作者陈雨露系中国人民银行副行长，本文刊于《金融研究》2019年第2期。

一、引言

1978年至今, 中国的改革开放走过了气势恢宏、波澜壮阔的四十年。从中央银行的视角来看, 总结人民银行这四十年来的研究与实践, 既需要“本土表达”, 也需要“国际视野”。唯有此, 全球化背景下中国央行改革开放实践的方法论和思想内核, 才有可能被充分挖掘出来。有别于一般的经济金融理论研究, 中央银行研究的突出特征和核心脉络是“从实践中来、到实践中去”, 根据不同时期经济金融形势的变化, 一方面在理论上反思创新, 另一方面在实践检验中加以完善。而现实的严峻挑战和为决策提供可靠支撑始终是中央银行研究发展的最大动力。过去四十年, 全球经济经历了“大通胀—大缓和—大衰退”的周期考验, 相应地, 现代货币经济学和中央银行政策操作, 在理论上历经了现代货币数量论、新古典宏观经济学和新凯恩斯主义, 再到本轮危机后凯恩斯思潮的回归;在实践上也由相机抉择转向货币数量目标制, 再到“单一目标、单一工具”政策框架, 及其危机后对于宏观审慎政策等问题的反思。

作为全球最大的新兴发展加转轨经济体的中央银行, 中国货币政策当局面临的现实约束条件更加复杂。中国人民银行的研究既与世界同步, 也具有自己的鲜明特征。特别是, “金融改革目标”始终贯穿于四十年来人民银行的理论探讨与政策实践, 它既包括现代金融体系由无到有的构建, 也包括内嵌于其中的, 现代金融宏观调控框架的不断健全完善。我们不照搬照抄西方经验, 而是根据中国经济金融的实际和宏观调控的需要, 积极突破思想束缚, 努力开展政策探索 (吴晓灵, 2018) 。目前, 我国已基本建成了与中国特色社会主义市场经济相适应、具有活力和国际竞争力的现代金融体系, 在促进经济较高增长的同时实现了物价的基本稳定, 取得了来之不易的良好调控成果 (易纲, 2018) 。

全面总结四十年来中央银行的研究进展和中国经验, 对于做好新时代的中国货币政策、更好地推动经济金融高质量发展, 具有非常重要的理论和现实意义。

二、四十年来全球中央银行的研究进展与中国的实践

实证表明, 世界经济一直存在10年左右的周期波动。因此, 本文将按时间顺序, 分四个阶段回顾国外中央银行研究的进展和中国的突破。为了全景式地挖掘全球央行四十年来的研究重点, 我们通过多语言学术文献搜索平台抽取、汇总和整理多语言文献, 利用深度数据库支持技术平台内嵌的深度神经网络和语义理解智能处理技术对输入的字、词、篇章进行多层次、多维度的信息分析, 最终在对深度数据库进行知识融合的基础上, 构建了美国、欧洲和新兴经济体三类国家四个阶段的央行研究知识图谱, 其中, 聚类提取的主题关键词可以更加客观地反映央行研究的重点所在。

(一) 20世纪70年代后期到80年代末:为了驯服“通胀野马”, 货币数量论和货币主义政策实践达到巅峰。

1. 发达经济体货币政策纷纷从相机抉择, 转向按规则行事的货币数量目标制。

20世纪60年代后期, 在传统凯恩斯主义思想指导下, 由于过度关注经济增长和就业目标, 以熨平经济周期为目标的相机抉择的货币政策使很多国家陷入了痛苦的“滞胀”。基德兰德和普雷斯科特 (Kydland and Prescott) 1977年发表的关于“时间不一致性”的经典论文, 对此做了深刻论述。货币政策不能仅关注宏观总量的关系, 而是要考虑微观主体行为及政策对微观决策和激励机制的影响, 也即要避免所谓的“卢卡斯批判”问题 (Lucas Critique, Lucas, 1976) 。货币政策的可靠性和可信度至关重要, “规则, 而非相机抉择”成为各方的共识。以货币数量论为理论基础的货币数量目标制, 能够为中央银行提供一个稳定的名义锚。根据货币长期中性判断以及货币和物价水平长期稳定关系而确定的货币数量, 相当于一个可置信的货币规则 (Bordo and Kydland, 1995) 。因而, 20世纪70年代以来, 各国中央银行逐渐接受了弗里德曼 (Friedman, 1960) 提出的根据潜在产出增速确定货币供应量的单一固定货币数量规则, 纷纷转向货币数量目标制。

