刘元春系中国人民大学副校长，本文刊于6月30日《时代周刊》

通胀向左，通缩向右。疫情冲击之下，中国经济未来走向如何？

6月27日，中国人民大学副校长刘元春在接受时代周报记者专访时坦言，目前全球共同面临的核心问题是疫情冲击整个生产体系，致使供给端和需求端均出现诸多问题，“疫情期间，出现价格紊乱是必然的，一些防疫物资价格飞涨”；但另一方面，常用性的特别是与疫情防控无关的相关产业则出现低迷，“疫情相对稳定之后，全球将出现有效需求进一步不足的现象。在后疫情时代相当长的一段时间内，全球价格低迷将会成为常态”。

刘元春预测，疫情影响叠加翘尾因素，CPI将在三季度跌破2，回“1”时代，“甚至更低”：“从下一步CPI的变化趋势来看，我国货币政策的空间会进一步扩大，快速提升有效需求的要求非常迫切。”刘元春举例，这些年，发达国家特别是日本采取了超级宽松的货币政策，但通胀率一直达不到2%的目标水平，“未来一段时期，在实体经济收益率预期下降、未来不确定性高企的情况下，中国不必过多担心通胀”。

近日召开的央行二季度例会佐证了刘元春的判断。

与一季度例会相比，6月24日召开的二季度例会删除了“控通胀”的目标。一季度例会提出，打好防范化解金融风险攻坚战，平衡好稳增长、防风险、控通胀的关系。二季度例会则表示，打好防范化解金融风险攻坚战，把握保增长与防风险的有效平衡。

将“控通胀”从目标中删除，主要因为CPI回落。数据显示，1月、2月CPI处在5%以上的高位，但5月份已回落至2.4%，通胀压力有所缓解。

亟需重视有效需求不足

时代周报：国内疫情平稳后，未来通胀或通缩的争议颇大，也有观点认为将面临滞胀。你的观点是什么？

刘元春：为什么大家会在通缩或通胀上出现争论？因为疫情期间，为了对冲疫情冲击，世界各国央行都发行了大量货币。很多人简单地根据货币发行量来推断未来通胀提升的水平，这种观点存在问题。原因在于，各国都存在货币政策传导机制不畅的问题，各国央行货币的投放并没有转换成有效需求，从而出现流动性偏好陷阱。

最为典型的案例就是日本。过去20多年里，日本央行发行了很多钞票，“直升机撒钱”，但通胀率依然非常低，也没有出现通缩。所以，对于现代经济通胀的形成机制以及价格水平与货币供应之间的关系，特别是跟央行扩表之间的关系，要做有效分析，不能简单化。

目前一定要关注国内经济的两大现象。第一，虽然我国M2的增速已经出现明显提升，但投资增速和消费增速并没有常态化，即有效需求不足反而加剧。正是因为有效需求不足，我国才出现“稳健的货币政策要更加灵活适度”的变化。因此，在没有使有效需求提升之前，货币供应与通胀之间不会出现一个简单的正比例关系；

第二，今年上半年，我国价格下行幅度较大。CPI下行了3个百分点，PPI也下行了接近4个百分点，连续4个月出现负增长，说明工业萧条已经开始出现。此外，核心CPI已经接近1%，说明我国目前面临的问题既不是通胀也不是滞涨，而是有效需求不足——当然也不能简单概念化，认为这就是通缩。

实际上，为防止有效需求不足、物价过快下滑，进而又加大了有效需求不足的压力，正是我国经济目前面临的主要矛盾。

时代周报：不能简单根据货币发行量来推断未来通胀提升的水平，那影响通胀的主要因素有哪些？

刘元春：通胀理论成因有四。一是需求拉动。在短期内，供给能力基本上是既定的，影响通胀的核心因素就是需求波动。而在短期需求波动中，消费一般比较平稳，投资变化则很关键。在中国，投资变化跟信贷是否宽松、土地闸门是否宽松、整体投资收益预期是否高涨等因素均密切相关。总之，在常态下，短期通胀主要是需求端带来的，而需求端的变化主要是投资端导致的。但除了需求端，疫情还给供给端带来冲击，造成很多企业破产。疫情对供给端和需求端的冲击，在不同阶段的反映不一样。在疫情初期，对供给端的冲击更明显。但当复工复产到一定程度，对需求端的冲击就会全面显化。因此，在疫情特殊时期，不能按照一般的通胀理论来分析。

