王晋斌系中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员，本文刊于10月16日“中国宏观经济论坛 CMF”微信公众号。

2020年10月10日，央行宣布自10月12日起，将银行远期售汇业务的风险准备金从20%降到0%，降低投资者或者企业购买外汇的成本，这是从外汇需求侧来给人民币汇率脱离美元指数走势，快速单边升值降温。

从需求侧给人民币升值降温，必须是市场有足够的、潜在的外汇需求渴望。由于全球疫情依然严重，压制了国内市场对外汇的需求，典型的就是出国旅游等对外汇需求急剧下降，这也是与过去相比今年服务贸易逆差大幅度缩小的主要原因。

在需求侧，市场需要外汇有两个基本用途，一是进口货物和服务；二是市场投资者的外汇投资流出。从第一个方面看，1-9月份出口1811394.6百万美元，进口1485340.8百万美元，贸易顺差3260.538亿美元。经常账户保持着较大的顺差。从第二个方面看，央行外汇储备1-9月仅增加了270.65亿美元。这说明对外投资等资本流出依然保持了良好的态势（商务部公布的数据，1-9月对外非金融类直接投资达到788.8亿美元，同比仅下降0.6%），并没有出现过多的净“热钱”。主要是海外疫情严重，部分发达经济体金融市场的资产价格高企，正常的资金流出相对可测。

从银行外汇供需来看，依据国家外汇管理局网站9月18公布的数据，2020年4月-8月结汇和售汇差额从7月份开始出现较小的负值，说明市场对外汇的需求基本保持了供需平衡的态势（图1）。

图1、银行结售汇差额（亿美元）

但从远期结汇售的差额来看，市场美元的供给还是大于需求的（图2），这也是推动人民币预期升值的一个远期美元市场供给因素。

图2、本期末远期结售汇累计未到期额（差额，亿美元）

从整个经济部分基本面来看，9月份CPI同比上涨1.7%，9月份食品烟酒类价格同比上涨6.4%，影响CPI（居民消费价格指数）上涨约2.00个百分点。这就是说，剔除食品烟酒类物价的上涨，CPI同比涨幅是负值。从出口来说，3季度出口同比增长10.2%，这是在人民币升值的背景下出现的。疫情经济下的出口，汇率的作用应该降低了，更多的取决于是否具备安全的生产供给能力。

从金融市场的情况来看，依据人行网站提供的数据，截至2020年6月底，境外机构和个人持有境内人民币金融资产分别达到24567.6亿元人民币和 25724.23亿元人民币，相比2020年1月底分别增长了3480.65亿元人民币和3100.92亿元人民币。境外投资者对人民币资产表现出了一定程度的热情，这也是中国金融高质量开放想要的结果。

再从今年金融大动荡时期的汇率来看，人民币汇率在3月9日-3月23日的美元指数大幅度升值8%的背景下，人民币对美元仅贬值了不到2.5%，是全球主要货币中贬值幅度最小的之一。欧元贬值幅度超过6%、日元贬值超过8%、英镑贬值超过12%，等等。但疫情的不确定性导致美欧等经济体疫情至今依然处于严重的阶段，中国疫情防控取得了战略性成果，复工复产全球领先，人民币升值又具备基本面的支撑。从这个角度来说，3月中下旬的全球金融大动荡期间，人民币应该是错过了最佳贬值窗口，导致目前升值的空间被挤压，这也导致了在美元兑人民币触及6.7后央行开始给人民币升值降温。

从世界主要经济体央行资产负债的“扩表”幅度和中外利差来看，人民币应该进入了一个具有阶段性升值的区间。由于海外疫情可能会延续较长的时间，海外央行的货币政策会因此处于放松常态化的状态，人民币也因此具备较长的阶段性升值的基本面。

从双循环战略来看，要实现贸易部门和非贸易部门的结构性调整，要促进金融高质量的开放与大发展，人民币需要一个相对长的阶段性升值来服务于经济发展战略的调整。海外疫情的不确定性也提供了这样一个战略性的契机。

因此，由于是美元的需求侧与人民币的供给侧发生了变化，导致了最近几个月人民币的升值。市场需求侧导致的人民币升值，货币政策直接的思路就是从供给侧去调控人民币升值的速度，在可升值的空间中延长升值的时间。

央行在汇率问题上，可以改变过去应对汇率变动的“被动”方式：货币投放在一定程度上依据外汇占款来调节，同时使用汇率调节的逆周期因子。在社会经济处于常态下，这种方式无疑是可行的，可以维持汇率的相对稳定，又可以保持货币量投放按照金融和实体经济需求的节奏来实施。问题在于：最近几个月央行资产负债表的外汇占款数量很小，疫情经济与金融已经在很大程度上改变了过去的方式。央行可以尝试正向的、或者说“主动”的汇率调节方式，通过各种形式的“扩表”来应对汇率的单向、短时间的较大幅度变化，发挥央行从货币“供给侧”调控汇率的主动性。比如，央行可以进入市场适度买入外汇，增加对外汇需求，平衡外汇市场上本币与外部的供需，来防止出现短期的、单向的较大幅度升值。同时，适度“扩表”也为资产化促进资本市场的大发展提供源头资金来源。

“双循环”新发展格局下的汇率更应该体现出全局观。汇率调控与汇率市场化改革并不是对立的。新发展格局所需要的结构性转型，可以通过财税政策来激励结构性转向，也可以通过汇率升值来实施结构性转变，两种途径在发挥市场是配置资源决定作用上，在成本收益的衡量上，汇率政策效果也许更好，因为这是一个总价格，会给予市场参与者相同的预期。利用好汇率这个重要的价格杠杆，将有利于双循环新发展格局的形成与发展。(欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ；微信公众号：rdcy2013；Twitter：RDCYINST)