王永利系前中国银行副行长，中国人民大学重阳金融研究院高级研究员，本文转自12月6日王永利微信公众号。

改革开放后中国金融的基础极其薄弱

新中国成立后，随着公有制计划经济的建立，货币金融的功能受到极大抑制，到上世纪50年代末期，所有的金融机构都撤并到中国人民银行一家（对外保留“中国银行”牌子，负责办理有限的国际金融业务；人民银行在农村的网点转变成农村信用合作社），人民银行主要负责人民币的印制和流通管理，办理人民币存款和对企业与政府提供贷款或透支，主要充当国家的“印钞机”和“出纳员”。其他金融业务，如保险、信托、租赁、证券与期货等全部停止，所有金融交易市场全部关闭。到1978年末，广义货币M2与GDP的比率仅为35%左右，反映出计划经济对货币需求非常薄弱。这种状况基本上一直持续到80年代末期。

改革开放后尽管陆续推动银行、保险机构从人民银行分离出来，另外探索推动证券和期货交易的出台，开始设立城市信用合作社，推动人民银行从金融业务经办机构向金融全面管理机构（中央银行）转化，但银行业仍是中国金融绝对的基础和主体，银行仍有明确的业务分工，成为国家独资专业银行，缺乏市场竞争。保险只有“中国人民保险公司”一家，且经营规模有限；在管理上，金融机构更多地归属各级党政直接管理，行政干预明显。

这种状况持续30多年，使得中国拥有金融从业经验的人员消失殆尽，货币金融知识在全社会严重匮乏，中国金融已经到了极其薄弱的境地。

90年代金融迅猛发展后的巨大风险与治理整顿

改革开放后，随着计划经济向市场经济转化，全社会长期压抑的需求开始集中释放，货币的需求与投放随之快速扩张。到1990年末，M2与GDP的比率提升到82%左右，到1996年突破100%，并继续保持快速提升态势。与此对应，通货膨胀率也快速提升。

经济社会对货币需求的急速增强，首先需要银行大量投放贷款，派生货币予以支持。另外也需要在银行贷款之外，发展证券（股票、债券等）发行与交易市场、期货及其衍生品交易市场，以及信托、租赁等金融业务。

但是，由于国家仍处于从计划经济向市场经济转化过程之中，政府与企业以及金融机构的关系非常复杂，再加上人们对各类金融业务的本质属性、基本准则、配套设施、法治环境、监管要求等方面的认知远不到位或者难以落实，匆忙推出的金融业务，往往更多地注重解决企业和政府资金需求，而没有充分考虑中国的实际情况以及落实金融监管和风险控制的要求，结果造成很多金融业务形似神不似，其迅猛发展引发很多问题。比如：对股票或债券发行严重缺乏真实完整的信息披露；股票或债券大量是不可流通的；国有企业实施剥离上市，关联交易缺乏有效约束，对募集资金的使用缺乏有效监管，大量被主要控制方挪用；券商和期货经纪商将客户保证金视为己有，可以随意挪用；政府对企业实施“拨改贷”、“ 利改税”后，企业自有资金补充不到位，所需资金基本上依靠银行贷款解决，出现大量没有资本金的“皮包公司”等等，留下大量金融风险隐患。

1993年开始随着经济加快升温，金融业更是快速野蛮发展，也使得1995年正式颁布出台的《国家预算法》、《中国人民银行法》、《商业银行法》难以真正落地实施，金融风险大量聚集。1997年东南亚金融危机爆发后，中国金融问题大规模集中暴露，1998年开始不得不进行集中清理和深刻变革：