在政策实践上, 货币数量目标制的广泛实施实际上是一个渐进的过程, 在宣布货币供应量作为货币政策中间目标的同时, 很多国家中央银行仍然关注利率目标, 这在一定程度上损害了货币数量目标的顺利实现 (Mishkin, 2002) 。1979年沃尔克出任美联储主席后, 美联储明确不再关注联邦基金利率的变化, 而是严格控制M1增速。美国CPI由1979年的11.3%降至1982年的6.2%, 1983年更是降至3.2%。可以说, 1979～1982年期间, 货币数量论和货币主义政策实践达到了巅峰。尽管沃尔克本人认为自己实行的政策实际上有别于弗里德曼所倡导的政策主张, 而是在政策操作中更加关注货币供应量的增长, 也即所谓的“实用货币主义” (Pragmatic Monetarism, Volcker and Harper, 2018) 。但这仍为沃尔克和美联储赢得了极大的政策声誉, 也为发达经济体进入长达约二十年的“大缓和”时代, 奠定了良好的货币开端。

由表1可见, 这一时期, 美联储研究的16个主题关键词、欧洲国家中央银行研究的13个主题关键词, 分别有6个关键词与货币数量论直接相关 (相关关键词用斜体表示, 下同) , 表明这十年内货币数量论和货币数量目标制在发达经济体中央银行研究中的主流地位。

表1 1978年-1987年三类国家央行研究的主题关键词提取结果

2. 这一时期, 国内的研究主要聚焦于财政和信贷的配合、中央银行职能以及金融体系的重构。

改革开放前, 计划和财政是我国资源分配和经济调控的主要手段, 银行只是作为财政的附属发挥社会现金总出纳的作用, 信贷范围也有限, 主要是为企业提供一部分流动资金。在一段时期, 中国人民银行是国内唯一的金融机构并被并入财政部门, 所谓“大财政, 小银行”就是对这种格局的生动描述。不过, 国内经济学界始终对如何更好地发挥金融体系功能, 进行不懈的理论探索, 其中, 最具代表性的是“财政信贷综合平衡理论”, 从总量角度分析再生产过程中财政和信贷两个范畴之间相互作用和相互制约的关系, 以及它们共同反作用于再生产的规律 (黄达, 1984) 。财政信贷综合平衡问题归结为货币流通问题, 认为综合平衡的中心任务是控制货币供给, 据此协调市场的总供给与总需求, 从而与宏观均衡理论相衔接。这一理论为我国经济改革和发展过程中财政货币政策的制定与调整提供了重要理论依据, 时至今日依然是我国宏观经济金融领域一个重要的分析框架。

与改革开放的伟大事业同步, 中国人民银行于1978年从财政部独立出来, 这是我国金融改革发展史上的重要事件, 标志着我国开始区分财政和金融的功能, 着手恢复金融体系, 发挥金融在社会资源中的配置作用。1979年开始实施的“拨改贷”政策, 就是意图通过金融部门和贷款基准利率这个价格杠杆, 提高国家基本建设投资资金的使用效率。同时, 为了提高特定领域资金的使用效率, 我国相继恢复或重建了各国有专业银行, 重新建立中国人民保险公司, 成立了信托等非银行金融机构, 以银行为主的金融体系基本形成。不过, 与当时计划为主的经济体制相配套, 我国仍实行大一统的银行体制, 中国人民银行同时肩负中央银行与商业银行职责。显然, 这既不利于金融体系的有效运行, 更不利于金融政策实施并抑制当时的经济过热。

为此, 1980年7月人民银行向国务院提交了《关于银行改革汇报提纲》, 研究讨论了财政与银行的关系、强化中央银行职能、建立多元化金融机构体系等一系列重要问题。由国务院体制改革办公室起草的《关于财政金融体制改革问题 (征求意见稿) 》也提出, 要“明确中国人民银行为银行的银行, 主管货币发行, 调节全国信贷资金, 规定利率、外汇汇率, 制定货币政策和信贷政策, 掌握信贷收支和外汇收支平衡, 以利于人民银行集中力量调节货币流通, 搞好综合平衡, 抓好经济信息等工作。”由此, 理论界和决策部门针对是否要建立现代中央银行制度、建立什么样的中央银行、如何推进金融体制改革等问题, 进行了广泛讨论。中国人民银行根据国务院关于银行改革的指示, 于1982年成立“银行改革小组”广泛征求各方意见 (刘鸿儒, 2013) 。

正是在上述工作基础上, 1983年9月中央决定由中国人民银行专门行使中央银行职能, 成立中国工商银行承担原人民银行办理的工商信贷和储蓄业务, 从而正式建立现代中央银行制度。这为“把银行真正办成银行”提供了必要的制度保障, 既是我国中央银行体制改革的重要一步, 更是革命性的突破。1984年党的十二届三中全会《关于经济体制改革的决定》通过后, 国务院成立了由人民银行牵头的金融体制改革研究小组。经过多方讨论, 改革小组提出了建立灵活、高效、多样的金融体制改革构想。此后, 人民银行组织国内外专家和银行界多次讨论, 形成了初步意见, 并促成金融体制改革内容正式列入“七五”计划之中。

