贾晋京系中国人民大学重阳金融研究院助理院长，本文独家首发于4月19日“人大重阳”微信公众号。

编者按：中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）重磅推出“百年大变局”主题系列直播讲座，4月1日晚，人大重阳助理院长兼宏观研究部主任贾晋京主讲“美国贬值了”，分析美国股市狂跌、流动性危机、疫情加速国家贬值的背后逻辑。以下为直播视频及实录：

美股狂跌，政府注钱

美国以前很值钱到什么程度呢？网上有个段子说，有个人在二十年前把北京二环里一套四合院卖了移民去了美国。在美国经过二十年的打拼，买上了小别墅，过上了中产阶级的生活。等回国一看，发现连当年那个四合院的一间厨房都买不起了。

二十年前北京一套四合院是远远没有美国一套房值钱，但现今情况发生转变。这说明一个国家所拥有的东西的价值和相互之间的价值比例关系是变化的。

从这个角度出发，美国股市一路狂跌，上市公司持续贬值，意味着这个国家放到股市的资产贬值了。特别是美国股市对美国非常重要。别的国家是国家搞了一个股市，但美国可以说是股市里面搞了个国家。

当今美国推出2.2万亿美元的大规模刺激计划，其中有相当一大笔钱是用于直接给所有人发钱。按照财政刺激法案的方案，每人至少能收到1500美元，换算成人民币达1万多元。为什么中国不给每个人抗击疫情发钱呢？我们先要弄清楚美国为什么要发钱。

美国市场发生流动性危机

这一张著名的照片是大萧条期间的《面包队伍》，在1930年左右人民排长长的队伍领救济的面包吃。现在推特上的一个热门话题，美国很多地方主要是中部地区、相对来讲人口分布比较稀疏的地区又排起了长长的大队。他们在开着汽车排长队领面包。

为何不去超市购买食物？因为超市里是空的，没有食品可买。美国超市以大型连锁超市为主，需要有大量的人工和备货，所以主要资金需要从银行借。

疫情发生后，像美国中部这种人烟稀疏地区的超市很难从银行借钱。一方面是银行体系里没有这么多钱，另一方面是银行考虑超市可能存在还贷困难，这就是流动性危机，包括超市在内的各行各业都发生了流动性的危机。同时，申请申请实业救济金的328万人中，不少是超市员工。这导致了超市缺少工作人员，因素叠加造成全美超市里的货架无货，人们只能开着汽车去排队直接领面包。

下一步，人们有可能会面临连面包也没得领的情况，因为汽车没地方加汽油。过去一桶从井口采出来的油的价格，要低于市场期货业价格。但现在石油需求下降，油价大跌，因为油井很难重启，很多油田无法直接关闭油井，只能贴钱把油拉走。随着石油生产商没有办法再贴运费进去，就会导致生产困难。

现在很多地方已经发生了类似情况。这就像美国大萧条时发生过生产牛奶的牛奶商直接把牛奶倒进河里，而不把牛奶分配给喝不起牛奶的人。因为农场主实在付不起把牛奶运出去的成本。现在的情况是美国整个银行体系基本上没有钱可以借。银行非常惜贷，不愿意借钱，也就是说市场发生了流动性危机。

流动性危机就是美国为什么要发钱的原因，给个人和企业发钱，给股市放钱，都是因为发生了流动性危机。

货币坍塌诱发流动性危机

疫情期间美国新失业率飙升到历史上从未有过的高度。首次申请失业补助金的人数达到328万人，创历史新高。美联储预计，到4月份，美国失业率将达到40%，即还会再增加4000万人失业。表面上看，美国发钱是为了解决这些人的生活问题。但实际上，现在美国给所有人、所有的企业都发钱，一定程度上是为了解决更重要的问题。

流动性危机是如何发生的？这背后有一个道理，叫做货币坍塌。货币坍塌是指货币大量消失。所以美联储采取的应对措施是市场注入流动性，大规模往市场里灌水。

货币消失的原因可以以一个例子来说明。

假如我们家邻居有一个小孩叫中二。中二跟银行借了一万块钱，把手机抵押给银行。手机必须要值两万块钱。到一个月后他必须还一万块钱给银行。但是，他借出一万块钱以后，钱花没了，他还不起了。银行只能把他这部值两万块钱的手机扣下了。手机对银行是没有用的，只能打折出售。可能这个手机只卖了八千块钱，那么银行承受了两千块钱的损失。