造成通胀的第二个原因是供给端的成本推动，第三是预期型通胀，第四是输入型通胀。在一般情况下，货币只是影响通胀众多因素中的一个基础性因素，货币可能影响预期，也可能影响需求。但在疫情下，在短期价格水平变化中，货币供应量和短期通胀之间的关系会发生很多变异：要看是否存在流动性偏好陷阱，是否出现大规模金融泡沫和“脱实向虚”的资金流动，是否存在预期和其他因素的扰动。

疫情就是一个超级扰动因素。现在我们发现，各国央行投放大量货币后，虽然通过直达模式给到居民和企业，但很多居民和企业拿到钱之后进行存款，投入到金融领域，最后实体经济的价格、供需状况没有发生变化，但金融领域的供需状况却发生了变化，导致短期金融工具的价格上扬，甚至出现局部泡沫。这在美国表现得最为明显。目前美国的企业信贷收缩得很厉害，但股票市场依然火爆，导致美国物价水平下降得很快。

时代周报：我国是否也面临同样问题，大部分货币没有流到实体或者中低端消费领域，反而流向了资本市场？

刘元春：这种现象目前在我国还未系统性发生，也没有美国那么严重。

我们的资本市场一直较为稳定，同时也采取了很多配套政策。比如以财政政策为主体、货币政策辅之，而不是大水漫灌。通过项目挂钩、财政投放、货币跟进的模式，有效加强资金对实体经济的服务能力。在疫情特殊时期，整个世界范围内看，中国整体金融服务于实体经济的比例还是相对偏高的。

但同时必须警惕，目前已经出现一些征兆：第一，今年上半年，结构性产品和结构性存款上涨较快，这意味着，很多企业经过短贷长投进行资金套利；第二，企业存款和居民存款同比上升较大，值得监管机构关注。

PPI在五六月触底

时代周报：5月CPI重回“2”时代，这意味着什么？

刘元春：这意味着，第一，一年期存款利率可能要开始为正，即实际资金使用及价格有所提升；第二，在食品和能源等产品上，会出现供大于求的局面。因为供求平衡时，物价水平应该在2%左右，但当核心CPI接近或低于1%时，把结构性因素剔除后，表明有些行业已经相当不景气。

现在CPI回到“2”时代，对我国而言，就表明增长已经不太正常。同时要提前考虑，有效需求不足的问题会进一步抬头。

时代周报：5月PPI同比下降3.7％，且为连续第四个月负增长。这是否意味通缩？随着全球经济缓慢复苏，国内PPI将在何时迎来触底？

刘元春：PPI下降并不意味着通缩。通缩是指整体物价水平走低，我国目前还处于结构性收缩阶段，也就是说只是在工业领域出现萧条，尤其是传统制造业行业，已经出现供大于求的状况。

目前已经明确的是，中国经济的底部在一季度，但价格表现存在一定的滞后性。今年五六月份可能就是PPI的底部，拐点性的变化会在近期出现。

我的判断是，到三季度末，PPI会出现收窄，但收窄幅度不会太大，到年底预测会收到-1%左右。近期，整个工业领域的复工复产态势较好，即供给能力恢复得不错，但需求还没有完全跟上。但同时，PPI收窄存在很强的不确定性，原因有两点：一是技术因素。如果一揽子规模性政策能够得到有效落实，特别是投资出现较大幅度回升，有效需求得到进一步提升之后，缺口才会缩小；二是外部环境的变化也存在很多不确定性。

但一定要清楚，如果疫情防控没有取得阶段性胜利，疫情救助没有得到有效实施，有效需求扩张计划和经济复苏计划就无法得到有效落实，也就不可能出现经济的常态化。很多国家已经认识到这样一个现实：如果没有前面两个前提，而贸然采取经济复苏计划，复苏的基础不扎实，政策传递机制也缺乏有效途径。