(二) 20世纪80年代末到90年代末:“大缓和”时代的头十年, “单一目标、单一工具”货币政策框架逐步确立。

1. 以独立性和通胀目标制为典型特征的“第二次中央银行革命”渐次展开。

20世纪80年代中期开始, 主要发达国家进入长达二十多年之久的较高增长和稳定通胀的“大缓和”时代, 货币经济理论的进展对此功不可没 (Bernanke, 2004) 。货币数量论隐含着货币外生的假设, 但即使是理性预期学派和很多货币主义经济学家 (Lucas, 1972;Smithin, 2003) , 最终都或多或少接受了货币短期非中性和内生货币的观点, 货币需求并不是稳定的。事实上, 随着利率市场化和金融创新的迅猛发展, 货币数量的可测性、可控性及与产出、物价等货币政策最终目标的相关性越来越差, 即使不断修订货币统计口径也无法完全有效解决这一问题。1971年-1986年间美联储曾6次对货币层次的划分进行调整, 1970年-1984年间英国对货币的定义修改达9次之多, 但中央银行仍难以有效控制货币数量。事实上, 1982年通货膨胀得到有效控制后, 由于M1和经济活动之间的稳定联系被打破, 美联储开始有意淡化货币数量目标, 在1987年2月不再设定M1目标而是关注更广义的货币总量M2, 并最终于1993年正式放弃了货币数量调控。由此, 20世纪80年代末以来, 主要经济体中央银行逐渐放弃了货币数量目标制并转向利率为主的价格调控模式。

在理性预期条件下, 以存在市场摩擦和粘性价格等更接近现实的结构特征作为微观基础, 并进行长期动态一般均衡分析的“新新古典综合”理论 (New Neoclassical Synthesis, NNS, Goodfriend and King, 1997) 获得了学术界和决策层的广泛认可。在此理论指导下, 各国逐渐形成了以通货膨胀作为最主要目标、在泰勒规则指导下仅调整短端利率工具的政策操作模式, 即“单一目标、单一工具”的货币政策框架。

与此同时, 由于价格调整的前瞻性 (Forward-looking) , 预期成为影响通胀和实际经济活动均衡关系的一个关键要素, 各国中央银行也都意识到政策沟通和透明度对于提升货币政策效果的重要性 (Blinder et al., 2008) 。有效引导市场预期能够达到事半功倍的效果, 货币政策也由此被称作“预期管理的艺术” (Woodford, 2003) , 预期效应在货币政策中发挥越来越重要的作用 (Friedman and Kutter, 2011) 。而且, 为了避免中央银行在追求物价目标过程中面临的各种不必要干扰, 各国普遍加强中央银行的独立性 (Fischer, 2017) 。由此, 独立性与通胀目标制, 也被称作继自主履行货币政策职能后“第二次中央银行革命”的典型特征 (Singleton, 2010) 。

从知识图谱上看, 这一时期围绕美联储研究的21个主题关键词中, 9个关键词与通胀预期管理、通胀目标制相关, 欧洲国家央行研究的19个主题关键词中, 6个关键词与通胀目标制相关。而且, 新兴市场国家央行研究的重点开始与欧美同步, 新兴市场国家央行研究的17个主题关键词中, 5个主题关键词与通胀目标制相关, 快速跟进欧美国家的态势明显。

表2 1988年-1997年三类国家央行研究的主题关键词提取结果

2. 受“单一目标、单一工具”学术思潮的影响, 货币政策与金融监管的分离逐渐成为主流趋势, 这一时期基于委托代理、机制设计等大量文献也为分离趋势提供了理论证明。

虽然各国中央银行都认识到, 金融部门失衡将对实体经济造成严重影响, 但由于较少考虑金融部门对宏观经济的影响, 传统货币经济学理论认为, 价格和产出稳定能够自动促进金融稳定 (Bernanke and Getler, 2001) ;利率作为唯一的货币政策工具就能够有效实现通胀和产出目标, 并不需要开展其他的政策操作, 即便将监管职能从中央银行分离也不会对货币政策带来明显的影响。

同时, 中央银行负责银行监管决定了它对金融体系的稳定负有不可推卸的责任。为了在可能的金融危机中不成为被指责的对象, 中央银行作为最后贷款人往往存在过度借贷倾向, 从而导致严重的道德风险 (Goodfriend and Lacker, 1999) 。这不仅大大弱化了市场力量对微观经济主体的约束, 致使其行为扭曲, 而且还降低了监管的效率, 严重影响货币政策效果。因此, 将中央银行的货币政策与银行监管职能分离, 成为避免最后贷款人的道德风险对市场机制扭曲的政策选项 (Ferguson, 1999) 。

