作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授，重阳金融研究院高级研究员，本文刊于9月25日FT中文网。

最近，很多媒体都报道了2018年初以来看似在中国资本市场上掀起的所谓“国企并购潮”。例如，按照《经济观察报》题为“上市公司频发控制权转移”的报道（2018-09-15），截至9月12日，沪深两市已公示73起上市公司控制权转让公告。其中有29起属于国资企业收购控股权的买壳行为。不少收购方是各地方的国有资本运营平台或是国资委，其中，仅深圳国资委就涉及战略入股四家上市公司。在刚刚结束的中国经济50人论坛上，有多位经济学家提到这一波并购潮背后所折射出的“国进民退”现象。某财经人士“私营经济应该逐渐离场”的说法，在某种意义上也可以被理解为对所谓新一轮国企并购潮的背书。那么，我们应该如何解读所谓“新一轮的国企并购潮”呢？

首先，随着中国资本市场在2015年进入分散股权时代，上市公司并购进入活跃期，资本市场应有的资产重组和资源配置的功能正在显现。从2015年开始，中国上市公司第一大股东持股比例下降到体现“一票否决”相对控制权的33.3%，资本市场开始由之前的“一股独大”进入分散股权时代。这一变化是从2007年股权分置改革完成，股票开始全流通的量变的长期积累，在2015年迎来了它的质变。

万科股权之争事实上就是在上述背景下发生。由于万科是中国改革开放后企业发展的缩影，在中国商界具有重要的标杆作用，我倾向于把发生于2015年的万科股权之争认为是中国资本市场进入分散股权时代的标志。基于国泰安数据库的简单统计表明，从2007年到2014年我国上市公司发生第一大股东变更的控制权转移事件共计755家次，其中通过二级市场股份增持实现的控制权转移只有115次，平均每年约14家。但从2015年开始到2017年年底，平均每年约28家上市公司通过二级市场股份增持实现控制权转移，为2015年之前的两倍。

从历史经验看，当上市公司绩效表现较差、估值较低时，往往是资本市场并购和资产重组的活跃期。在2015年股灾时隔三年多后的2018年，在中美贸易摩擦、去杠杆政策出台和新资管计划落地等外生事件和短期政策冲击下，投资者预期的“独角兽回归A股”，分享新经济企业发展红利的梦想落空，中国资本市场再次经历了千股跌停的一场新股灾。历史上那些借助高杠杆和资本运作快速发展的上市公司普遍面临现金流紧张的问题，资金链断裂的风险加剧。与此同时，一些公司的主要股东之前质押股权在新的资管计划和股价下跌双重压力下面临爆仓风险，主要股东股权转让需求强烈，纷纷开始寻求有实力的资本接盘。

我们看到，2018年以来出现的上市公司控制权转移趋于活跃，一方面与2018年经济下行股价低迷无论企业还是股东资金紧张的现状有关，另一方面则在一定程度上仍然是中国资本市场进入分散股权时代并购活跃趋势延续的反映，甚至是两种因素的叠加。

从积极的方面理解，中国近期发生的资本市场并购活跃，控制权转让频繁一定程度上表明，上市公司正在积极通过控制权的转移实现资产的重组和资源配置的优化，资本市场应有的资产重组和资源配置的功能正在显现。

其次，从中国资本市场以往并购和资产重组控制权转移的方向上来看，既有从民资转移到国资，也有从国资转移到民资，当然还有从民资到民资，和从国资到国资。统计表明，从2007年到2014年中，以二级市场增持股票和协议转让发生方式实现的控制权变更事件共有2466家，8年间平均每年发生308家次的控制权变更事件。剔除控制权从民资到民资，和从国资到国资这两类控制权性质没有发生变更的事件，8年间控制权性质或者从民资控股转为国资控股，或者从国资控股转为民资控股的事件共发生458家次，平均每年发生控制权性质变更的事件57家次。其中8年间控制权从民资转为国资共计264家，占到全部控制权性质变更的57.64%，略高于控制权从国资转到民资的42.36%。而从2015年开始到2017年12月底，控制权发生变更的有1492家，每年平均497家控制权发生变更。3年间控制权性质发生变更的公司共有291家，平均每年97家。其中控制权从民资转为国资共计242家，占到全部控制权性质变更的83.16%，远高于控制权从国资到民资的16.84%。

如果说在中国资本市场进入分散股权时代的2015年之前，控制权性质变更中从民资转为国资和从国资转为民资大体持平（57.64%VS42.36%），那么，从2015年开始控制权性质从民资转为国资已经成为突出的趋势（83.16%VS16.84%）。更加准确地说，从完成股权分置改革的2007年至今，控制权从民资转移到国资长期占据主导，只不过在2015年后随着资本市场进入分散股权时代，上述趋势变得更加明显。在上述意义上，媒体报道的上市公司控制权从民资转为国资现象不仅仅是最近才发生的。

同样地，我们能否根据资本市场上并购活动中控制权性质由民资转为国资就简单理解为“民进国退”，而反过来把控制权性质由国资转为民资就理解为“国进民退”呢？我们看到，这种区分对于基于资本市场并购行为完成的控制权性质变更稍微显得简单粗暴一点。

我们做出上述判断是基于以下两个理由。其一是从2010年开始中国上市公司非国有控股股东性质占全部上市公司比例首次超过国有控股后，中国国有控股上市公司稳定在1000家左右，而非国有控股上市公司则从2010年的1036家一路飙升，到2017年底已达2496家，年平均增长幅度在20%以上。到2017年底，非国有控股上市公司的数量已经占到全部上市公司的70%。至少从非国有控股公司增长数量来看，从2010年开始中国资本市场迎来了民营资本上市的快速增长期。逻辑上，由于民资控股上市公司成为中国资本市场的大多数，围绕民资的控制权转移，甚至控制权由民资转为国资的案例多一些，我们不应对此感到十分奇怪。