成立中央金融工委，国有金融机构的人事组织由中央实施垂直管理，人民银行撤销省级分行，改按大区设置分行，致力于削弱地方党政对金融机构的行政干预；发行2700亿元专项国债，定向补充四大国有银行资本金；成立四大资产管理公司，对口剥离四大国有银行不良资产近1.4万亿元；推动银行等金融机构剥离非主营业务，实施“分业经营、分业监管”，推动金融机构加快向商业化转变；实施证券、期货等业务客户保证金全额托管，严格控制经纪商挪用；一些风险突出，监管跟不上的金融业务，如信托、租赁等，基本上进入完全停止状态；由人民银行注入专项资金，定向清理社会严重的相互拖欠（三角债），并推出承兑汇票、本票、支票和银行卡（三票一卡）新的结算办法，强化结算纪律等。

这次金融清理改革力度很大，奠定了金融“分业经营、分业监管”以及监管上“一行三会”的基本框架体系（尽管银监会于2003年才从人民银行分离出来正式成立），有效遏制和化解了当时非常严峻的金融风险问题，也成为此后中国金融体系的重要基础，意义重大。

“分业经营、分业监管”被突破再次积累

重大金融风险

1998年在深化金融改革、化解金融风险的同时，国家也在积极寻求新的经济增长点，从1999年开始全面深化住房体制、教育体制和医疗体制改革，将这些需要政府或企业往里贴钱而没有回报难以为继的事业，转变为产业进行开发，引进民间资本乃至国际资本加大投入，政府随之将资源变收入、收入加投资、投资加杠杠，推动经济到2000年开始明显止跌回升。而2000年恰好是美国网络泡沫破灭，美国经济严重衰退，世界经济增长的火车头基本熄火，世界经济增长亟需寻找新的拉动力，这为中国加入WTO创造了重要条件。经过密集的磋商谈判，WTO组织于2000年10月确定中国一年后正式加入，由此吸引大量国际资本和产能集中流入，央行外汇储备和基础货币投放随之大幅扩张，推动中国经济迈入长达十多年高速增长阶段，金融也随之加快发展。

为应对“入世”后金融对外开放可能面临的挑战，国有商业金融机构自2004年开始陆续实施股份制改革与推动上市，金融机构多元化经营也开始加速，“分业经营、分业监管”的框架体系开始被突破。特别是随着金融是现代经济的核心被强化，各级政府大力发展金融服务业成为潮流之后，金融发展进一步升温，与此同时，金融脱实向虚的问题也随之显现。

2008年全球金融危机爆发后，国家推出大规模经济刺激计划，货币投放大幅扩张。之后，为维持较高增长速度，“稳健的货币政策”总体上比较宽松，这为经济稳定与发展提供了重要条件，但也使我国经济周期性、结构性、体制性问题叠加碰头，金融风险隐患变得越来越复杂严峻。

在2010年监管部门按照巴塞尔协议收紧银行业监管之后，银行贷款受到严格控制，信托、租赁、基金、资管等融资替代性业务快速发展。

2013年“互联网金融”应运而生、快速升温。通过互联网互联互通，进一步打破了很多原有的金融边界与监管约束，吸引大量社会资本流入金融领域，金融脱实向虚日益增强，带动各类金融控股公司大量涌现和迅猛发展。

2014年下半年开始，为控制地方政府和全社会负债率的快速提升，国家采取一系列政策措施推动股市发展，到2015年快速升温。互联网金融发展，穿透不同金融领域，将社会资金大量聚集到股市上，大大超出了监管部门的认知和控制，酿成重大金融风险。

到2015年8月，股市大跌，酿成“股灾”，造成巨大后遗症难以及时消化：股市大涨过程中，诱导很多人热衷于收购兼并和资本运作而越来越偏离主业；股市大跌后，很多投资人陷入高抵押高杠杆骑虎难下，陷入流动性陷阱难以自拔；大量互联网平台型金融公司作为相关通道或资金池深陷其中，“跑路”现象大量涌现；国内企业、政府、居民部门杠杆率快速上升，金融产品和市场结构日趋复杂、透明度变差；金融体系资金自我循环、脱实向虚倾向愈演愈烈，一些不法金融集团大量开展违规金融活动，金融系统内部的腐败和违纪违规行为持续蔓延。这种状况的发展，严重危及经济稳定和国家安全。2015年12月中央经济工作会议确定推动供给侧结构性改革，重点是“三去一降一补”，其中包括“去杠杆”（防风险）。