在政策实践层面, 20世纪80年代中期从北欧国家开始出现了独立于央行的单一监管安排, 1997年英国的做法最为典型。英国剥离了英格兰银行的监管职能, 设立金融服务局 (FSA) 全面监管银行、证券、保险等金融机构。金融服务局作为“超级监管者”, 与财政部和英格兰银行一起形成了“三龙治水”的金融监管格局。当然, 此后的发展已为公众熟知。英国政府在进行广泛调研后认为, 把所有的金融监管职责都交给一个单独的金融监管机构并不妥当。最明显的不足是, 没有哪个单独的机构有能力、权威对整个金融体系进行监督、识别潜在的不稳定趋势, 并与央行、财政等部门采取协同行动来对此做出反应。也就是说, 这种制度安排存在着明显的宏观审慎监管漏洞。

3. 这一时期, 新兴市场国家则面临开放经济条件下“三元悖论”的现实冲击。

布雷顿森林体系解体后, 各国正式摆脱了实物货币 (黄金) 的束缚, 进入完全由中央银行控制的信用货币时代。在交易惯性和网络效应等因素作用下, 美元仍是最主要的世界货币并在国际货币体系中发挥着至关重要的作用 (Eichengreen et al., 2016) 。但美元币值的剧烈波动也使新兴市场国家不得不独自承受货币危机的考验。20世纪80年代的拉美债务危机和90年代亚洲金融危机, 使得金融学教科书上讲述的开放经济条件下资本自由流动、固定汇率制和货币政策独立性不可兼得的“三元悖论”, 变成了现实的案例, 同样也被写进了新的教科书 (Krugman, 1998) 。究其根源, 这些国家大多是在没有充分监管改革的情况下进行了金融系统的自由化, 尤其是在资本账户开放的同时, 仍然保持了僵化的固定汇率安排。

4.20世纪90年代, 中国人民银行实现了货币政策调控框架的第一次重大转型, 从直接调控转向现代意义上的间接调控, 并引领推动了中国金融体系的改革发展开放, 为间接调控提供了必要的微观基础和制度条件。

1984年中国人民银行专门行使中央银行职能时就实行了国际通行的准备金制度。不过, 受当时计划经济惯性思维的影响, 货币政策主要采用直接调控的方式, 实行信贷规模管理制度, 准备金制度建立的着眼点是让中国人民银行掌握相当数量的信贷资金并进行结构调整 (周正庆, 1993) 。20世纪90年代初, 随着建立社会主义市场经济体制目标的确立, 中国人民银行开始尝试间接货币调控手段, 重点研究了货币政策与货币供应量之间的关系。1994年, 人民银行开始尝试公布货币供应量, 并且作为货币政策监测分析指标, 1996年将其作为货币政策中间目标。随着以货币供应量为主要中间目标的货币政策框架逐步形成, 中国人民银行内部就“是否继续保留贷款规模指标”进行了一场大辩论, 最终决定取消贷款规模控制。与此同时, 围绕如何把人民银行办成真正的中央银行, 央行内部针对央行主要职能、中央银行的货币政策体系、健全金融法规、强化金融监管以及改革人民银行财务制度等问题, 进行了深入研究和反复探讨, 取得了大量研究成果。1993年发布的《关于金融体制改革的决定》汲取了上述成果。正是在这样的研究背景下, 人民银行逐步缩小直接政策干预范围, 最终在1998年以取消信贷规模管理和重启人民币公开市场操作为标志, 形成了以广义货币供应量为中间目标、以通胀为主的多重目标、综合运用多种政策工具、符合现代意义的间接调控的货币政策框架, 实现了货币政策调控框架的第一次重大转型 (张晓慧, 2008) 。

为与间接调控方式转型相配套, 中国人民银行围绕健全完善现代金融体系进行了大量深入研究, 有力推动了中国金融体系的发展、改革和开放 (戴相龙, 2018) 。在微观金融主体方面, 1994年我国正式建立了政策性银行, 将专业银行改造为商业银行, 实行资产负债比例管理, 按照《巴塞尔协议》加强金融监管, 金融机构的风险管理意识明显提升。在金融市场建设方面, 1990年中国人民银行批准建立了上海和深圳股票交易所, 正式启动资本市场建设;1994年建立全国统一规范的银行间外汇市场, 顺利实现汇率并轨;1996年初将各地资金市场整合为全国统一的同业拆借市场, 为当年7月份放开银行同业拆借利率管制、开启利率市场化改革奠定了良好的市场基础;在经过交易所场内市场和衍生品试点并推倒重来之后, 1997年正式建立了银行间债券市场, 为公开市场操作提供了可靠的交易平台。在政策调控机制方面, 1993年中国人民银行上收分支机构再贷款权限, 减缓了地方政府对信贷投放的干扰。1995年通过的《中国人民银行法》首次以法律形式明确人民银行不得直接为财政透支, 这都极大增强了中央银行货币政策调控的自主性。