其二，更加重要的是，对于到今年7月底上市公司数量达到3551家的中国资本市场而言，几十家，上百家的控制权转移，甚至控制权性质发生改变同样是十分正常的事。在2015年后，仅仅控制权性质转变的上市公司每年平均就有97家。而按照目前相关媒体的不完全统计，在过去的三个季度中，上市公司控制权转让公告73起，其中有29起属于控制权由民资转为国资控股，完全在正常的范围内。

我们看到，与2008年前后在一些省推行的国企收购同行业民企的那一轮“国进民退”相比，尽管被一些媒体解读为“新一轮国进民退”，但由于是借助资本市场实现的控制权性质从民资到国资的转变，其相应负面效应要小得多。

这种变化显然来自改革开放以来市场机制的引入，和上世纪90年代初以来中国资本市场的建立、完善和发展，它使得资产重组和资源在全社会范围重新配置以更加高效的方式实现。除了全社会资源配置效率的改善，我们同样能感受到随着资本市场的资本社会化范围的扩大，资本来源性质的区分已经变得不那么重要。无论资本来自国资，还是来自民资，都需要遵守资本市场的游戏规则，平等地保护每一位投资者的权益。

在最近召开的50人经济论坛上，前中财办副主任杨伟民先生提出了因“逐步取消所有制分类”，“长期应该逐步淡化并取消国企、民企、外企的所有制分类，按照十九大要求，凡是在中国境内注册的企业，在法律上要一视同仁，政策上要平等对待”的观点。之前前国资委党组书记陈清泰先生曾经表示，“对混合所有制企业再继续严格界定国有和民营已经失去了意义，政府应该弱化直至取消按企业所有制成分区别对待的政策，促进实现各类企业权利平等、机会平等和规则平等”。我们看到，随着，我国资本市场资源配置功能的稳步发挥，资本流动为所有制分类的取消创造了市场条件。

再次，虽然控制权性质在中国资本市场进入分散股权时代转变很正常，但如果国资在成为新的控股股东后，像50人经济论坛上李扬教授所指出的那样，像传统国有企业一样“管人管事管企业”，则显然是公司治理的倒退。因此在通过资本市场并购活动实现的所谓新一轮“国进民退”中，真正应该担心的是李杨教授所指出的，“特别是我们看到有一些改变之后，开始派领导了，开始往这样一些民企派领导、派书记等等，很有可能就窒息了它原来的生命力”。

需要提醒那些刚刚通过并购获得控制权的国资，上市公司作为公众公司，是一种资本社会化的实现形式，除了国资外还存在其他股东。用现在正在积极推进的国企混改的术语来讲，上市公司甚至可以理解为是不同性质资本的自然“混合”。公司法保障全体股东集体享有所有者权益，而不是仅仅保障部分所有者的权益。特别是上市公司控制权的获得本身是按照资本市场的规则获得的，未来更应该继续遵循资本市场的规则。

樊纲教授在之前的一次讲话中曾提及国资应该以优先股的方式进入民营上市企业，这对于发行优先股的公司也许不失为一种有效的方式。正如我们前面分析的，流动性约束是这一轮民企面临的问题，而公司治理构架，甚至业务模式不仅不是导致控制权发生变更的重要因素，甚至反而是国企通过混改需要向民资学习的。事实上，混合所有制改革的精髓恰恰在于从原来一股独大下的“管人管事管企业”转变为按照资本市场的规则“管资本”，由全体股东集体享有所有者权益。这体现在，一方面以在股东大会集体投票表决的方式对包括董事会组织，资产重组、战略调整等公司重大事项进行最后裁决；另一方面以出资额为限承担集体决策错误导致的经济后果，实现权力责任的对称，使企业成为真正自负盈亏的经营实体。

最后，同样需要提醒那些刚刚通过并购获得控制权的国资的是，在历史上国资发起并购浪潮并非一次，鲜有成功的例子，国企能否解决自身的体制和机制问题是并购最终获得成功的关键。2007、2008年一些省从希望通过国有产权控制减少煤矿的安全生产和滥采滥伐问题的政策目标出发，积极推进国有煤矿企业对民营煤矿的并购，实现煤矿产业整合，形成当时名震一时的“国进民退”浪潮。但仅仅在数年之后，受融资成本高（曾短期内筹措巨额并购资金）、大量冗员处置困难、煤炭市场价格波动等外部因素和国企经营管理体制机制障碍的影响，兼并民营煤矿的国有煤矿很快陷入困境。在中国企业联合会、中国企业家协会发布的2014中国企业500强榜单中，17家煤炭企业亏损。同样在那一时期，为数不少的国企响应国家走出去的号召进行海外并购。一时间，中国国企官员频繁出现在全球并购市场上，大有买下整个华尔街的气势，不少国企甚至获得了一些国外著名公司的控制权。但据一些财经人士的观察，这些“走出去”的企业很多“再也没回来”。

我们希望，如同在这次并购浪潮中资金困难的民资被迫让渡控制权是一种理性选择一样，国企在选择并购民企，特别是在获得控制权后的公司治理制度安排上同样做出理性的抉择。毕竟，解决自身的体制和机制问题才是国企并购最终获得成功的关键。否则，国企并购浪潮在历史上曾经发生数次的悲剧还将重演。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ，微信公众号：rdcy2013）