观经济来影响房地产市场。但宏观审慎政策特别是信贷政策，对房地产市场的影响非常直接，表现在首付比例和贷款利率上。包括近期中国人民银行和银保监会出台银行业金融机构房贷集中度的管理，也是中国宏观审慎政策中，搞了一个上限管理，目前我们是顺周期的，现在搞一个上限管理，让你突然顺的不是那么大。包括对房企“三道红线”，实际上就是对宏观审慎的政策有一个上限管理。

我理解，宏观经济政策是在抑制房地产市场的发展。但宏观审慎的政策如果没有上限的话，它是顺周期的，鼓励了商业银行愿意发放房贷，会间接或直接的带动了房价的上涨。

第三，房地产市场和宏观经济，特别是经济周期和房地产周期之间关系。在我看来，他们俩肯定是内生的，经济周期会影响到房地产的周期，房地产周期也会影响到经济周期。应该说先发生经济周期之后，也就是当经济繁荣了，房地产市场就会繁荣。当经济繁荣了，房地产也会萧条，经济周期应该先于房地产周期，但房地产周期又反作用于经济周期，这是先后的一个顺序。从这个角度来看，刚才我看到报告最后研究房价崩盘，主要看系统性风险会不会影响到房价崩盘，宏观经济能否影响到房价或者经济周期影响到放假呢？我希望以后可以再增加看看房价崩盘，能不能影响到系统性风险或者宏观经济，因为我认为他们之间的影响先后顺序，包括影响的大小也不一样，他们应该是一种非对称的影响。

最后我想说，目前在研究中还可以改进一项，他们把房价是否下降10%作为房价崩盘的指标，我感觉10%的幅度，因为崩盘也好，房地产泡沫破灭也好，应该是一个非常极端的情况，不一定就看10%，比如30%、20%这样一些指标可能能够拓展有关对房地产泡沫破灭和系统性风险之间的关系。

美国经济陷入深度衰退

为何出现房地产“热”？

边卫红

中国银行研究院主管、教授边卫红：刚才学习了报告和各位老师的发言，深受启发，由此引发了一些思考，借此机会分享三个方面的问题。

第一，探讨房地产是否会带来系统性风险，我们观察到最近美国房地产市场非常火热，这引发一个思考，是否会引发新一轮美国房地产市场泡沫，或者说引发美国房地产市场新一轮的系统性风险。

从数据可以看出，受此次疫情的影响，美国经济陷入了深度衰退，但与此形成鲜明对比的是，美国的房地产尤其在2020年五六月份之后，各种指标开始显著改善，新屋销售同比增速分别高达16%和15.7%，在7-10月连续4个月新屋销售同比增速在40%上下，这是自1984年以后从未出现过的。

再进一步看美国房地产逆市上扬还体现在2020年6月，全美住宅建筑商协会富国银行住房市场指数一路攀升，在2020年10月达到历史最高点90。

简要分析一下美国此轮房地产热的主要成因。

一是疫情改变了工作的方式，包括在家办公时间的增加。由此，住房中的其他消费品的需求在减少，进一步推升了改善型住房的需求。

二是美国住房利率较低。美国购房成本大幅下降，美国三十年抵押贷款固定利率，2020年7月16日跌破3%，12月3日出现了自1971年有数据以来的最低点2.71%，这大大降低了购房者的融资成本。另一个角度来看，持有房地产的居民，由于房价大幅上扬，也会给老百姓带来财富效应。两个因素叠加将进一步推升购房需求。

三是在居家办公或者疫情带来的超长假期中，美国从数据统计来看，2020年6月以来，美国每一栋住宅在线看房同比激增，9月到12月，甚至有100%以上的正增长。

我们进一步分析美国此轮房地产上涨的结构性探析。

1.从销售结构看，中高收入群体为主要购买者。房屋销售量与人口成正比，与售价、薪资等方面都成正相关。通过这次不同售价新屋的销售比例上可以判断，此轮房地产销售热是由中高收入群体所拉动的。