(三) 20世纪90年代末到2008年:“大缓和”时代后十年, 关于金融自由化的研究成为主流, 也导致了全球范围内的监管放松。

1. 放松监管背景下的“监管竞次”, 使得分业监管极不适应金融综合经营的趋势, 从而埋下了金融危机隐患。

本轮全球金融危机之前的十年, 由于资产价格波动明显加大, 对金融稳定及经济运行的影响显著增加, 全球央行在研究领域实际上非常重视金融稳定。从知识图谱看, 美联储研究的23个主题关键词中的11个, 欧洲国家央行研究的22个主题关键词中的8个, 新兴市场国家央行研究的27个主题关键词中的9个, 都与金融稳定和审慎监管等相关, 远远超过过去的二十年。但是, 由于传统宏观经济理论模型并不将金融摩擦作为经济周期波动的主要因素, 因而出现了将货币政策与金融稳定政策分置的策略倾向 (Mishkin, 2011) 。例如, 理论界和中央银行曾经热议的关于货币政策与资产价格的话题, 在“单一工具、单一目标”框架下, 中央银行与金融监管职能分离, 普遍忽视资产泡沫和系统性风险。危机前的主流观点是“资产价格不应被纳入货币政策目标”, 较好的选择是“事后救助”, 美联储前主席格林斯潘就是其代表人物 (Greenspan, 2002) 。同时, 由于“大缓和”时代的低通胀特征, 使得很多学者将此归结于市场的自我调节能力, 并在政策上导致了进一步的监管放松, 甚至出现了“最少的监管就是最好的监管”的观点。在一些发达经济体中, 部分监管机构为了取悦本部门利益集团、吸引潜在监管对象或扩展监管范围, 实行轻触式监管, 竞相降低监管标准, 从而引发了不同国家不同金融行业的“监管竞次”和“监管俘获”。由此, 在危机前事实上并没有任何一个机构以整体金融稳定视角采用宏观审慎政策, 真正负责系统性金融风险。而中央银行由于没有掌握足够的监管信息, 无法在事前有效介入, 也无法在事后及时开展救助。特别是, 系统重要性机构的核心资本充足率普遍不足, 围绕跨市场、相互交叉、结构复杂的金融产品形成巨大监管真空, 信贷和杠杆率迅速上升, 影子银行体系发展迅猛, 最终随着美国次贷危机的爆发逐渐演变为全球性金融危机。

表3 1998年-2007年三类国家央行研究的主题关键词提取结果

2. 这一时期, 新兴经济体反而吸取了亚洲金融危机的教训, 积极调整经济结构和政策体系, 积累了足够的经验和政策空间应对危机冲击。

2008年的全球金融危机是布雷顿森林体系解体后, 第一个源自发达经济体的国际金融危机。虽然危机对包括中国在内的新兴发展中经济体也带来了巨大的冲击, 但总体来看, 危机对新兴发展中经济体的冲击明显小于发达经济体。这主要得益于新兴发展中经济体吸取了20世纪80年代以来新兴市场国家金融危机的教训。很多新兴市场国家中央银行在研究中都高度重视货币错配的“原罪”问题, 加大了对资本管制、公司治理、银行改革、最优货币政策等问题的研究, 逐步克服“汇率浮动恐惧症”并采取了更为灵活的汇率安排, 在资本跨境流动、区域性差异化房地产杠杆率等方面开展了大量宏观审慎政策的有益探索 (Eichengreen et al., 2007;Silva, 2015;Arslan and Upper, 2017) 。全球金融危机爆发前, 新兴经济体经济基本面普遍好于发达经济体, 积累了大量预防性外汇储备 (Didier et al., 2012;Bussiere et al., 2015) , 危机后货币和财政政策刺激力度更强, 这些因素都为成功化解危机冲击并迅速复苏发挥了重要作用。

3. 中国人民银行研究人员并未拘泥于现有理论, 而是将短期宏观调控与中长期金融改革紧密结合, 高度重视“在线修复”金融体系, 根据中国实际提出很多有利于推动金融改革的理论分析和政策主张。

在取消信贷规模直接控制后, 中国货币政策框架采取了以数量为主的间接调控方式, 这主要是受当时金融市场发育程度不足和货币政策传导机制不畅等因素的影响 (周小川, 2004) 。健康高效的金融市场微观主体是货币政策有效传导的基础 (郭树清, 2002) 。但是, 由于在金融市场化改革初期认识上的不足, 20世纪90年代初期之前我国金融业处于事实上的混业经营状态, 主要是以行政控制的方式管理金融机构, 并不存在现代意义的金融监管, 再加上专业银行的预算软约束问题, 因而在1990年代经济过热时期中国金融体系积累了大量风险, 海外有机构甚至指出国有银行已接近技术性破产边缘。在这种情况下, 银行惜贷异常严重, 金融信用媒介功能几乎完全丧失。1998年-2002年我国进入长达近四年的通货紧缩时期, 刚刚完成第一次调控框架转型的货币政策面临着巨大的考验。

