作者王庆系上海重阳投资管理股份有限公司总裁兼首席经济学家、中国人民大学重阳金融研究院理事，本文刊于5月14日出版的《财经》杂志。

经历了2017年的股市“慢牛”和债市“大熊”之后，中国资本市场2018年以来出现了新的变化：股市波动加剧，而债市似乎开始出现转机。

与此同时，国内和国际经济、政策环境也发生了一系列微妙变化：经济活动总体保持韧性，但国内外一些指标出现边际走弱迹象；在落实三大政策目标之一的“防范重大风险”方面，政策从“降杠杆”过渡到“稳杠杆”及“结构性降杠杆”；中美之间的贸易摩擦升温，未来将如何演变存在相当大的不确定性。

业界各方在复杂心情中期待的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）也于4月底终于正式发布。无论在短期还是长期，“资管新规”的落地实施对中国资管行业和资本市场，都必将产生深远影响。

在今年的资本市场行至中局之际，适时进行盘点、分析和展望颇有必要。

价值发现

中国资本市场在2017年的表现令人难忘：一方面，股市终于走出多年来罕有的“慢牛”；另一方面，债市则遭遇“大熊”，甚至出现了几轮被业内人士称之为“债灾”的深幅调整。在加强金融监管这一宏观政策背景下，偏紧的流动性环境和飙升的短期资金利率是触发债市下跌的主要原因。债市从2016年四季度以来遭遇过三次“债灾”级的调整，相对应的股市也都受到明显的波及影响。然而，股市的调整无论在幅度上还是受影响的时长上都相对温和，“慢牛”的轨迹并没有改变。在一定意义上三次“债灾”更像是验证股市“慢牛”存在的三次“压力测试”。笔者认为，股市表现出的韧性相当程度上是其内在风险相对小的一个反映。A股市场曾在2015年中至2016年初期间出现过三次大幅度调整，分别释放了高估值、高杠杆和宏观系统性风险。这些风险因素在股市上释放最充分，原因在于A股市场是中国金融体系、金融资产中唯一没有刚性兑付保护的市场，股票市场因此成为中国金融体系中风险集中释放的出口。

如果说2017年债市里的“大熊”是一个很真切的存在，股市里的“慢牛”则有点捉摸不定，因为整体市场指数平稳上涨的背后掩盖了板块结构上的巨大分化，以至于出现了明显的“二八现象”：只有约20％的股票是上涨的，而近80％的股票出现了不同程度的下跌。2017年市场特征主要表现为大型公司与中小型公司股价走势的强烈分化，前者的涨幅和后者的跌幅一样可观，这个现象也被形象地描绘成“漂亮50”和“要命3000”共存的市场风格。

中国资本市场在2018年初的一个多月里基本上延续甚至更充分地演绎了2017年的风格分化。然而狗年农历春节前夕出现了新变化：股市波动明显加大，而债市似乎开始出现转机。在中国资本市场行至中局之际，鉴于今年以来资本市场新的特点，笔者判断，随着改革开放进入新时代，我国经济金融的系统性风险得到有效遏制，在资本市场长线向好更加确定的同时，中线依然是分化。具体主要有如下两个重要特征：第一，去杠杆和经济转型升级已在途中，并将导致资金需求下降，市场将逐渐建立未来利率下行的预期，因此债市机会有望先于股市出现；第二，A股和港股市场均不存在系统性机会和风险，投资机会依旧是结构性的，但市场将从2017年的“一次分化”过渡到2018年的“二次分化”，主旋律也将从2017年的“价值回归”切换到2018年的“价值发现”。

关键因素

笔者的以上判断是基于分析以下四个方面影响资本市场投资的基本面因素而做出的：宏观和微观经济活动指标、无风险利率、投资者的风险偏好，以及资本市场的政策制度环境。

第一，经济活动总体保持韧性，但国内外一些指标出现边际走弱迹象。今年以来全球经济最大的特点是分化，即美国经济一枝独秀。全球经济经历了过去两年的同步复苏后，今年以来出现了显著分化。美国经济持续强劲，主要经济指标尽管较去年四季度有所回落，总体仍处于较高水平。相比之下，欧元区、加拿大、澳大利亚等经济体复苏的势头显著放缓。去年中国经济实现了平稳增长，很大程度上得益于外部需求的显著改善。鉴于今年外部经济环境的不确定性增加，加之中国经济在去杠杆压力下社会融资总量等领先指标已出现大幅放缓，未来经济活动边际走弱应属大概率事件。2017年实体经济微观层面的表现要好于宏观层面。受益于供给侧改革推进以及环保限产，企业盈利得到修复并加速上升，其中上游行业和大型企业的盈利改善程度最大。前瞻地看，2018年相关行业和企业的收入在较高基数上将会出现增速的明显回落。

