作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授，重阳金融研究院高级研究员，本文刊于5月21日FT中文网。

近年来，从中国中央到地方为了深入推进国企改革陆续出台一些列举措。这为我们解读国企改革背后所遵循的逻辑与未来发展趋势提供了契机。国企改革目前事实上是在两个层面上平行展开。其一是在国有资产管理体制改革上，通过国有资产的资本化，实现从“管企业到管资本”的监管职能转变；其二是在作为经营实体的国企层面，通过引入战略投资者，实现所有制的混合，改善公司治理，建立现代企业制度。

在国有资产管理体制上，从原来国资委“管人管事管企业”到通过设立作为“政府和市场之间的界面”的投资运营机构和对原国有企业的公司制改造，实现“国有资产的资本化”。原国务院发展研究中心党组书记、副主任陈清泰在最近国企改革论坛中发言指出，所谓管资本就是改革经营性国有资产的实现形式，由实物形态的国有企业专项价值形态，可以用财务语言清晰界定，有良好流动性，可以进入市场运作的国有资本。按照陈清泰的预想，国有资本投资运营机构成为国资委监管对象，经过“国有投资运营机构的隔离”，国资委由此与国有资本投资运营公司参与投资的实体企业“不再有直接产权关系，也无权穿越投资运营机构干预其投资的公司，政企分开顺理成章”。

我们注意到，从2016年开始国资委开始在国投、中粮、神华、宝武、五矿、招商局、中交、保利等8家进行试点，把诸如资产配置、薪酬分配、市场化用人、体制改革等18项原属国资委的权利下放到国有资本投资、运营公司。与此同时，组建成立诚通和国新2家新的国有资本营运公司。

与尚处于试点阶段的央企国有资产管理体制变革相比，山西、天津等地的相关实践改革路径更为清晰。我们以天津为例。天津按行业大类先后成立津联（对应制造业）、津诚（对应非制造业）和国兴（对应高新）三家国有资本投资运营公司。例如，天津国资委于2017年7月设立注册资本为120亿人民币的国有独资公司天津津诚国有资本投资运营有限公司，负责非制造业国有企业“国有资产的资本化”后的投资和运营。2018年4月19日，天津市国资委决定将所持有的天房集团等100%股权按照经备案的评估值注入天津津诚国有资本投资运营有限公司。经过上述机构设立和资产处置，理论上，对于天津国资委，未来将以津联、津诚和国兴等国有资本投资运营公司作为国资监管对象，与经营实体天房集团等不具有直接的产权关系，从而实现从以往“管人管事管资本”向“管资本”的转化；对于津诚国有资本投资运营有限公司，它将与通过混改引入天房集团的战略投资者，共同以股东的身份参与相关的公司治理；对于天房集团，则通过公司制改造，实现“国有资产的资本化”，在多元股东和利益相关者的权益制衡下，通过股东会和董事会来实现有效公司治理，形成现代企业制度。

在经营实体国企混改层面上，通过允许战略投资者在董事会组织中占优，甚至直接允许战略投资者在持股比例上占优，以部分或全部让渡控股权的方式吸引战略投资者参与国企的混改。我们以被称为“央企混改第一股”的联通混改为例。持股3%左右的百度拥有混改后联通董事会8名非独立董事候选人中的1名席位（占比12.5%），因而联通创立了“股权结构上国资占优，但在董事会组织中战略投资者占优”的所谓“联通混改模式”。我们看到，联通“在股权结构上国资占优”的混改制度安排，保证了实际控制人联通集团在重要事项享有 “一票否决权”；而“在董事会组织中使战略投资者占优”则不仅通过给予战略投资者保护自身权益的公司治理机制使其有激励参与混改，而且可以借助战投丰富的经营管理经验改善联通的经营管理水平。