中国金融体系存在的上述问题, 很大程度上与中国的经济转轨进程密切相关。因此, 中国人民银行始终强调要对金融体系进行“在线修复”, 并不能按照新自由主义休克疗法的方式推倒重来。因为经济运行不能骤然中断, 金融机构作为经济金融运行的重要微观基础, 需要在维持其基本功能的同时逐步恢复健康状态。中央银行应在经济正常增长时期就着手制定金融市场的规则和标准, 并持续修复、改善金融体系, 不断完善和夯实金融运行的微观基础, 畅通货币政策传导机制, 提升防范系统性风险的能力。2003年, 中央决定由人民银行牵头, 研究国有大型商业银行改革问题, 人民银行创造性地提出运用国家外汇储备注资大型商业银行, 设计了核销已实际损失掉的资本金、剥离处置不良资产、外汇储备注资、境内外发行上市的“四步曲”改革方案 (周小川, 2013) 。按此方案, 建设银行、中国银行、工商银行、农业银行陆续进行股份制改革, 剥离不良资产, 大幅充实资本金, 并成功上市, 逐步建立了相对规范的现代公司治理结构, 内部管理、风险控制能力和市场约束机制明显增强, 资产规模和盈利水平均跃居全球前列, 有效抵御了全球金融危机的冲击。人民银行在农信社改革过程中, 通过发放专项中央银行票据和专项再贷款, 把资金支持与农村信用社改革进程紧密结合起来, 同样体现了上述思路。在外汇改革领域, 人民银行研究人员也没有拘泥于现有理论, 而是针对现实中大量存在的“中间状态”, 对经典的“不可能三角”理论进行扩展, 探索出中间制度安排理论并应用于中国宏观理论分析 (易纲和汤弦, 2001) , 2005年7月21日, 人民银行再次启动人民币汇率改革, 开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度, 人民币汇率弹性显著增强。在完善货币政策传导机制方面, 人民银行在外汇占款增长较快的时期, 发行央行票据进行日常流动性回收工作, 自2004年开始实行差别存款准备金制度, 有效把握了宏观调控中“量”与“价”的平衡 (张晓慧, 2015) 。

(四) 2008年之后:“大衰退”时期, 对全球金融危机的持续反思。

1. 危机的爆发暴露出主流经济学理论和研究范式存在的缺陷, 四大研究主题凸显。

2008年国际金融危机带来的巨大冲击和深刻影响远远超过了最初各方的判断, 危机的爆发暴露出主流经济学理论和研究范式存在的缺陷, 宏观经济研究遭遇的困境促使经济学界进行深刻反思。相应地, 全球中央银行研究主要集聚在把金融因素系统性地引入宏观经济学一般均衡模型、非常规货币政策的全球实验及其正常化、宏观审慎政策与系统性金融风险防范、金融发展的新理念及其实践等四大主题上 (陈雨露, 2017) 。

一是把金融因素系统性地引入宏观经济学一般均衡模型, 力争在一个更高的层面上形成一个逻辑自洽的、同时包含“金融—实体经济—政策”相互作用的新理论体系。本轮金融危机之前, 有效市场假说是宏观经济学刻画金融行为的普遍前提, 金融因素或者没有被引入宏观经济学一般均衡模型框架 (Gali and Gertler, 2007) , 或者仅仅被描述为一个类似于“黑箱”的、完美有效的传导过程机制 (Pass-through Mechanism, Bernanke and Gertler, 1995) 。虽然危机爆发前已有学者讨论信息不对称和金融摩擦对金融稳定的影响 (Mishkin, 1997) , 但当时主流宏观经济学家都没有预测到危机的爆发, 对危机冲击深度和衰退持续时间的估计出现了过于乐观的系统性偏差, 而这主要与其未能将金融系统纳入模型分析中有关。为此, 危机后越来越多的学者和央行研究人员形成了重要共识, 即宏观经济和金融理论需要在全面纳入内生性金融体系的基础上予以系统重构, 通过金融加速器机制、抵押品约束机制或构建特定金融部门生产函数等方式, 将金融因素、金融周期植入动态随机一般均衡模型 (DSGE) 等主流宏观经济学研究框架, 大大增强了模型对现实 (特别是金融危机) 的解释能力, 为宏观政策评估提供了更可靠的依据 (Linde et al., 2016) 。