时代周报；从去年下半年以来，国内PPI一直在均线上下浮动。PPI持续低迷，对经济的发展有什么影响？

刘元春：去年推动“六稳”工作，在下半年对工业起到很好的提升作用。但疫情带来非常大的冲击，恢复会比较缓慢。目前，整个工业体系要恢复到去年年底的状况，存在一定难度。首先是能源价格水平大幅度下降，导致能源成本冲击非常明显；其次是中国供求之间的缺口很难在今年完全弥补，很难恢复到常态。原因有两个，一是内部投资需求难以快速提升，二是我国大量的工业品主要用于出口，预计将会迎来一波强烈冲击。因为全球疫情的蔓延，导致全球经济二季度和三季度的下滑幅度可能大于预期。

国内PPI持续低迷将带来两大影响：第一，工业品销售价格一直下降，呈现负增长趋势，会导致我国工业领域的企业盈利恶化，对企业经营带来很大的持续性冲击；第二，导致未来收益预期持续下降，投资信心不足，进一步导致内生性的投资下滑。当然，工业品价格下降，如果消费品价格能相对稳定，会产生消费品成本效益，但目前很难判断会产生多大效益。

一揽子规模性政策须有弹性

时代周报：我国M2增速已超过11%，但投资和消费增速仍然不足。针对这个问题，尤其是在疫情特殊时期，应该怎么办？

刘元春：第一，一定要有常态化心理，承认货币政策的局限性。在危机期间，全世界的货币政策对实体经济的传导都是不畅的；第二，进一步创新货币政策工具，使其结构性导向、项目导向和直达导向更加强化。当然现在也在这么做，比如中小企业信贷支持计划、贷款延期还本付息政策等。但需注意，这些工具一定要把握好度，一旦超过了其可承受性和科学性，就会带来很大的后遗症。比如在防止中小企业大面积倒闭的同时，应当在龙头企业和大型项目上着力，使其通过供应链，带来国民经济循环，帮助中小企业在订单、资金等各方面的全面启动和复苏。

时代周报：在你看来，有效需求不足是当前宏观经济所面临的一个核心问题，下一步通缩的压力可能会急剧加大，特别是工业领域所面临的通缩问题会很严重。对此，政策层面会面临哪些调整？

刘元春：第一，政府工作报告提出的“一揽子规模性政策”的整体定位非常科学精准，关键在于落实。考虑到疫情变化的不确定性，一揽子规模性政策在实施过程中，必须要有弹性和灵活性，以适应未来一些大的、非预期的新变化。比如复工复产速度较快，但在此过程中，有效需求不足在加剧。那么在短期内，必须在提升有效需求不足上进一步加大投放力度，而不是过分强调行政性的复工复产。必须要将行政性的复工复产，向市场常态化循环基础上自发性的复工复产迈进。

第二，对原来短期的供给侧扶持政策和救助政策的力度要有所减缓，适度向中期的供给侧结构性改革方向转变，适度向需求侧进行转变。同时，在需求侧的救助上，要从简单的救助层面向需求快速扩张上转变。用两个转变，来适应目前的新阶段，即供给侧的复工复产已经基本完成，但需求侧非常滞后。比如，抗疫特别国债1万亿元、财政赤字规模增加1万亿元直达基层，基层在各项救助落实的基础上，如何展开项目规划？如何借此提升有效需求？对边际人群的困难补贴，要跟需求扩张联系起来。另外，基层的疫情救助，要从对中小微企业的救助，适度向居民阶层倾斜，对企业的救助相当于扩供给，对居民的救助相当于扩需求。

时代周报：海外疫情仍在蔓延，各国实施宽松货币政策、限制粮食出口，再加上全球产业链高度融合，中国经济是否需要担心输入性通胀？

刘元春：目前不用担心这个问题。第一，1-5月份各国公布的CPI、PPI显示，全球物价水平都在下降；第二，对中国输入性通胀影响最大的是石油价格，但目前包括能源在内的大宗商品价格同比降幅很大。不过，仍然需要对大米等粮食产品有一定警觉，最近出现了一些异动，国际粮食价格出现上涨，但这对全球低通胀、低价格水平的态势没有根本性影响。(欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ；微信公众号：rdcy2013；Twitter：RDCYINST)