2016年国家推出“互联网金融专项整治行动”。2016年底中央经济工作会议明确要求“把防控金融风险放到更加重要的位置”。

全国金融工作会议对金融定位与发展作出

重大调整与部署

2017年7月全国金融工作会议强调：金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。必须加强党对金融工作的领导，坚持稳中求进工作总基调，遵循金融发展规律，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新和完善金融调控，健全现代金融企业制度，完善金融市场体系，推进构建现代金融监管框架，加快转变金融发展方式，健全金融法治，保障国家金融安全，促进经济和金融良性循环、健康发展。

会议特别强调：第一，金融必须回归本源，服从服务于经济社会发展。金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措。第二，优化结构，完善金融市场、金融机构、金融产品体系。要坚持质量优先，引导金融业发展同经济社会发展相协调，促进融资便利化、降低实体经济成本、提高资源配置效率、保障风险可控。第三，强化监管，提高防范化解金融风险能力。要以强化金融监管为重点，以防范系统性金融风险为底线，加强社会信用体系建设，健全符合我国国情的金融法治体系，完善金融机构法人治理结构。加强宏观审慎管理制度建设，加强功能监管，更加重视行为监管。坚决整治严重干扰金融市场秩序的行为，严格规范金融市场交易行为，规范金融综合经营和产融结合，加强互联网金融监管，强化金融机构防范风险主体责任。金融管理部门要努力培育恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责的监管精神，形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围。第四，市场导向，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。处理好政府和市场关系，完善市场约束机制，提高金融资源配置效率。加强和改善政府宏观调控，健全市场规则，强化纪律性。

为加强金融监管协调、补齐监管短板，这次会议明确要设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。

这是改革开放以来中国金融发展史上非常重要的一次会议，对准确把握金融本质、扭转金融脱实向虚、强化金融全面监管、深化金融改革开放、防范化解金融重大风险、促进中国金融高质量发展等有着至关重要的作用。

2017年12月中国经济工作会议进一步强调：在打好防范化解重大风险、全面脱贫、污染防治三大攻坚战方面要取得扎实进展。由此，金融强监管、去杠杆、防风险力度进一步加强。

受多种因素影响金融改革尚未实现根本性突破

到2018年，由于多种政策叠加，特别是美国发起主要针对中国的贸易战等因素影响，大量企业，特别是民营企业经营困难乃至破产倒闭，给经济社会稳定带来巨大挑战。为此，到下半年不得不适度调整宏观政策的实施力度，在强化金融监管的同时，适度扩大货币投放。

2020年1月，新冠肺炎疫情在湖北暴发并快速向其他地区传播，为此国家及时采取严厉的隔离等抗疫措施，经济社会运行由此受到巨大冲击，宏观政策迅速加大抗疫维稳支持力度。到5月份，在疫情加快向全世界蔓延之际，中国率先取得抗疫决定性胜利，之后，因抗疫出台的很多政策开始收缩，努力避免因刺激过头而留下新的风险隐患。到三季度，中国在主要经济体中率先实现经济正增长。

新冠肺炎疫情席卷全球，进一步加快世界大变局进程。这种情况下，党中央及时确定了“十四五规划”及2035年远景目标，明确我国发展仍然处于重要战略机遇期，但面临的国内外环境正在发生深刻复杂变化，必须坚持新发展观，统筹发展和安全，着力构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，形成参与国际经济合作和竞争新优势，有效防范化解各类风险挑战，确保社会主义现代化事业顺利推进。