把这个例子放大到美国全社会来看。美国2008年后整个股市都是靠不断的回购，也就是把股票质押给银行借出钱来再炒股。把股价炒上去以后质押给银行再炒股，反复不断质押炒股托起股市。随着股票市场一阵一阵的暴跌，原先值100块钱的股票，现在只值50块钱。钱到期了，只能强制平仓，因为银行拿着股票也没有用，只能往出卖。比如原来抵押了两万块钱的股票向银行借了一万块钱，现在股票自身只值一万块钱，银行最多只能卖一万块钱。不断的强制平仓，市场里的钱变得越来越少，这是信用货币产生派生货币，派生货币的货币坍塌现象。

在这个过程中货币大量消失，怎么解决这个问题呢？只能由美联储来给这些银行注入流动性。所以，美联储这次出台了4万亿美元援助计划注入流动性解决这个问题。但是由于货币不断消失，很大程度上变成了一个黑洞，不管注入多少钱，这些钱不断消失。

注钱弥补货币坍塌无异于调雪填井

2008年金融危机以后，美联储数轮量化宽松的作用就是把美国股市炒高了。这次美联储还能不能把钱撒给市场？或者借助财政政策撒到所有个人的帐户里，但能否托起美国的消费，托起美国的股市？

现在用货币弥补大规模货币坍塌的坑，没什么效果，我们可以叫做调雪填井。把天上下的雪填到井里面，雪化了就没了。这是怎么发生的呢？个人由于没有工作还不上信用卡，下个月信用卡不能用了，就是类似这样的原因发生了货币坍塌。

美联储注水不会让美国人更有钱

从简单的逻辑角度想，直升机撒钱类似于不管任何地方的价签，原来是1元的，现在撒了9元钱出来，就变成10元钱了。每个价签都加一个零，实际没有发生变化，所有的价格标签都加一个0的话，那就是原来的收入水平也多加了一个零，变成了10倍，所有的物价也变10倍，相当于没有变化，逻辑上是这样的。

实际呢？美联储增加的这些钱并不会使美国更有钱了，尤其是使个人更有钱。美国人新增加了很多债，如果新增加的钱都用来还债，新增加的钱就不会导致名义上每个人都值更多的钱。

这会导致什么情况呢？这引出了新的问题——放眼全世界美国值多少钱，美国是怎么样炒高自己身价、但难以维持自己身价的。

美国不是一个国家建了个股市，而是股市建了这个国家。2020年年初，美国股市相当于美国GDP规模的1.5倍到1.6倍。而中国股市和中国GDP相比大概是60%，而美国是160%，所以美国很多公司都富可敌国。比如今年年初，仅苹果公司的市值，就相当于美国GDP的6%。所以说，美国是一个建立在股市里的国家。

这一轮暴跌，美股从2月12日的29580点下跌到上周的低点19000多点，市值损失高达1/3，现在美国股市和美国的GDP差不多。

知道这一点之后就得到了一个初步判断的标准，在美国这样的情况下，股市值多少钱，大体能够说明这个国家值多少钱。

国家使用资产负债表，产生信用货币

如果了解资产负债表的结构，就可以通过资产负债表来弄明白美国这个国家是怎么运行的。

资产负债表左侧叫做资产端，右侧叫做负债端。而负债端里有一项很有意思，是股东权益。股东权益为什么记在负债端而不是资产端呢，这意味着什么？这和西方近现代国家怎么建立、这个国家的结构、货币以及这个国家值多少钱等一系列基础国家问题是有关的。

实际上资产负债表是一种相当自然的结构。左侧是为了建立这家公司投入了多少资源。把这些资源逐项列出，就形成了关于建立这家公司所投入的资源。中间画一条线。右侧表示投入完的资源想挣来的。这当然包括股东权益。股东权益是投入资源为了实现的目的，也包括欠别人的钱要还，所以负债就记在欠了别人的钱要还。因此公司也称之为法人，法人的概念可以理解为不是有自然生命的人，但它是一个模拟人格，相当于公司法人是虚拟人格。