第二，无风险利率水平和资本市场的流动性环境开始改善。以国债收益率为代表的无风险利率在2017年飙升之后，今年以来已经开始企稳乃至显现下行迹象。与此相关，对于资本市场最重要的指标之一“债券收益率曲线”也开始重新陡峭化（即债券的期限利差收窄后再次扩宽）。这些积极变化应该是资本市场对金融去杠杆政策出现微调的反映。偏紧的货币和监管政策是导致无风险利率在2017年快速上升的主要原因，其目的是实现金融去杠杆。鉴于国内金融去杠杆进程已取得阶段性进展，以及更重要更具备针对性的监管政策（如“资管新规”）的逐步落实，使得通过维持偏紧的货币政策实现倒逼“去杠杆”的必要性有所降低。货币政策和监管政策这种此消彼长的动态配合，可以为实现“良性去杠杆”创造一个“宽货币、紧信用”的政策组合。此外，鉴于中美贸易摩擦加剧，通过人民币汇率贬值实现改善货币条件的空间也受到限制，引导利率下行也是一个较为现实的选择。总之，随着去杠杆及经济结构转型升级的不断深化，我国利率水平从长期看有下行趋势，一度因强监管去杠杆导致的高利率的归宿应是低利率；但鉴于目前相关政策只是出现了微调以及美国尚处于加息通道，国内利率在今年内尚难以出现明显的趋势性下行。

第三，如果说2017年股市的“慢牛”使投资者的风险偏好得以部分修复，那么政策层面一系列重要会议的成功召开则标志着我国的改革开放事业和经济社会发展进入一个新时代，同时金融降杠杆取得阶段性成果也意味着未来系统性风险爆发的概率有了实质性下降。这些变化都会有效提振投资者的长期风险偏好。然而，最近一段时间以来中美之间的贸易摩擦骤然升温，成为当前笼罩在很多投资者头上的一片乌云。笔者认为，短期不确定性越大的时候，越要放眼长远。世界现代经济史表明，决定一个经济体在全球经济格局中地位的是各国产业之间竞争优势，贸易条件的短期变化并不足以改变这些长期趋势。其实，当前的中美贸易摩擦反而有助于我们更准确地认知中国经济转型升级过程中所面临的长期业已存在的挑战。对现实和未来认知的提升不仅不会增加客观存在的风险，反而有助于更有效地应对未来的挑战。所以，笔者判断，中美贸易摩擦升温对投资者风险偏好的不利影响将不会持续太久。

第四，自2016年以来，监管当局对于资本市场“市场化、法治化、国际化”的政策取向坚决而明确，使中国资本市场的政策制度环境不断得以优化。首先，A股长期存在“双轨制”，表现为二级市场估值明显高于一级市场。但随着股票发行逐步市场化，上市公司壳资源价值已经被大幅压缩，—二级市场估值逐渐收敛。其次，在陆港通额度大幅增加和A股纳入MSCI的基础上，又将通过存托凭证（即CDR）的方式开展创新企业境内发行股票试点。CDR的引入可以提升A股市场对创新型企业的定价效率，从而在有利于调动全社会创业和创新精神的同时，帮助遏制A股市场上的两个痼疾：简单套利和过度投机。最后，“资管新规”的落地实施，一方面有利于有效打破刚性兑付，从而帮助资本市场更准确地为风险资产定价，标准化净值型资管产品市场（如股市）将获得更大的发展空间；另一方面也有利于规范行业的发展，引导资源向合规经营且有核心投研竞争力的资管机构聚集。

中局前瞻

2018年以来债券市场的回暖受益于流动性状况的改善，而股票市场的波动加剧则很大程度上反映了市场参与者还在逐渐厘清和适应上述四个维度基本面因素的变化。站在当前时点，笔者认为，大型蓝筹股整体性的价值回归进程已经基本完成，接下来市场将在2017年分化的基础上做进一步分化，即“二次分化”：一方面在前期领涨的少数个股中部分业绩超预期的标的将继续为投资者带来超额收益；另一方面前期落后的多数个股也将展现出新的分化行情。需要强调的是，经过2017年的估值修复，市场对蓝筹股整体已经形成较高预期，未来仅靠预期实现将很难获取超额收益。投资者必须着眼于价值发现，寻找那些向好预期尚未建立但未来有望建立的公司。

整体判断，2018年的股票市场将有望呈现出“下有底、上有顶”的特征。一方面，“强监管、防风险、降杠杆”的政策主基调相当于给风险资产价格在短期内筑了一个“顶”，因为在一个资产价格飙升的环境里，不可能实现实质意义上的降杠杆；另一方面，防范“处置风险的风险”和已经表现出的政策灵活性（如降准）也意味着给风险资产价格托了一个“底”。

值得注意的是，尽管近年来股票市场投资者的机构化进程已经取得一定进展，当前的股票市场仍然由个人投资者主导。深交所的最新研究显示，2017年证券市场仍以中小投资者为主，证券账户资产量低于50万元的投资者（中小投资者）占比75％；最新统计数据显示，自2015年5月底以来，我国股市自然人投资者数量增加了60％，达到1.36亿之众。一个以个人投资者为主体的市场，其稳定性远不如一个机构投资者主导的市场。投资者的这种结构特征会给资产价格筑顶和托底增加难度。

综合考虑上述因素，在一个“下有底，上有顶”的市场环境中，今年投资策略的主线需要格外关注结构性机会，尤其要坚持自下而上深挖个股。笔者建议，从中国经济和企业可能演绎的长、中、短逻辑出发，可分别在以下三个方面重点发掘股市的投资机会：1）把握中国经济技术进步和效率提升的长期趋势，布局在实际应用层面具有“大国重器”特征的高技术公司；2）在日渐微妙复杂的国际经济环境中，把握扩大内需消费升级的中期趋势，布局具有自主品牌和民族品牌的消费品公司；3）随着短期经济周期的演进和宏观政策的相机调整，利率下行预期将得到强化并会折射到股市上，把握那些具有明显债性特点的优质公司。

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