按照党中央的决策部署，近年来防范化解金融风险取得重大成效：金融资产盲目扩张得到扭转，影子银行风险持续收敛，不良资产处置大步推进，互联网金融风险大幅压降，特殊企业债务风险有序化解，房地产金融化泡沫化得到遏制，地方政府隐性债务风险初步控制，金融监管机制不断补充完善。

但是，必须看到的是，尽管2017年全国金融工作会议已经对金融回归本源、深化改革开放、严控金融风险等作出重要部署，但我国金融风险并没有充分暴露和根本性化解。2013年银行间市场“钱荒”与2015年股灾爆发；互联网金融或金融科技公司野蛮发展；各类金融机构纷纷拓展资管业务却严重缺乏统一监管；金融控股公司股权结构复杂、关联交易或违规挪用资金严重；证券类金融产品和交易市场的管理多头参与，金融市场运行和监管行政化色彩浓重；信用评级缺乏“信用”，大量高等级信用债违约情况突出等等，都反映出1998年形成的“分业经营、分业监管”基本框架体系跟不上金融发展的实际，在出现问题时，也主要是进行应急处理、有限改进。现在，大量金融法规已经进入重新修改阶段，但金融机构和监管体系还存在很大的基础性结构性问题，在此基础上仅仅依靠修修补补，很多问题难以从根本上得到解决，很难满足有效防范和化解金融重大风险，推动人民币国际化和国际金融中心建设，加快金融领域双向开放，切实增强中国金融综合实力和国际影响力的战略要求。

现在，亟待围绕“到本世纪中叶成为综合国力和国际影响力领先国家”的整体战略，认真规划新时代金融发展新战略，推动金融深刻变革、更好发展。

中国金融整体规划深刻变革的重点课题

1.准确把握各类金融业务的本质和边界

要对银行（商业银行、政策性及开发性银行、村镇银行等），保险（寿险、财险、再保险、进出口信用保险等），证券（股票、债券、汇票、资产证券化等），期货，基金，信托，租赁（经营租赁、金融租赁），资产管理，非银行支付，小额贷款，消费贷款，保理等，进行全面梳理，准确界定其本质和业务边界，尽可能减少相互交叉。

其中，非常重要的是，必须严格划分“存款性机构”与“非存款性机构”，对存款性机构（特别是在此基础上发放贷款、派生货币的机构）实施标准统一、最为严格的监管。

在此基础上才能更好地实行“分业经营、分业监管”。金融机构可以按照业务监管要求设置不同的法人机构从事不同业务，实施多元经营，但不能由单一法人机构同时从事多类业务进行混业经营；同一类业务从机构审批到业务审批和日常监管，需要交给一个监管部门实施全流程穿透式监管，避免监管重叠或监管遗漏并存在重大套利空间（资格新规出台后仍要求各监管部门制定各自分管机构的实施细则，仍容易造成监管偏差）。

在“分业经营、分业监管”基础上，进一步完善宏观审慎监管，理清金融稳定发展委员会与人民银行的关系并充分发挥其作用。全面梳理和修改完善相关业务监管的法律法规，尽量减少中央银行和监管部门对金融业务或市场交易的直接参与或行政干预。

这样，才能处理好促进金融创新与维护金融安全的关系。否则，金融业务创新很容易陷入一放就乱、一收就死的恶性循环。

2.金融交易运营机构公司化经营和治理机制

现在，中国各类金融交易市场往往由监管部门或地方政府直接参与经营管理，行政色彩浓重，地区分割明显，难以形成统一开放充分竞争的市场经营环境，严重影响了金融交易市场的发展与作用发挥（包括直接融资的发展），特别是金融市场对外开放与国际化发展，难以形成足够大的国际影响力，亟需按照市场化、法制化、国际化标准加以改进和完善。

3.国有金融资本管理优化整合

现在，由中央政府（财政部）、一行二会、地方政府等直接控股或实际控制的金融机构非常多，在银行、保险、资产管理等同一领域也往往存在多家金融集团，每家金融集团又存在多元化经营，国有金融资本结构非常复杂，存在很大的优化整合空间，国有金融体制改革依然任重道远。