二是非常规货币政策的全球实验及其正常化, 为央行在巨大冲击后恢复金融体系功能、通过量化宽松等手段促进复苏及非常规货币政策退出等方面积累宝贵经验。非常规货币政策的大规模、长期使用, 是本轮国际金融危机爆发以来主要发达经济体央行政策实践的鲜明特征之一, 也是全球金融发展历史上史无前例的重大实验。虽然为恢复金融市场和金融中介功能, 缓解金融体系脆弱性等方面与中央银行“最后贷款人职责”相关的非常规政策发挥了积极的效果 (Fischer, 2016) , 但在零利率下界约束下, 旨在促进经济复苏和通胀回升的量化宽松 (QE) 、前瞻性指引 (Forward Guidance) 等非常规政策的效果, 存在很大争议。越来越多的经济学家指出, 非常规货币政策存在着可能损害中央银行信誉度和政策可靠性、扭曲市场风险偏好并威胁金融稳定、加剧货币政策外溢效应和各国政策协调困难等弊端 (Filardo and Nakajima, 2018) 。为此, 很多经济学家主张在金融市场稳定和经济开始复苏后应该立即着手退出非常规货币政策, 实现货币政策正常化, 这也意味着中央银行资产负债表规模的优化。美联储在2010年就开始认真讨论这一问题, 2018年以来, 欧央行、日本银行也都正式宣布或讨论货币政策正常化的具体路径。

三是宏观审慎政策与系统性金融风险防范, 探索包含目标、评估、工具、政策实施与传导、治理架构等在内的宏观审慎政策框架。国际清算银行 (BIS) 早在1970年代就提出过宏观审慎的理念。危机以来, 各国央行也普遍认识到, 金融体系的顺周期波动和资产价格波动是危机爆发的重要原因, 个体金融机构的稳健性并不意味着系统稳定, 需要从宏观的、逆周期的视角运用审慎政策工具有效防范和化解系统性金融风险, 从整体上维护金融稳定。宏观审慎政策已经成为全球范围内金融监管和宏观经济调控模式改革的重心。目前, 央行的宏观审慎政策理论研究主要侧重于系统性风险的视角及宏观审慎政策与微观审慎政策、货币政策协调等方面 (Aikman et al., 2016;Kim and Mehrotra, 2017) 。与理论研究相比, 宏观审慎政策实践迅速发展, 各国央行主要着眼于逆金融周期的时间维度 (如对金融机构的资产数量约束和借款人的杠杆约束) 、跨机构空间纬度 (如系统重要性金融机构的资本约束) 及特定的税收等政策工具和制度安排 (Bachmann and Rueth, 2017;Richter et al., 2018) 。

四是金融发展的新理念及其实践, 在绿色金融、普惠金融、金融科技 (Fin Tech) 等领域进行积极探索和有益创新。此次全球金融危机爆发的一个重要原因是金融脱离实体经济, 资金大部分在金融系统内部循环, 特别表现为衍生品过度发展、金融机构杠杆率过高、影子银行过度膨胀等。目前, 这一判断已经成为全球共识。实现金融服务实体经济的本质要求, 途径和方式很多, 各国央行在金融发展新理念和政策实践方面不断探索和创新, 普惠金融、绿色金融还分别首次在G20国家2010年首尔峰会和2016年杭州峰会被列入重要议题。

从表4看, 美联储研究的20个主题关键词中的9个, 欧洲国家央行研究的15个主题关键词中的5个, 新兴市场国家央行研究的18个主题关键词中的7个, 都与上述这四个研究主题相关联。如今, 全球金融危机已爆发整整十年, 现在看来, 各国央行围绕这四大主题的研究仍在继续。

表4 2008年-2018年三类国家央行研究的主题关键词提取结果

2. 这十年人民银行的研究与本轮危机后全球央行的反思是一致的。

人民银行系统的研究人员在中国较早开展了宏观经济模型分析, 也是构建DSGE模型并针对中国问题开展研究的引领者之一。近年来, 人民银行开发的DSGE模型在原有金融部门的基础上, 添加了若干扩展和独到之处, 引入包括影子银行等机构在内的新兴金融部门, 增加世代交迭 (Overlapping Generations) 的特征和房地产部门, 并基于中国的实际数据对养老金缺口及其财政影响、财政极限测算、债务置换政策的宏观影响、房地产政策的宏观影响等问题进行了理论和实证研究。

同时, 我们认识到, DSGE模型属于结构化分析方法, 基于微观基础的一般均衡分析, 容易因为模型设定错误从而导致分析出现较大偏差。所以, 对经济结构更准确的刻画是DSGE模型方法和宏观经济分析发展的重要方向, 除了系统引入金融因素外, 还体现在异质性微观主体、开放条件和通胀动态机制等方面。尤其值得注意的是, 作为全球最大的“新兴+转轨”经济体, 中国面临的经济约束和结构性特征更加明显、更加复杂, 不能简单套用现有DSGE模型分析中国的现实问题。 (1) 在系统考虑金融因素方面, 中国金融机构的行为激励与其他发达国家存在不同, 对于一些机构来说, 利润最大化并不一定是最终目标; (2) 金融市场信息不对称问题比较突出, 以银行为代表的间接融资在金融体系中占主导地位, 作为传统利率渠道修正的货币政策信贷传导渠道的重要性也更加突出; (3) 短端利率向中长期市场利率和存贷款利率的传导效率有待进一步提高; (4) 中国经济金融的实际情况决定了货币政策的多目标性。这些特征都要求我们在构建容纳内生性金融因素模型过程中, 把中国的问题融合好、理解透。人民银行近期推进了相关的研究, 比如通过商业银行内部客观存在的、资产负债管理部门和金融市场部门相互分离的“两部门决策机制”, 深入分析中国的货币政策传导机制效率。当然, 与此相关的一揽子问题都等待我们进行深入讨论和研究。

