作者卞永祖系中国人民大学重阳金融研究院研究员，谭贝贝系人大重阳实习研究员。本文刊于《投资与合作》2016年9月（下）。

　　汇率是衡量内外部经济均衡的重要指标之一，人民币汇率也一直是国内国外的热点话题。今年10月开始人民币将正式纳入SDR，在国际货币体系中所起的作用会越来越重要，随着深港通等一系列决策提上日程，人们也更加关心人民币汇率将来的走向。

　　对人民币的贬值预期正在减弱

　　去年下半年以来，人民币对美元汇率总体上是处于贬值过程中。2015年8月11日，中国央行宣布完善中间价定价机制，将上一交易日即期汇率收盘价、外汇市场供求状况以及国际主要货币汇率变化作为中间价定价的主要参考标准。受此影响，离岸人民币兑美元即期汇率当天发生大跌，跌幅达1.87%，创下1994年人民币官方与市场汇率并轨以来的最大单日跌幅。

　　同样的情形在今年初又发生一次，在众多因素的共振下，人民币兑美元汇率在1月4日、1月6日两天分别贬值599点与519点，加上1月7日，三天内人民币汇率最大贬幅分别为663点、860点和610点，其幅度接近甚至超过1%。

　　这两次人民币汇率下跌，都引发了资本市场的大幅波动。比如在去年8月11日那次汇改，在此之后二十多天内，不仅沪证指数下跌接近千点，也引起了全球资本市场的轩然大波，美国标普指数下跌了近10%；马来西亚林吉特创造了1997年亚洲金融危机以来的新低；韩元汇率的跌幅超过20%。期间商品市场也变得非常动荡。在汇改第二天，美国基准油价创六年多新低，纽约商品交易所9月交货的轻质原油期货价下降4.2%，布伦特原油期货下降2.4%。

　　自今年4月以来，人民币总体上经历了一波缓慢贬值过程，但是，双向波动的特征更加明显，人民币汇率正趋向于平衡和稳定。并且，与上面那两次不同的是，这对资本市场几乎没有影响，比如，上海综合指数维持少幅上涨，美国道琼斯指数这段时间内曾经达到史上最高点。市场对人民币波动的常态化日益适应，对其贬值的恐惧在减少，人民币汇率的任性也在提高。

　　短期内人民币汇率仍然面临一些不确定风险

　　当前，美联储对待美元加息的态度，是人民币汇率保持稳定的最大不确定因素。去年12月，美联储发布《12月利率决议声明》，宣布加息25个基点至0.25%-0.50%，这是美联储近10年来首次加息，意味着美国的货币政策由宽松转向紧缩。尽管随着美国下滑的国内经济增速和波动的海外市场使得美联储加息步伐暂缓，但不少投资者和经济学家仍预计美国在今年有加息可能。

　　对中国而言，美联储加息和美元走强将加剧我国美元债务的利息负担，引发资本外流，从而进一步引起人民币的贬值。中国央行多次采取动用外汇储备以保持人民币汇率的措施，防止人民币过快贬值。中国人民银行7日公布的数据显示，8月底中国外汇储备为3.185万亿美元，跌至了2011年12月以来的最低点，而人民币汇率也在7月创多年来新低，都可能对人们心理造成冲击，甚至形成“羊群效应”，促使更多人购买美元保值。

　　随着英国脱欧、中东局势不稳定以及西方国家货币政策的不一致，人们对全球经济低迷和资本市场动荡的担忧在加剧，同时，也迫切需要找到未来经济发展的新动力。

　　而从长期看，真正影响人民币汇率的主要是中国经济的发展情况。当前中国经济面临较大压力，转型升级的任务繁重，尤其是企业负债率过高，面临“三去一补”的沉重压力；地方财政收入过于依靠房地产行业，地产泡沫日益明显，如果房价下跌，将对政府财政收入由较大影响。同时，钢铁、水泥等行业企业产能过剩，在对这些行业去产能的过程中，有可能失业人员增加，银行坏账率提高，并且会加大社会压力。

　　人民币汇率市场化取得重要进展，抗风险能力增强

　　金融处于当代经济核心，而货币是金融的核心，如何确定适当的人民币汇率水平，构建合理、有效的汇率形成机制，是我国经济稳定发展的重要内容，也是维护世界金融稳定的重要课题。

