刘元春系中国人民大学副校长，本文整理自刘元春在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第6期）上的发言，刊于6月15“中国宏观经济论坛”微信公众号。

我主要就目前一些形势的变化进行一些说明。最近，市场对未来的预期发生了很多的分化，这个分化比较明显地体现在几个层面：

第一，从官方数据来看，我们的复工复产、宏观经济复苏的进程非常好，但如果从一些民间调研特别是对于基层的调研结果来看，状况依然很糟糕。这直接导致了大家对于形势的判断出现分化。比如一些大型项目的开工率、复工率、达产率非常好，大型企业特别是国有企业的达产率非常好。但是中小企业，特别是一些传统的小微企业状况依然很差。出现这样的分化很重要是因为，我们规模性政策或一揽子复苏政策传递过程实际上是有时滞的，有先后的，有差异的。因此，出现这种分化是比较正常的。

第二，内贸和外贸的分化。4-5月份出口数据依然正增长（按人民币计价），4月份同比增长8.1%，5月份同比增长1.4%，以及外资也保持同步增长。它使很多人得出这样一个判断：原来所预计的外部环境剧烈冲击好像没有到来。甚至很多人得出“我们最艰难的时期已经过去”的结论，核心原因是外资外贸的数据比预期要好。但我们看到内贸的状况一直很疲软，即使我们采取了一系列的刺激政策、扶持政策，内贸和外贸也出现了很大的分化。这些分化会导致我们目前一些政策性判断会出现失误。

第三，在宽货币，宽信贷的作用下，近期出现了结构性存款的套利行为，出现了资金内循环、资金在金融圈打转的状况。针对这种现象，从不同的角度给出的解释是不一样的，有的人解释是流动性泛滥所导致的金融套利的结果；还有人解释是因为目前整个实体经济收益率过快下滑导致金融和实体之间的收益率差距过度拉大。这两种认识直接引出不同的结论和政策建议——前者可能认为，我们的流动性不宜这么过度放松，因为它可能会引起泡沫问题，而应该收缩；后者可能引出这样的结论，由于目前金融收益率过高，实体经济收益率过低，导致资金在金融层面打转，应当降低基准利率。事实上，解决资金在金融圈打转的办法不是回收资金，而应当是在价格上面进一步地做文章，使实体经济和金融业的收益率差价能够进一步收缩，从而增加流动性对于实体经济的渗透性。

以上这几类数据的分歧导致目前整个市场出现乐观派，也出现了极度的悲观派。乐观派很重要的观点是，目前的外贸数据、复工复产情况，股市和金融稳定情况，宏观数据反弹情况，金融层面所出现的套利情况均表明“我们的规模性政策，疫情救助和经济复苏的一揽子政策过度了”。也就是说两会刚刚过去，很多方案还没有完全落实，乐观派就已经觉得我们的经济不错，最危险的时点已经过去，因此，提出适度回收下一轮扩张性的政策，甚至提出货币政策在宽货币、宽信贷、流动性充裕以及社融和M2增速明显提升的定位上应该重新考虑。

我认为，这种判断是极端错误的，甚至是非常有害的。原因是：

1、一些大型企业、大型项目的复苏只能反映行政复苏的能力很强，国有企业和地方政府在党的统一领导下，目前有真正的一致行动力。

2、外贸的企稳状况实际并没有反映整个世界疲软的情况。如果分析以美元计价的5月份的进口和出口变化状况，我们可以看到中国外贸受到整个世界深度下滑的冲击才刚刚开始，而并不是已经度过了。由于全球疫情蔓延，经济停摆，产业链、价值链断裂所带来的冲击，只能说才刚刚开始，这是我们要认识到的一点。

3、我们不能仅仅只看反弹速度，目前，虽然发电量已经正增长，汽车销售已经同比正增长，挖掘机同比增长50%-60%，但我们不能选择性的使用几个数据来进行解读。一定要看到这些速度指标它只是一个时点上的反映，是一个增量的反映，而没有从根本上反映目前我们是否恢复常态。第一财经研究院有个高频数据显示，最近我国经济反弹速度很快，但它还没有达到常态化水平。即使大型企业、大型复工复产率很高，达到99%，但是我们的用电量增长速度没有常态化，货运量也没有常态化。因此，我们看到目前如火如荼的景象，实际是我们在全面停摆之后，在行政性复工复产全力推动之下所看到的一种行政性的现象，而不是在市场常态化运行中所呈现出来的市场运行水平。所以，一定要对最近数据的变化进行高度警惕，因为它具有很强的“欺骗性”。

“双底线思维”很重要的前提是要“知道底线是什么”，“知道风险是什么”，如果不能够精确地刻画风险以及保基本循环的底线，那么我们可能在一些政策的把握上将出现很强的偏误，在短期数据变异过程中出现政策的误判。所以，最近我们可能要高度警觉一些数据反弹所带来的短期幻觉，必须要从中期的角度，特别是要从内外叠加的视角下，从未来风险的角度出发，对我们下一步的政策定位和实施做出更明确的规划，而不能够左右摇摆。前期，大家一致认为形势很糟糕，因此，在政策落实上，不折不扣，一点一点地落实。但现在就会发现，好像有些人开始松动了，政策落实开始走样了。在这种特殊时刻，我们学术界应该进一步对中国当前面临的风险和底线做出明确的说明，使我们一揽子政策能够按照目标一步步地、坚定地往前落实。我主要就目前一些形势的变化进行一些说明。最近，市场对未来的预期发生了很多的分化，这个分化比较明显地体现在几个层面：

