作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授，重阳金融研究院高级研究员，本文刊于8月8日财经APP。

今年是美国次贷危机引发的全球金融风暴爆发十周年。美国学术界掀起了一股探究反思什么因素导致金融风暴发生的热潮。如果说2008年中国金融危机仅仅是由于美国感冒引起了我们的一阵喷嚏，而2015年我国资本市场经历了千股跌停的股灾，时隔三年多的2018我国资本市场再次经历了千股跌停的新股灾。那么，中国学术界应如何反思我国资本市场短短三年时间内就发生两场“金融风暴”呢？

两场股灾看似发生的时间、所处的国际国内政治经济环境不同，但两者有很多相似之处。其中一个很重要的方面——政府这只“看得见的手”始终或明或暗地游离于资本市场的上空。

2015年，政府怀着解决包括互联网企业在内的新经济企业融资难为目的，积极推动股价攀升，以降低新经济企业的融资成本。以至于主流报刊高喊“4000点才是牛市的开始”。更早些时候，监管当局不满意蓝筹股估值偏低，上市公司不关心股价的现象，鼓励上市公司进行在资本市场实践中一直颇受争议的市值管理。一时间以提升股价为目的的雇员持股计划，并购重组，甚至企业更名等五花八门的市值管理手段纷至沓来。

很多学者把2018年股灾发生归因于中美贸易摩擦、去杠杆政策出台和新资管计划落地等短期政策冲击。在我看来，股灾发生有外因，更有内因。其中一个重要原因同样来自政府这只“看得见的手”的有形和无形干预。

面对新经济相对于传统经济颠覆式的快速发展，结束部分新经济企业在境内盈利境外分红的局面，使所谓的独角兽企业回归A股成为2018年初开始监管当局的重要使命。而这些新经济企业普遍采用的AB股双重股权结构和可变利益主体（VIE）构架与我国现有公司法框架并不兼容。围绕上述条款的公司法修改显然不是在短期内可以完成的。为了规避公司法修改程序的漫长，监管当局推出了一种被称为中国托管凭证（CDR）的金融工具。甚至不惜为被一定程度上证明只是“普通羚羊”的所谓独角兽企业上市和发行CDR打破常规，开辟绿色通道。这种类似于未承诺回报水平的债券类金融产品的推出被很多媒体和学者解读为“实现了独角兽对A股的回归”。

于是中国资本市场到处弥漫着估值高成长快的独角兽企业这一新的投资元素，使得无数期待分享新经济发展红利的股民本能地预感到一轮新的牛市的来临。而当人为营造的丰满理想和实体经济严重下滑的骨感现实相碰撞后，在每一个股民的内心深处事实上都会形成这种虚假的行情不可持续的认识。美图、众安在线、雷蛇、易鑫、阅文，平安好医生等一些独角兽企业在香港上市IPO的破发则进一步加深了投资者上述的认识，投资者认为股市即将崩盘的情绪在积极酝酿中。尽管大多数的股民对股市崩盘有一定预期，但为数不少的股民仍然心存侥幸，认为总有一些乐观的投资者愿意接盘。此时的股市看上去有升有降，还能勉强维持平稳。

在博弈理论中，从共享知识到纳什均衡形成所需要的基于理性共识的公共知识转变需要一个外部冲击。当每个股民都认为虚假的行情不可持续，股市即将崩盘，这还是仅仅停留在共享知识阶段。忽然间，中美贸易摩擦、去杠杆政策出台和新资管计划落地等外部事件接踵而来，每个股民开始意识到，认识到虚假的行情不可持续，股市即将崩盘的不仅仅是自己。当每个股民都知道其他股民同自己一样，已经知道对方对股市即将崩盘有充分预期时，此时的共享知识就转变为公共知识，于是股民谁跑得快，损失少成为上述博弈下的纳什均衡。千股跌停的股灾由此发生了。

需要说明的是，迄今为止，上述分析完全建立在基于理性视角的传统博弈论分析框架，我们并没有采用当下金融学流行的行为金融视角。当然，在股灾发生过程中，我们并不能排除面对股价急剧下跌滋生的恐慌情绪中一些投资者的羊群跟随行为发生的可能性。至于千股跌停中究竟有多少投资者是由于出于骨感现实和丰满理想冲突导致幻灭的理性思考，又有多少投资者是出于羊群追随同样是未来金融实证经验研究需要思考的问题之一。

我们看到，上述框架似乎能够对我国资本市场三年多时间两次千股跌停股灾发生提供逻辑一致的解释。如果抛开上述视角，单纯从中美贸易摩擦、去杠杆政策出台和新资管计划落地等技术层面视角解释，我们只能观察到涉及中美进出口贸易、面临融资约束的部分企业股票的下跌，而不会观察到千股同时跌停的场面。例如，出口外向型企业在中美贸易摩擦的背景下股价下跌不仅在意料之中，而且在情理之内，但主要以内地消费者为主的内需型企业显然没有股价下跌的理由，甚至有理由不降反升。一些学者喜欢从多种因素的叠加来对股灾的发生加以解释。我本人并不太喜欢这种把看似能用简单理论讲清楚的问题人为复杂化的理论。退一步讲，即使这种叠加效应是导致2018年股灾爆发的主要因素，让我们想一想，千股跌停的股灾，那得需要多少种因素叠加才能勉强给出一个近乎合理的解释啊？！

对于“股市有风险，投资需谨慎”的资本市场，股价有升有降原本再正常不过。如果我们怀揣着复杂动机，人为试图推高炒作股价，无疑将会增加股票市场自身的波动程度。在短短三年多时间出现两次股灾不得不说与政府超越市场监管者应扮演的角色，发生角色的错位和越位分不开。作为对照，我们观察到香港在进行允许AB双重股权结构股票发行等基础上市制度改革后，一些独角兽企业在港交所IPO破发。但香港监管当局受到的指责则明显小得多。正如港交所行政总监李小加先生所表述的，交易所只是提供买卖双方股票交易的平台，交易所需要做的是保证上市程序的公正和信息的透明。投资者在多大程度上认同或不认同这只股票，那自然只是投资者自己的事。

因此，如果说我们能从两次股灾中汲取什么教训，那就是，监管当局应该努力成为资本市场公平游戏规则的制定者和维护者，做一个好的裁判员。违背市场经济的自然发展规律，必然遭到市场经济的惩罚。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ，微信公众号：rdcy2013）