没有国有金融足够大的控制力是不行的，但国有金融如果占比太大，中国金融的市场化发展、多层次金融体系发展又可能受到影响。必须妥善处理与有效管理国有金融资本与金融机构，处理好国有金融与政府及国有企业的关系。

4.人民币国际化与国际金融中心建设

人民币国际化与国际金融中心建设，是增强中国金融国际影响力的重要抓手，二者又相辅相成、相互促进。

在记账清算体系下，所谓“人民币走出去”，实际上是指人民币所有权流出境外，而非真正的人民币流出，人民币仍将滞留在境内金融机构账户上，表现为我国的人民币外债。境外拥有人民币越多，我国人民币外债就越大，但金融机构的资金实力和国际影响力就会越强。

境外是否愿意拥有更多人民币，还取决于人民币与主要国际货币相比在安全性、流动性、盈利性综合比较上具有多大优势。这除了中国的综合国力与国际影响力不断增强外，还需要为境外存放在中国的人民币提供较好的保护，需要对其开放中国金融市场，允许其享有境内人民币所有者平等的待遇，并在中国境内形成人民币全球交易和清算总中心。所以，人民币国际化的着力点不应放在境外或离岸，而应放在境内或在岸。这又将为中国建设国际金融中心创造最重要的条件。

国际金融中心最重要的标志是能够聚集国际金融资源、形成具有国际影响力的交易价格和管理规则的金融交易中心。没有本国货币的高度国际化，要建设国际金融中心是非常难的；在金融交易上大量推动人民币计价和清算，又是推动人民币国际化最重要的保障。因为，全球金融交易一天的交易额就可能超过全球投资贸易一年的规模，不能在金融交易上大量使用人民币计价清算，人民币国际化将是难以达到预期的！

同时，必须充分认识到，人民币国际化还需要推动人民币可兑换与汇率管理机制的变革，要成为主要国际货币还会对货币总量控制、货币政策实施带来巨大挑战，并非只有好处没有风险，需要积极探索如何有效应对。

5.国家外汇储备管理

改革开放以来，国家（央行）外汇储备几乎从无到有，特别是加入WTO之后快速增长，2014年高峰期时一度接近4万亿美元，远超日本成为最大外汇储备国，这中间对储备是否过多一直充满争议。但实际上外汇储备的增长是非常难得的，并不是随心所欲的，外汇储备根本就没有合理规模，只要不是依靠增加外债扩大的，外汇储备多多益善。巨额外汇储备，一定意义成为中国手上的“金融核弹”，具有重要金融震慑力，对抵御国际资本冲击，保持汇率与金融体系稳定意义重大。

但在今年中美关系趋于恶化时，又有不少人强烈呼吁赶紧出售在美金融资产，大幅压缩外汇储备规模等，形成很大社会影响。可见，对国家外汇储备的管理仍需要理清思路、准确把握，千万不可在外汇储备上草率行事、乱出昏招。

现在，国家外汇储备基本上保持在3万亿美元以上，如此大规模的外汇储备如何管理和使用，其影响是巨大的。目前完全由人民币银行及其直属的外汇管理局独家经营和管理是否合适，是否应该将外汇储备管理原则、规模变化、币别结构、盈亏结果（包括外汇买卖损益、汇率折算损益、外汇投放损益）等专项向国务院乃至全国人大进行汇报，值得认真考虑。

6.货币政策目标选择与中央银行功能定位

货币之所以彻底脱离金属（黄金、白银等）本位制，从传统的实物货币转为为信用货币，就是要摆脱货币供应高度依赖货币材质本身的供应，难以与社会财富规模变化相适应，很容易引发严重的通货膨胀或通货紧缩，努力使一国货币总量尽可能与该国主权范围内、法律可以保护的可交易社会财富的规模变化相适应，从而较好地保持货币币值的稳定，充分满足货币的合理需求，发挥货币作为价值尺度和交换媒介的核心功能作用。这种转变实现了货币体系的巨大飞跃，对经济社会发展做出了巨大贡献。