2.是否因为居民购房的增长，使得居民杠杆率大幅回升呢？这次和2008年次贷危机相比有什么样的变化呢？从数据来看，截止2020年6月，美国抵押贷款组合中优级占比达到94%，这和2008年金融危机中出现的居民杠杆的反弹相比处在低位，所以我们得出大致的判断，居民杠杆率回升，但低于2008年次贷危机时的水平。报告对比分析了美国前两轮房地产危机的表现，2020年美国的房地产热和20世纪80年代、2008年的次贷危机不尽相同，70年代末的危机主要是由于战后婴儿潮新增人口步入成年所带来的住房需求的增加。当时大幅税收优惠提振了房价快速上涨，2008年美国次贷危机主要是由于房地产信贷机构放松了房地产的贷款条件，大幅激增了房地产泡沫积累。

在这个过程中，可以看到本轮疫情期间的美国房地产热，主要来自于低利率刺激的购房需求，得到这样一个判断主要是基于之前两次美国房地产泡沫过程中，美国住房自有率持续上行，同时美国的空置率也出现了明显走高。本次可以看到，这两个指标，美国住房率大幅提升，空置率是反向的过程在下降，表明整个需求是真实的需求。

未来美国房地产市场发展中也应警惕风险。在2021年持续低利率背景下，低库存和高景气度依然会使得2021年新屋和成屋销售处在高位，但要特别注意到一个风险，如果在2021年底或者2020年美联储减少购债，这种情况下美债收益率曲线陡增，融资成本飙升的情况下，我们要特别关注由此带来的需要警惕的风险。

第二，美元基准利率改革引发的潜在风险。

全球主要基准利率在金融市场交易和资产定价中发挥着神经中枢的作用。直接与伦敦同业拆借利率（Libor）挂钩的衍生品或者美元贷款，包括住房抵押贷款，以住房抵押贷款为基础的衍生品合约等等，伦敦同业拆借利率可以说是这些金融产品定价的基准。

自2012年以后，由于Libor操纵案丑闻爆发，美元基准利率改革一直在路上，而且取得了非常大的进展。欧洲的美元市场一直掌握着美元的Libor定价权，在操纵案之后，引起了国际上广泛的关注，可以看到离岸市场整个金融衍生品交易量数倍于在岸市场，离岸市场形成的Libor或者说和多种金融产品的挂钩影响了金融市场稳定。这也是美国需要推进美元利率定价权，从离岸市场回归在岸市场的重要原因。

美元基准利率改革进入倒计时，在2020年11月30日发布的声明中，一周以及两个月Libor，在今年12月31日后将停止工作，其他的Libor利率将于2023年6月30日停止工作。这样与Libor定价相关的房地产贷款，如果没有到期，就会面临基准利率替代的风险。这是特别要关注的问题。美联储主席鲍威尔指出，如果Libor停止发布有可能对金融稳定带来相当大的影响。

具体看，可能带来的风险简要说有四个方面。

一是不同国家和地区，美元、英镑、日元等等替代利率步调不一致，可能会引发跨市场的套利风险。

二是市场选择某种基准利率和Libor退出后政府制定的利率不一致，有可能是被动方式的应对所引发的市场混乱。

三是新基准利率和Libor并存期，在疫情暴发的二、三月份两者出现了巨大偏离，这个过程也引发了市场剧烈的动荡或流动性风险。

四是以Libor定价的银团和衍生品市场大幅度萎缩，在利率切换过程中，可能也会引发市场的动荡。因此，第二个风险也是从房地产贷款定价基准所引发的思考。

第三，缩减恐慌可能引发的风险。

在2013年美联储上一轮量化宽松政策之后，由于要缩减资产购买计划，曾经令市场动荡不安。可以说急于推升美元，为当时市场带来了非常大的影响。当前，美联储资产负债表急剧上升，美国财政赤字高启的背景下，未来量化宽松政策退出的道路会更加困难和漫长。最近看到美联储主席鲍威尔给出了一个判断，市场由于担心在今年年底会缩减购债计划，美联储主席给出了一个判断，小心不要太早退出，而且不要总是谈论退出，这对市场恢复平静给出了一些正面引导。