第一，从官方数据来看，我们的复工复产、宏观经济复苏的进程非常好，但如果从一些民间调研特别是对于基层的调研结果来看，状况依然很糟糕。这直接导致了大家对于形势的判断出现分化。比如一些大型项目的开工率、复工率、达产率非常好，大型企业特别是国有企业的达产率非常好。但是中小企业，特别是一些传统的小微企业状况依然很差。出现这样的分化很重要是因为，我们规模性政策或一揽子复苏政策传递过程实际上是有时滞的，有先后的，有差异的。因此，出现这种分化是比较正常的。

第二，内贸和外贸的分化。4-5月份出口数据依然正增长（按人民币计价），4月份同比增长8.1%，5月份同比增长1.4%，以及外资也保持同步增长。它使很多人得出这样一个判断：原来所预计的外部环境剧烈冲击好像没有到来。甚至很多人得出“我们最艰难的时期已经过去”的结论，核心原因是外资外贸的数据比预期要好。但我们看到内贸的状况一直很疲软，即使我们采取了一系列的刺激政策、扶持政策，内贸和外贸也出现了很大的分化。这些分化会导致我们目前一些政策性判断会出现失误。

第三，在宽货币，宽信贷的作用下，近期出现了结构性存款的套利行为，出现了资金内循环、资金在金融圈打转的状况。针对这种现象，从不同的角度给出的解释是不一样的，有的人解释是流动性泛滥所导致的金融套利的结果；还有人解释是因为目前整个实体经济收益率过快下滑导致金融和实体之间的收益率差距过度拉大。这两种认识直接引出不同的结论和政策建议——前者可能认为，我们的流动性不宜这么过度放松，因为它可能会引起泡沫问题，而应该收缩；后者可能引出这样的结论，由于目前金融收益率过高，实体经济收益率过低，导致资金在金融层面打转，应当降低基准利率。事实上，解决资金在金融圈打转的办法不是回收资金，而应当是在价格上面进一步地做文章，使实体经济和金融业的收益率差价能够进一步收缩，从而增加流动性对于实体经济的渗透性。

以上这几类数据的分歧导致目前整个市场出现乐观派，也出现了极度的悲观派。乐观派很重要的观点是，目前的外贸数据、复工复产情况，股市和金融稳定情况，宏观数据反弹情况，金融层面所出现的套利情况均表明“我们的规模性政策，疫情救助和经济复苏的一揽子政策过度了”。也就是说两会刚刚过去，很多方案还没有完全落实，乐观派就已经觉得我们的经济不错，最危险的时点已经过去，因此，提出适度回收下一轮扩张性的政策，甚至提出货币政策在宽货币、宽信贷、流动性充裕以及社融和M2增速明显提升的定位上应该重新考虑。

我认为，这种判断是极端错误的，甚至是非常有害的。原因是：

1、一些大型企业、大型项目的复苏只能反映行政复苏的能力很强，国有企业和地方政府在党的统一领导下，目前有真正的一致行动力。

2、外贸的企稳状况实际并没有反映整个世界疲软的情况。如果分析以美元计价的5月份的进口和出口变化状况，我们可以看到中国外贸受到整个世界深度下滑的冲击才刚刚开始，而并不是已经度过了。由于全球疫情蔓延，经济停摆，产业链、价值链断裂所带来的冲击，只能说才刚刚开始，这是我们要认识到的一点。

3、我们不能仅仅只看反弹速度，目前，虽然发电量已经正增长，汽车销售已经同比正增长，挖掘机同比增长50%-60%，但我们不能选择性的使用几个数据来进行解读。一定要看到这些速度指标它只是一个时点上的反映，是一个增量的反映，而没有从根本上反映目前我们是否恢复常态。第一财经研究院有个高频数据显示，最近我国经济反弹速度很快，但它还没有达到常态化水平。即使大型企业、大型复工复产率很高，达到99%，但是我们的用电量增长速度没有常态化，货运量也没有常态化。因此，我们看到目前如火如荼的景象，实际是我们在全面停摆之后，在行政性复工复产全力推动之下所看到的一种行政性的现象，而不是在市场常态化运行中所呈现出来的市场运行水平。所以，一定要对最近数据的变化进行高度警惕，因为它具有很强的“欺骗性”。

“双底线思维”很重要的前提是要“知道底线是什么”，“知道风险是什么”，如果不能够精确地刻画风险以及保基本循环的底线，那么我们可能在一些政策的把握上将出现很强的偏误，在短期数据变异过程中出现政策的误判。所以，最近我们可能要高度警觉一些数据反弹所带来的短期幻觉，必须要从中期的角度，特别是要从内外叠加的视角下，从未来风险的角度出发，对我们下一步的政策定位和实施做出更明确的规划，而不能够左右摇摆。前期，大家一致认为形势很糟糕，因此，在政策落实上，不折不扣，一点一点地落实。但现在就会发现，好像有些人开始松动了，政策落实开始走样了。在这种特殊时刻，我们学术界应该进一步对中国当前面临的风险和底线做出明确的说明，使我们一揽子政策能够按照目标一步步地、坚定地往前落实。(欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ；微信公众号：rdcy2013；Twitter：RDCYINST)