但由于社会财富种类繁多、分布极广，且又经常处于交换和变化之中，要准备把握社会财富的规模变化是非常困难的。所以，在货币政策层面，基本上只能选择一些有代表性的物品作为样本，根据其对人们生活生存的重要性赋予其不同的系数，由此构成CPI及PPI、PMI等中介指标，通过观测其变化，近似地反映货币币值的变化，并据以调节货币投放与货币总量。

由此，就带来CPI等中介指标样本的代表性及其数据采集及时性、准确性的问题，以及货币政策调整与传导的及时性、有效性问题。这其中，有几个重要因素需要特别关注：

一是随着金融的发展，越来越多的货币流入和沉淀在金融市场，货币总量扩大可能并不会对CPI等中介指标产生直接影响，但货币在金融市场和实体经济之间的大规模转移却会产生很大影响。

二是信用货币的投放越来越多地依赖社会主体扩大对货币投放机构的负债，即货币投放机构以发放贷款或购买债券等方式向借款人投放货币，由此引入社会主体共同参与对社会财富的价值规模进行评估，据以进行货币投放，保持货币总量与社会财富的价值规模相对应。但社会主体对货币的需求具有很大的顺周期性，很容易高估或低估社会财富的价值，并从货币需求端引发通货膨胀或通货紧缩，央行从货币供给侧进行调控的效率和效果会受到很大影响。

三是随着经济全球化发展，各国出于增强出口竞争力考虑，也往往倾向于压低汇率，扩大货币投放。

这样，种种原因很容易造成货币总量的增长越来越超越社会财富的增长，推动货币币值波动幅度越来越大且总体趋于贬值，很容易引发严重的金融危机乃至经济危机，货币政策则不得不加大力度实施逆向调节，在危机爆发时不得不进一步扩大货币投放进行救市。

货币政策逆向调节，实际上就是通过利率和币值（汇率）的调整，实现社会财富的重新分配，相应调节人们在储蓄与投资消费之间的意愿，这就使货币政策很难单纯追求币值稳定并保持货币政策中性与中央银行独立性，而是更多地用于社会财富重新分配，越来越受制于国家宏观目标的需要，货币政策必须与财政政策密切配合，货币政策越来越财政化、行政化了。

正因如此，越来越多的国家，特别是金融市场发达国家、主要国际货币发行国，都走上了零利率甚至负利率之路，实施大规模量化宽松货币政策，甚至实施财政赤字货币化（央行购买政府债）。这其实是信用货币体系发展偏离初衷的必然结果和无奈选择，由此也就出现了“现代货币理论”（MMT）。这可能对短时间应对市场变化、维持经济金融稳定是必要的，但长此以往，可能将信用货币体系推向自我毁灭的不归途，是需要高度警惕的！

这就需要重新反思和准确把握货币政策目标选择与中央银行功能定位。

相比较而言，中国目前货币政策还有很大调整空间，必须强化货币政策目标管理，尽可能避免过早陷入零利率、大规模量化宽松之路。在这一过程中，需要坚持好稳中求进总基调，增强货币政策的前瞻性、准确性、灵活性，处理好转轨时期，特别是新冠肺炎疫情暴发宏观政策高刺激后金融严监管、防风险与保稳定、促发展的关系，切实增强防范化解重大金融风险的意识和能力。

在这方面，加快推进数字货币的研发和流通，将数字货币用户信息和交易数据全部及时集中到中央银行，使央行能够对数字货币实施全方位、全流程的监控，准确把握数字货币的总量及其分布变化情况，从而大大提升货币政策准确性和政策传导及时性，可能发挥巨大作用，值得认真探讨积极推进。

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