从股东的角度来讲，投入了很多资源，创建了虚拟的一个公司人格称即法人。法人相当于让公司（法人）去干活实现了一些目的，包括挣钱还债。这些加起来就是资产负债表。

如果我们从另外一个角度考虑，国家也可以用资产负债表。历史上最早使用资产负债表来建立货币关系的，就是国家把资产负债表和货币有效联系起来，其实是一种国家行为。最早是英国的国王欠了很多钱。假设他有一个资产负债表，英国国王是股东，英国政权是法人。他欠了很多钱当然记在负债侧，欠了很多钱还不起他就采取了一个办法。他写上一张欠条，说国王承诺还。他把这张欠条给债权人说我承诺还。债权人就可以拿欠条买东西，买来东西等于国王把钱还给他了。这就等于信用货币。

信用货币是从资产负债表里产生的记帐符号，也就是说信用货币是记帐符号。当美联储扩张资产负债表的时候就产生了很多的货币，而这些货币就是一些符号。这些符号能够起到的作用是用来买东西，只要买来了东西，那么这个东西实际上就被标记了价格。

可以用货币交换的东西发生了大规模贬值

美国所有东西加起来值多少钱呢？美国产生多少钱的东西呢？我们可以把股市作为一种重要的测评手段。股市在今年年初是美国GDP的1.6倍。钱可以买实际的东西，也可以买股票，股票也是一种符号。钱是一种符号可以买股票，股票也是一种符号，这时候的真实的情况是钱作为第一种符号跟股票作为第二种符号，是两种符号之间发生了交换。既然是两种符号之间发生了交换，那么股票的价格从原来的29000多点，比如说等于150块钱，现在变成了2万点相当于100块钱，这是一种很正常的情况，只是这两种符号的比例关系发生了变化。美国这个国家值多少钱？可以理解成所有能拿美元买的东西大概值多少钱，这些加起来是这个国家值多少钱。

美国现在值多少钱，当然包括过去总共值多少钱。类似于个人拿着一个信用卡买了电脑。除非你能把电脑卖了换成现金，否则它就是一个资产，它不会决定你下一步有没有钱。下一步你有没有钱，也就是下一步你的信用卡还能不能用，是取决于你能不能还上一期的信用卡，还不上下一期不让你用了。对于国家也是这样的道理，这个国家产生不产生下一步的现金流，产生不产生下一步繁荣的经济活动，决定了这个国家值不值钱。

现在美国发生的实际情况，是因为下一步预期的很多经济活动没有了。美国股市从3月份暴跌起，首先领跌的是能源类和航空类。因为飞机航班大量减少，再就是汽车耗油，这些耗油的东西也不耗油，能源下一步也就没有了，就变成了疯狂下跌的东西。

所有这些疯狂下跌，会使得跟这些有关的资产大幅度减少价值。比如说，你所在的小区可能有一千套房子，一段时间内交易的也许就一套，但这一套房子每平米卖出多少钱，其他的房子就会参照这个价格来估值。比如说小区中一套房子卖了5万块钱一平米，你不会说这套房子值五万块钱一平米，你会说我们这个小区是5万块钱一平米的小区。现在美国一些油田井口出的油已经负价格了，贴钱把油运走。假设石油卖不出去了，相应油田里的钻井设施肯定估值大幅度减少，因为它能卖出去的那部分的东西严重贬值了，这个资产也会严重贬值。按照这个道理来说美国这个国家各种各样的东西正在贬值当中。

经过我们论证，货币是一种符号，可以交换的东西是另外一种符号，所有可以用货币交换的东西发生了大规模的贬值。

无法支撑现状，美国“人设”坍塌

价值不仅仅是指一个东西值多少钱使用价值，还用在别的上面，比如价值观。但实际上两个东西的用法上有关系，甚至可以在一定的定义的情况下把它论证成是同一个东西。所以，为什么我们认为美国和美国有关的东西很值钱，这就解释了美国的“人设”问题。