　　去年开始的汇改的主要目的，就是要完善人民币汇率形成机制、增强人民币汇率弹性从而更能反应市场的真实供需关系。人民币汇率市场化改革进入快车道。

　　对于这次改革，从政策效果而言，人民币中间价报价机制改革弱化了美元对人民币影响，人民币汇率更能反映国际贸易的实际情况，但这在一定程度上，的确放大了人民币汇率波动幅度，但这与持续性货币贬值有本质区别。

　　一方面，汇改新政有利于市场发挥更大的作用，减少汇率的行政干预，提高汇率弹性，使得人民币“离岸市场”与“在岸市场”汇率保持一致。作为汇率改革的下一步，央行可能在未来面向合格境外主体扩大在岸外汇市场的准入程度，加强在岸与离岸市场间的联系，促进形成境内外更加一致的人民币汇率。

　　另一方面，此次汇改也有助于一次性消除中间价的政策性扭曲，推动人民币与美元汇率中间价接近市场均衡价格。特别是没有选择持续贬值而是采取一次性大幅贬值，体现了央行在长期被动中换取短期主动的举措，是短期对人民币过度升值、回归合理币值的校正。

　　同时，汇率缺乏弹性是人民币加入IMF特别提款权(SDR)的一大技术障碍。迈向更为市场化的汇率形成决定机制也是人民币加入SDR货币篮子的前提和先决条件。IMF关于中国经济的“第四条款磋商”年度报告指出，人民币实际有效汇率在过去一年里大幅升值，当前人民币币值不再被低估。

　　为了使人民币与美元进一步脱钩，2015年12月11日，中国外汇交易中心在中国货币网正式发布CFETS人民币汇率指数，该指数的公布，为市场转变观察人民币汇率的视角提供了量化指标，以更加全面和准确地反映市场变化情况。2016年4月开始，人民银行同时发布以美元和SDR作为报告货币的外汇储备数据。SDR作为一篮子货币，其汇率比单一货币更为稳定，这有助于降低主要国家汇率经常大幅波动引发的估值变动，更为客观反映外汇储备的综合价值，也有助于增强SDR作为记账单位的作用。

　　这些措施取得了明显效果，市场化在人民币汇率形成机制中的作用在增强，市场对人民币的信心也在增强。这也为人民币国际化营造良好了的氛围。

　　支持人民币趋强的因素正在聚集

　　本次G20杭州峰会的公报指出，汇率的过度波动和无序调整会影响经济金融稳定，二十国集团将避免竞争性货币贬值，不以竞争性目的来盯住汇率。这体现出各国稳定国际金融市场的决心，也为人民币汇率保持稳定创造了良好外部环境。

　　人民币下半年主要的风险来自美联储加息，但美联储加息预期一再延缓，让中国央行和市场对加息有一定的准备，也一定程度上稀释了人民币汇率波动的压力。央行在今年二季度货币政策执行报告中也明确指出：做好供给侧结构性改革中的总需求管理，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境，对外传递出“坚定不移地推进汇率市场化改革”和“人民币汇率将继续按照既有的形成机制有序运行”的信息。美元加息对人民币汇率的冲击将得到极大缓冲。

　　中国经济已经不仅是世界经济发展的发动机，从某种程度上说，也是人们对世界经济未来信心的压舱石。8月的数据也显示，中国在持续加快结构性调整、加快创新引领经济发展的努力，正在取得越来越大的效果。根据统计局的数据，8月份制造业PMI为50.4%，比上月上升0.5个百分点，比去年同期高0.7个百分点，达到最近22个月来的最高点，非制造业商务活动指数为53.5%，比上月回落0.4个百分点，继续保持扩张状态。其中，生产经营活动预期指数达到58.2%，更是显示出企业生产经营活动扩张加快。

　　尤其是我国转型升级的效果持续显现。上月，高技术制造业和消费品制造业PMI分别为52.6%和51.2%，高于制造业总体2.2和0.8个百分点，持续处于扩张状态。在今年上半年，中国高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长10.2%和8.1%，增速分别比规模以上工业快4.2和2.1个百分点，占规模以上工业增加值比重分别为12.1%和32.6%，比上年同期提高0.7和1.2个百分点。中国经济发展的积极态势，为人民币趋强提供了基础。

　　G20杭州峰会前一周，世界银行在中国发行首期特别提款权（SDR）计价债券“木兰债”，总额为5亿SDR，票面利率0.49%，获得了2.5倍的超额认购。木兰债的成功发行不仅体现了中国政府对推动人民币国际化、债市国际化的坚定决心，也显示了国际社会对人民币汇率能够保持稳定的信心。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）