但在疫情以来，要特别关注到金融市场的脆弱性是在增加的，在这个过程中，无论是房地产、贷款还是衍生品的增长，市场发生了剧烈的变化。主要原因，如果在今年年底或明年开始启动资产购买缩减计划，可能会引发市场动荡。主要市场原因是，QE退出可能引发美元资金无法在非美国市场参与者之间高效顺畅流动，这里面会引发市场动荡，也就是说市场结构的变化中，主要的原因是非银行的金融机构更深的市场参与和更多样的产品，导致的金融链条变得更长或者是更复杂。也就是说美国一旦退出量化宽松政策，开启这样的步伐，可能由于融资成本高带来房地产市场的回调，也会带来货币政策外溢所带来的流动性恐慌，我们要特别关注此方面的风险。

防止系统性风险

要从银行风险控制开始

廖群

中信国际首席经济学家、人大重阳兼职高级研究员廖群：关于我国的房地产泡沫，一定程度是存在的。但就我观察来讲，还没有到太严重的地步。当然不是说它不重要，“灰犀牛”就是说以后会成为风险。

对泡沫的判断也是一个比较困难的事情。不能简单的按照房价收入比或者租金回报率来衡量，按照这个来衡量肯定有泡沫，当然主要是一线城市北上广深有泡沫。考虑到我国的国情，用这两个指标来衡量是有局限性的。

考虑到我国的国情，一是我国收入和财富差距很大，人均1万多美元。即使一个城市中，像北上广深的人均收入也撑不起房价，但在北上广深和全国来讲，人均是没多少，但有钱人很多，所以一个人可以买很多套，如果政策允许的话，或者没有政策，也可以通过多种方式来买，所以，这不能用人均收入来衡量。

二是讲房价收入比，大家都低估了收入和财富，因为有很多收入是不知道的。还有一个技术性的低估，我们都说房价收入比，国外房价收入比，他们的收入是税前的，国外很低。但我国讲收入，很多是税后，是可支配的税后收入，国内发钱都是把税后收入发给你，所以这一点是有差别的。

同时，中国人的国民性对于房屋的看重是不同的。男孩子要结婚，没有房子是比较困难的。所以，一套房子六个人买，除了小俩口之外，男方父母、女方父母都来买，因为大家都是一个孩子。

还有很重要的一点，我国同国外相比，我国的退休人员是有保障的，退休工资虽然不是很高，五六千、七八千、上万，但由于他不用担忧今后的生活，因为年纪大了房子也供完了，所以挣六千块能够存三千块，挣一万块可以存五千块，他们的存款可以全部给子女。这在国外是达不到的，也包括香港，香港人有些也有钱，但他们支持子女是没有这么卖力的。同时，香港人退休后是没有收入的，他们要把自己退休后几十年用的钱先存起来，还有余款再支持子女，但一般人来讲是不会这么支持子女的，在国内这种情况不同。

现在城市化和城市群建设过程中，大家的钱都是冲向了某些城市，大城市和一线城市。但现在限购了冲不进来，可是也有各种方法冲进来。比如一个子女在深圳工作可以买，没有钱，父母也可以拿钱支持，这也是外部资金的流入。比如一个人在深圳有指标，不过没钱，你跟他可能有亲戚或朋友关系，他把指标给你，你来买，过几年卖出去分利润，这也是一线城市火热的原因之一。

当然，刚需也是非常强劲的。刚才我讲的是投资需求，所谓刚需有孩子结婚的基本上要买房子。还有一种需求是改善型需求，这块需求也很大。

由于这些原因，咱们国家房地产泡沫是有的，但有多大也要仔细分析。之所以有，一线城市房价是很高，可以和国际城市相比。但二三线城市，一个省会城市一万多一平米有泡沫吗？我认为没有泡沫。像深圳七八万了，北京、上海六七万，这是不是有泡沫呢？这也有它本身特殊的原因。