美国过去做到了三件事情，分别是美国曾经有世界上最大的市场规模，有美国梦，还有世界通行的货币。

世界最大的市场规模。世界最大的市场规模来自于美国基础设施。在美国建立起全国统一的基础设施的时候，欧洲的基础设施没法和美国相比，世界上当时所有其他国家还都比较穷。

比如美国全国铁路网是19世纪下半叶建立起来的，美国的州际公路网是在80年代中叶花了30年左右的时间完成了大部分建设。这是美国市场规模。美国曾经是世界上最大的单一市场。曾经欧洲和美国有差不多的面积，但欧洲分为几十个小国，所以在美国市场上挣到的钱比在欧洲挣钱更多，这是美国立起人设的第一个原因。

美国有很多互联网巨头企业，中国也有。互联网巨头企业决定了市场上是不是有特别值钱的公司。美国市场上最值钱的几家公司都是互联网巨头企业。但欧洲没有互联网巨头企业，这是因为欧洲没有任何一种公共语言，即使是同一个公司在不同国家也要换一种语言，导致源于欧洲创建的互联网公司很难以一个市场为基础变成整个欧洲的市场。这使得在美国市场中一家公司有可能聚集大量资金，而欧洲市场却难以实现。

美国梦。美国梦的实现首先来自于“美国系统”，美国系统在国际上用起来和中国制造有点类似。

美国在19世纪建立了大规模的铁路系统。铁路系统在所有铁路运行的时候，包括轨距和各个环节是用一套标准来的。统一标准变成了一套东西，这就是美国系统，包括后来美国的航空网和互联网这种网络状的东西都管它们叫做系统。这种系统在国际上有一个词叫美国系统。世界上大规模的系统工程就是在美国最早出现的。

美国精神的实质是实用主义，而不是大家以为的那些价值观。那些价值观是欧洲的价值观，在20世纪90年代以后作为一种外交武器在使用。美国精神实际上是实用主义，而且美国是用科学教育支撑的。很多人在欧洲实现不了梦想，但到美国能够实现，这叫做美国梦。

世界通行的货币。二战以后美元成为世界货币，货币是买东西用的，货币能买什么东西呢？如果要抽象成本质上来说，货币买股票是相当于以符号换符号。但是货币原先主要是用于买实际的东西的，比如过去大规模制造产生自美国。美国产生了很多工业产品，这都是对人民实际有用的东西。再就是大农业，美国农业的生产效率非常高。同样美国农业背后是需要石油进行投入，需要大量的资金的支持，一旦资金不转了，美国的大农业很可能会面临一些问题。美国有连锁商业，世界上把连锁商业做成一个特别大体系的最早也是美国。虽然连锁商业也不是美国最早发明的，但是做成连锁商业大型体系也是因为美国市场大。再就是金融工程，产生了很多货币，用工程的手段使得货币这种符号可以变成很多。换句话说，对于美国市场上的投资者来讲，可以希望挣到很多美元，美国有市场规模，有货币，美国用美国梦支撑起美国这个国家的人设。

美国主要人设出现坍塌：

一是市场规模。现在美国不是世界上最大的单一市场了。疫情之前，这种状况已经出现，但是现在已经凸显出来了。它不是世界上最大单一市场。

另外，现在世界上最为强大的铁路网和高速公路网很明显不在美国。从互联网数字基础设施的角度来讲，世界上哪个国家下一代的互联网5G铺得最快、最广呢？这是从基础设施的角度来讲，这个国家就形成了最大的市场规模。

二是美国梦。过去美国梦是指美国能够实现很多人的梦想，这个梦想需要科技来支持，需要教育来支持。现在问题在于美国梦是肯定实现不了了，因为美国已经还不上过去的信用卡了。而且疫情还凸显出来美国兑现不了美国梦，美国控制不了疫情。如果疫情得不到很好控制的话，连生命都不保险，还有什么梦想是能够实现的呢？