与央企往往处于战略性产业，混改牵一发而动全身，相关政策出台不得慎而又慎相比，省级层面的国企混改无论是历史还是现实的包袱相比而言要轻得多。我们以天津前不久推出的天津建筑材料集团和北方信托混改为例。2018年5月4日，北京金隅集团股份有限公司在天津产权交易中心与天津建筑材料集团（控股）有限公司成功签约，受让后者55%股权，成为新的控股股东。如果说天津建材是“京津两地企业在联姻落实京津冀协同发展战略上交出了第一份答卷”，那么，2018年4月初开始在天津产权交易所发布增资扩股项目的北方信托则走得更远。混改完成后，北方信托国有企业股东持股降至34%，新进社会资本持股57.56%、其他原股东持股8.44%。按照媒体的相关报道，北方信托“无论是民企单一持股占比，还是民企整体持股占比，都将是绝对控股地位”。目前北方信托法人代表与董事长均处缺位状态，混改后，新进第一大股东将有权利推选董事长和总经理。这意味在天津等地现任国企董事长和总经理在混改完成后写求职申请书将不是新鲜事。

总结新一轮竞争性行业地方国企混改的特点，我们可以概括为以下几个方面：一是，国有资本投资运营公司持股不少于三分之一，保持在董事会对重要事项的一票否决权；二是，让出第一大股东，对第一大股东没有地域，国资背景的限制，民企无论单一持股还是整体持股都可获得控股权；三是，董事长和总经理由新进大股东委派。

上述国企改革新动向表明，无论是国有资产管理体制还是经营实体国企混改本身都进入到实质推进阶段。与以往国企改革相比，我们注意到，本轮国企改革呈现出以下新气象。

首先，从当年举牌的“着急吃不了热豆腐”到如今“吃不了兜着走”。2015年宝能试图通过二级市场举牌获得万科的控股权，但遭到万科管理团队以及万科所在的深圳地方政府，甚至监管当局的迎头痛击。除了获得了“野蛮人”、“妖精”和“害人精”等不良口碑，宝能在几年后选择黯然退出万科。而新一轮混改中，在一些经营状况并不理想，资产续存能力差的国有企业，民营企业不仅可以成为控股股东，而且董事长和总经理“虚位以待”。

其次，从当年国企改革的“靓女先嫁”到如今的“母随子贵”。在国企混改实施环节，资产评估、债务处理和人员安置将是战略投资者选择是否参与混改的关键因素。在早期以股份制改造为特征的国企改制过程中，为了使一部分优质资产优先上市，将其从母公司其余部分进行剥离。厉以宁老师形象地将其称为“靓女先嫁”。多年下来，一些国资企业集团旗下总有一家或几家上市公司，在采取上市审核制的中国资本市场成为稀缺资源。在新一轮混改中，进行混改的集团公司在资产评估环节将由于上市子公司的存在而“母随子贵”，为之后混改的顺利进行奠定了基础。这也许是当年股改方案设计者始料未及的。

再次，从“不怕消的冰棍”到“烫手山芋”。除了人员安置（通常三年内岗位保持不变），战略投资者参与国企混改面临的最大挑战是，如何处理很多国企居高不下的债务。为了反驳一些经济学家加快国企改革进程的建议，一些学者宣称国企是“不怕消的冰棍”。东北特钢在经历了长达近20年数轮债转股的危机化解后，2016年再次发生债券实质性违约。新一任董事长一度再次提出将公司70%的债务进行债转股，但遭到债权人的一致拒绝。被媒体解读为“意外私有化”的沈文荣控股东北特钢，实属当地政府为化解东北特钢债务危机所做出的“无奈之举”。在企业债务违约高峰的今天，任何关于国企资金链条的断裂传闻的风吹草动都会引起金融信托机构的警觉，仿佛一场系统性的金融风险扑面而来。那些正在混改中的国企无疑是那些债券违约风险传闻的受害者，一些准备进入的战略投资者可能由此望而却步，原来“不怕消的冰棍”如今变成了“烫手山芋”。

最后，从当年“国有资产的流失”到如今“民营资本的输入”。以往我们更多看到的是“国有资产的流失”，如今，通过战略投资者参与混改，民营资本的输入，我们事实上“做大做强做优”了“国有资本”。在这一意义上，我特别认同原国务院发展研究中心党组书记、副主任陈清泰在最近国企改革论坛中发言提及的，“对混合所有制企业再继续严格界定国有和民营已经失去了意义，政府应该弱化直至取消按企业所有制成分区别对待的政策，促进实现各类企业权利平等、机会平等和规则平等。”

当然，未来国企改革还将经历怎样的反复和轮回，我们仍将拭目以待。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）