王庆为上海重阳投资管理股份有限公司总裁、中国人民大学重阳金融研究院理事。本文刊于8月6日华尔街见闻。 本文为王庆在人大校友会上的演讲，转载自“中国人民大学上海校友会”。

　　总体上，实体经济“乏善可陈”，前瞻性地看，恐怕出现明显改观的可能性也不大。而今年上半年以来经济增速依然稳定的主要贡献因素是来自于金融业，而金融业的贡献很大程度上跟股市的繁荣是有关系的。鉴于前一阶段股票市场的调整，这个因素恐怕将不会像上半年那样持续地在下半年发挥积极作用。

　　从全球经济的变化来看，有所谓“先进先出”的特征，就是美国经济最先受到了金融危机的冲击，经济受到打击，经济首先触底，而美国的政策也是最先做出反应，做出比较强的反应，来拯救经济，避免危机的蔓延。

　　后金融危机时代主要经济体的动态特征表现的是“先进先出”，静态特征就是“三低”，低增长、低通胀、低利率。美国的低增长，低通胀，低利率都已经发生了，尽管美国已经准备加息，但只是从零利率开始，可能即使加息也会很慢，利率水平跟危机前完全不是一个量级的。当前的欧洲表现更为明显，欧洲有通缩的风险，没有增长，利率是零，甚至有一些国家是负利率。

　　中国的宏观经济也会表现出这三低特征，低增长，低通胀，低利率。其中，低增长和低通缩已经发生了。如果说中国经济的新常态跟其他国家有不一样的地方，那么这个不一样最集中的就体现在，低利率在中国尚未完全发生。如果中国经济的规律性离不开全球经济的规律性的话，那么也就意味着中国的利率随着增长和通胀进一步下降的空间还是比较大的。

　　但这次全球危机只是触发中国经济转型的一个催化因素，从各国发展的规律性来看，中国经济转型迟早要发生，而且一定会发生。经济转型意味生产、收入和支出结构的转变。在生产结构中，第二产业就是工业占GDP的比重迅速下降，服务业占GDP的比重持续上升。从支出结构看，消费占GDP的比重出现拐点快速上升，而投资占GDP的比重出现拐点快速下降，这点在中国、韩国、日本都发生了，在中国这个拐点显然已经出现。

　　转型背后根本的因素还是回到经济最基本的因素，那就是中国人口的变化和劳动力市场的变化。如果把这些结构性的变化和经济增长速度连在一起的话，核心的逻辑是随着人口老龄化的发生，中国劳动力市场供求关系已经发生了变化，劳动者在市场上的议价能力整体上升，于是劳动者的收入占经济的比重上升，由于劳动者的收入上升，进而挤压企业的利润空间，企业利润比重下降，随着企业利润空间受到影响，自然企业的投资意愿就会下降。随着劳动者收入比重的上升，由于劳动者比资本家或资本所有者的消费倾向更高，自然消费比值就会上升。

　　就宏观经济政策选择而言，如果大家相信全球的规律性，相信三低的静态特征的话，中国的利率水平实际上整体来讲还是比较高的。尽管从短期看，利率从央行政策层面上来讲，年内减息的次数可能是有限的，但是从趋势来看这个过程远未结束，中长期利率仍然居高不下。

　　这个意义上来讲，货币政策的宽松，尽管短期起到效果，但是它对实体经济的支持作用还是相当有限。因为毕竟对实体经济的影响还要体现在企业融资成本的下降，尤其体现在中长期利率的下降上。中长期的利率尚没有下降，这里面的因素比较多，其中最重要的就是产能过剩，包括有一些投资主体，由于经济调整的过程比较缓慢，尚没有完全地退出市场。

　　中长期利率的下降本身只能由货币政策间接影响，从长期来看最终还要靠市场出清。这里面的市场出清当然很重要的是需要中长期投资主体，尤其是财政性质的中长期投资资金需求要下来，这个中长期利率才会下来，但是从趋势上看这个利率一定会下来。

　　另外一个很重要的货币指标，那就是汇率。人民币汇率总体来讲，应该说仍然是一个政策工具，所以我们在谈政策的时候也不得不谈人民币的汇率。人民币汇率的坚挺表现在人民币汇率对一篮子汇率的这种所谓的实际有效汇率的指数实际上仍然从2005年改革以来，一直在历史最高位。

　　为什么经济这么弱的情况下我们要维持这么强的人民币汇率？这里面恐怕就有其他的考量，这个考量包括一些跟短期宏观经济波动不那么密切相关的因素，比如说一些战略考量，人民币国际化的问题，人民币加入国际货币基金组织特别提款权篮子的问题，这些战略问题可能需要维持一个比较稳定甚至偏强的汇率来实现这个目标。

　　前瞻性地看，利率应该进一步下降，中长期利率我们认为最终会下降。而汇率，一旦我们的人民币国际化的进程，尤其是人民币加入国际货币基金组织特别提款权篮子这个战略目标实现的话，维持一个强势人民币汇率的战略意义就不是那么强了。所以，前瞻性地看，至少人民币汇率进一步上升的空间或升值空间是有限的。

　　善用资本市场悖论

　　由于对未来经济发展预期过于乐观，并形成高度共识的话，反而越有可能会导致这个预期无法实现，这个中间的中介就是资本市场。

　　因为资本市场本质上来讲是对未来折现的机制，尤其是股票市场，是对未来的项目、企业现金流的折现，体现到当前的资产价格上。如果所有的投资者都对未来很乐观的话，就会形成一致预期，但是这个高度一致的预期就会推高当前的资产价格。当前的高资产价格会吸引资金、土地、劳动力等要素向虚拟经济集中，从而形成对实体经济的挤出效应。由于缺乏资源投入，实体经济如制造业和农业竞争力的弱化，反而会威胁经济的可持续增长。

　　从这个意义来讲，我们对资本市场需要更注重经济的供给面的管理，需要规范资本市场的发展，防止经济过早出现泡沫化，因为经济泡沫化最终会影响经济的可持续增长。所以结论就是，要善用资本市场，不能过度使用资本市场，否则的话反而会使我们很多利用资本市场发展经济的初衷无法实现。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）