三是美国的货币。美元作为一种信用货币，作为一种符号，能够交换的东西。现在美国货币越来越体现成很难用于交换工业产品、吃的农业产品，能够换的实际的产品越来越少，到那时能够换很多股票债券。其实2008年之后美元主要能买的产品是金融产品，但问题在于这次疫情使得美国的股票和债券不再可靠了。现在我们用最近几个交易日美股稳定住了，但是不是一直稳定住，这显然要取决于它最终能不能创造现金流。假如一家飞机公司不能恢复生产把飞机卖出去，它的股价稳住了又有多大意义，后面还要跌下来的。最终取决于航空公司能不能恢复了客流，飞机制造公司能不能把飞机卖出去。当然把飞机卖出去肯定取决于航空公司要恢复客流。

如果疫情不结束，这些现金流都不会恢复。所以，现在美国几个主要的人设支撑都崩塌了。

流量和存量无法维持原价，美国贬值

现在美国消费停滞，大量的人口失业，还不起信用卡。公司资金流这块，公司的业务做不起来了，因为没有大规模的销售收入了。美国大概40%的GDP来自于影视、娱乐、体育、文化创意产业，这部分GDP如果没有了大规模人群的聚集活动是没有的。现在可以说美国的流量和存量的部分可能都维持不住原来的价格了，也就是说美国显然作为一个国家来讲，它的价值是贬值了。所以，美国贬值了。

那么我们可以回到开始讲的那个问题，北京的四合院和美国的木制别墅哪个更值钱？大多数的北京四合院、美国别墅的主要建材是木头，从历史时刻来看它可以变化，相互间的关系可以变化，它由钱作为一个中介。但支撑钱的价格的东西，如果是类似股票这种虚的东西，这个东西有可能发生贬值，并且要想将来如果再涨回来的话，还要先把过去贬值的坑填了。类似于假设你的信用卡欠了一段时间，这个钱没有还，要是你想能用这个信用卡的话，要把原来欠的钱先还上。欠的钱就类似于一个国家高度金融化了，又发生了危机，出现了一个大坑的话，首先要解决填坑的钱从哪里来，再有这个国家能不能恢复的像以前那么值钱，才能解决这个问题。

问答环节

问：美股回落到哪个位置才能匹配美国当下的国情？

贾晋京：我们必须要知道美国当下国情到底要发展到什么情况，才好判断哪个是匹配的。当下的国情要取决于美国疫情发展到什么状况。美国的疫情现在还在快速的发展变化当中，我们不太知道未来会发展到什么样的程度，所以唯一可以肯定的是疫情不结束，实际上美股的真实价值是会不断贬值的。这就是美股要回落到多少还是要看疫情的状况。能够支撑股票的真实因素仍然是公司的折现现金流，没有未来的收入预期公司的折现现金流是没有的，撑不住它的真实的股价。

问：这次美股大跌是否借机操控股债双杀的可能性？美国是否存在为了稳固美元霸权地位，薅羊毛来放任或者利用股市灾难的行为？

贾晋京：这个问题很有意思，讨论这个问题必须要假定有能够操纵得了股债市场的集团存在，也必须假定美国有利用股市灾难来薅世界羊毛这样的国家能力。事实上很难说能够操纵得了股市债市的财团是存在的。 美国存在很多个财团，但很多个财团联合起来操纵股市债市的可能性就没有了。因为存在很多个财团，财团的行为可以观察，它自己被杀的很厉害的情况下怎么还能联合呢？某些财团利用股市杀另外一些财团倒是可能，而且这个行为可观察。总之不可能联合起来控制股市债市杀财团集团以外的地方。当然杀财团集团以外的地方类似于薅全世界的羊毛，但这有一个前提条件，就是大家对于美元这一货币的认可度接受度没有但现在是对于美元货币接受度本身发生变化。因为疫情的原因，世界大多数国家自身的经济活动也已经减少了，人们也宅在家里了。这是一种绝对性质对美元需求的减少。相对的减少是相对不那么信任美元了，你手里拿着美元能够买什么？买美国的债？买美国的股票？但美国的股票现在不可信任。买美国别的产品，它没有那么多工业产品，没有那么多能够支撑得了大量美元的产品，所以没有渠道。有渠道的话可以像美元过去是薅全世界羊毛的，但渠道减少了，跟过去相比情况没有太大的变化。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ，微信公众号：rdcy2013）