所以，现在要谈房地产泡沫是必须要防止的，但从实际来讲，还有一些距离。但如果是调控一拿掉，现在的房价不管是哪个城市都会往上涨，特别是所谓有泡沫的城市都会往上走，还会上一个台阶。所以，现在我国的房地产确实是很复杂的问题，是有泡沫，但泡沫有多大，离泡沫破灭还有多远，都要做更仔细的分析。这是我的一个看法。

第二个看法是关于房地产泡沫造成的金融风险和系统性风险。我也很同意报告中说到的系统性风险主要是通过银行传出去的。如果能够从银行角度控制住源头风险，系统性风险就会比较小。从银行的角度，我感觉和国际比较或者和香港比较，我国银行在房地产的信贷控制，起码在按揭贷款方面的控制还是比较严格的。首付30%是肯定的，甚至有的房子是五成了，这一点坚持得很好。相反香港这边也做三成，但又加上了按揭，所以很多房子借了九成。

还有当年听说美国次贷中，可以在银行借到20%来装修，当时我觉得不可思议，怎么会这样？但事实上就是这样，所以美国形成了次贷危机。

我国要吸取这种教训，一定要在借贷方面卡住，三成还本付息要一起还。这方面还是做得不错的，以后再继续改善。所以，要说我国个人部门的杠杆率，消费者的杠杆率，有消费杠杆、企业杠杆、个人杠杆，个人杠杆也是不高的，前两年是40%，这几年到了60%，但美国是90%，其他国家也比我们高多了。所以，咱们国家的个人杠杆率和消费杠杆率上升也比较快，但总体还没有到危险的水平，这也是和银行的有效控制有关。

所以，要防止系统性风险，首先要从银行风险控制来做，这方面我国目前做得不错，但今后要继续来做。

我刚才讲了两个个人看法和体会，供大家参考，我并不是说没有风险，是有风险的，防范风险很重要，不要等到泡沫大了以后处在两难境地。泡沫大了要刺破它，经济不行，整个市场崩溃了也不行，但不刺破又会继续往上涨，泡沫越来越大，这种是必须要防止的。所以，要坚持“房住不炒”，要时刻关注房地产的风险，防止房地产泡沫的增大，提前来防止房地产泡沫的破灭，控制风险，这都是非常重要的。

如果房地产不能稳定

中国经济实现腾飞很难实现

刘志勤

中国人民大学重阳金融研究院高级研究员刘志勤：我就事论事谈一下我对中国房地产市场的看法。我比较熟悉三个德语国家的房地产市场，德国、瑞士和意大利，过去常年在那里工作，所以也了解当地的房地产的情况。也买过一些房，也卖过一些房，所以对房地产市场的运作有切身体会，在国内也参与了房地产的一些项目，包括融资贷款等。所以，这一份报告，我觉得做得很及时。

目前我们所遇到的一个问题，在报告中提到了，中国家庭的资产配置决定了目前中国房地产的价格居高不下。中国家庭资产配置73%以上用于房地产，而美国只是11%。在其他国家的家庭资产配置，相当一部分用在金融资产和其他的产品上，而中国老百姓不管有钱没钱，无处可投，所以房地产就成为了必选项，这也是为什么各个地方的房地产价格长期以来没有得到妥善解决。

政府工作报告过去四十年来年年讲房地产问题，但年年有新问题，年年有新政策，年年都有新矛盾，所以这个问题始终处在一种不良的循环中。这种不良循环，长期以来对人们的生活、对金融稳定和金融危机产生了比较大的压力，这也影响了货币政策、信贷发放。但我们都知道房地产在任何一个国家的国民经济中不可忽略，不敢说排第一，但排前三是绝对的。因为房地产始终是一个国家的三驾马车之一，包括进出口贸易、房地产、投资。房地产涉及到的环节实在太多，既可以说是实体经济，也包括了高科技，也包括了制造业和服务业。所以房地产行业集各个行业的优点于一身，所以房地产市场的稳定，对一个国家经济金融的稳定毫无疑问至关重要，房地产如果崩盘会直接影响到银行和金融的稳定。

所以，对任何一个国家而言，稳定的房地产价格就相当于保住了银行。最近七八年中中央一再强调稳定房地产，因为只有稳定了房地产，其他方面的投资才敢放开手做，搞高科技、搞农业和各个领域才能放开手投资发展，房地产如果乱了等于我们的后院乱了，其他行业都无法进行。所以，房地产行业和资产的稳定对我国未来的发展也是非常重要的。

中国的经济经过一段时间崛起，成为世界第二，现在进入到腾飞阶段。但中国经济想腾飞首先要从房地产稳定做起，如果房地产不能稳定，我国经济实现腾飞很难做到。

讨论房地产时有两个重要的因素不能忘记，一是人口问题。中国有四亿中等收入人群，六亿人口是收入在一千元以下，房地产也是按照这种收入进行分割的，不能说是两极分化，但存在着这种层次和差别。所以，房地产也必须适应这种收入不同和层次差别来解决，人口问题、人口结构问题。特别是收入结构是我们考虑房地产安全和房地产稳定的重要因素，我们脱离不了中等收入人群的支持。但具有讽刺意味的是，这四亿中等收入人群中多少人是靠现有的房子市场价格来固定住呢？现金并不多，但实际上有人十年前，八年前买了比较合适价格的房子，经过这几年市值上升了，所以可以说他们是百万富翁，甚至是千万富翁。由于中国农村拆迁，很多农民由一贫如洗变成了千万和亿万富翁，这也是由于房地产结构造成的不公平。所以，讨论中国房地产的安全和稳定的时候，对人口问题和收入问题的结构不同应该加以特别大的关注。

第二，我们要特别注意到一点，城镇化。

中国目前已经有60%的农村人口搬到城市来，要想让房屋不涨价，保持低价位是几乎不可能的事情，也不符合市场的规律。所以，在讨论房地产价格的时候，要想控制住房地产，要想解决房子只是用来住，不是用来炒的，现在应该考虑城镇化的速度可以放缓一点，放慢一点，做得再稳一点。不要急于把农村人口都搬到城里来。现在想一想，原来我们认识的很多农村人口在城里打工一两年回去就能盖子一套房。现在不行了，现在他们都被强制搬到了国家盖的房子里去，而这些成本远远超出他们自己通过打工劳动回去盖房。因为很多农民工打一两年工五到十万，回去可以盖非常好的房子，现在这种情况已经没有了，因为都被并村合并迁移解决了，城里统一盖房，这种房屋的成本价早就高出了农民所能承担的能力。

所以，城镇化发展必须要掌握节奏，要符合中国整个GDP发展的节奏，不必完全照搬西方对于发达国家的标准，70%-80%的人口到城里去，那是南美、阿根廷和巴西，中国一定要像习近平总书记讲的，还不能断了人们的乡愁，还要保证农村和田园风光。因为农村是压抑房价，控制房价很好的缓冲地带。如果把天赐良机中国独有的良好的优势自己断送了，把这部分人全部带到城里来，这对我们的房地产市场不是好事，而是非常大的威胁和定时炸弹，现在没有泡沫，但这个泡沫会随时破灭。

我就事论事说这些内容，谢谢大家。

中国人民大学重阳金融研究院助理院长贾晋京主持此次发布会

房地产的问题在中国具有着特殊性

王文：随着过去20多年中国人对房地产与国民经济关系理解的加深，房地产不仅是财政、金融和经济问题，还涵盖了政治、文化、社会等方方面面的原因，和每个学科和领域都密切相关。

房地产的问题在中国具有着特殊性，美国、日本、德国的经验具有借鉴意义，但不能复制。但现在房地产和中国下一步持续发展的密切度，变得更加紧迫了。近几年房地产价格平缓的趋势，正在被打破。我在《中国青年社会科学》2021年第1期也讲到中国90后与房地产的关系，强烈感觉到房地产问题的解决直接关系到中华民族伟大复兴能够尽快实现。大家都应有紧迫意识。最后要特别感谢《国际金融研究》刊发我们的论文。谢谢大家！

(欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ；微信公众号：rdcy2013)