在运用货币政策工具应对危机冲击方面, 中国的政策实践非常丰富, 也很有自身的特点。一是在货币政策目标选择上, 强调突出价格稳定并兼顾金融稳定等其他目标;二是高度重视结构性改革的基础性作用, 将结构性改革与货币政策、财政政策相互结合。本轮国际金融危机复苏进程缓慢, 一个重要的原因是各国把货币政策用到了极致, 而基础性的结构性改革进展不足。货币政策就其本质来说, 属于总量政策和总需求管理政策, 存在明显的边界和适用范围, 不能包打天下。正是清晰地认识到这一点, 长期以来, 中国政府始终把结构性改革放在首要位置, 强调转变发展方式和结构转型, 近年来又提出了以供给侧结构性改革为主线的改革框架。在货币政策操作上, 注重为供给侧结构性改革创造适宜的货币金融环境, 同时尝试使用信贷支持再贷款和抵押补充贷款 (PSL) 等结构性货币政策创新工具, 作为总量工具的重要补充。

中国央行在探索建立适合中国国情的宏观审慎政策框架方面进行了积极的探索。2003年开始对房地产信贷风险进行提示并通过调节按揭成数和利率杠杆防范房地产泡沫, 2004年实行差别存款准备金制度, 分类开展信贷政策, 这都体现了宏观审慎政策的思想。2009年, 人民银行开始系统研究宏观审慎政策框架, 2011年引入差别准备金动态调整制度, 并在2015年将其升级为宏观审慎评估体系 (MPA) , 从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行情况等七个方面引导银行业金融机构加强自我约束和自律管理, 并在2016年将表外理财纳入宏观审慎评估。同时, 根据资本流动的新特点, 在2015年将外汇流动性和跨境资金流动纳入了宏观审慎管理范畴, 进一步完善了宏观审慎政策框架。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架已经被正式写入党的十九大报告。中国在这一领域实际上是下了先手棋, 从全球范围看也走在了主流理论研究的第一方阵 (Upper, 2017) 。

中国人民银行将创新、协调、绿色、开放和共享五大新发展理念贯穿于金融改革发展稳定的全过程, 与国际社会一道, 在理论和实践上进行了积极探索和有益创新。从绿色金融发展看, 2016年, 人民银行等七部委联合印发《关于构建绿色金融体系的指导意见》, 成为全球首个发布系统性构建绿色金融体系政策的经济体。在中国的积极推动下, 2016年绿色金融首次纳入G20领导人杭州峰会议题。人民银行担任共同主席的G20绿色金融研究小组连续两年完成《G20绿色金融综合报告》, 相关政策建议分别写入《G20杭州峰会公报》及《G20汉堡行动计划》, 并将以绿色金融为核心的可持续金融成功列入2018年G20阿根廷峰会议题。从普惠金融发展看, 2016年9月G20领导人杭州峰会通过了由中国推动并参与制定的《G20数字普惠金融高级原则》。这是2005年联合国提出普惠金融理念以来, 国际社会就利用数字技术促进普惠金融推出的第一份高级别指引性文件, 填补了这一重要领域的空白。从金融科技发展看, 人民银行于2017年成立了金融科技委员会, 着力加强对金融科技工作的研究规划和统筹协调。特别是在法定数字货币研发方面, 人民银行已经走在国际同行前沿, 对法定数字货币的总体框架、技术与标准、法律问题、发行体制等问题进行了深入的研究, 取得了阶段性的重要成果。

三、未来中央银行研究展望

作为与政策紧密相连的领域, 现实的挑战始终是中央银行研究的最大动力。事实上, 理论的发展是一个缓慢的过程, 总是在现实的不断冲击下螺旋式上升, 可供讨论和实践的空间也是巨大的。当前, 我国在健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架方面, 在进一步疏通货币政策传导渠道方面, 再次面临着两大长久存在的融资体系结构性矛盾的阻碍。一方面, 直接融资特别是股权融资占比较低的矛盾, 导致了我国周期性地出现去杠杆的压力。另一方面, 部分有潜力的小微企业和民营企业融资难融资贵现象持续存在的问题, 导致了部分金融资源无法充分配置到有更高效率的实体经济领域中去。

面对上述两个结构性矛盾, 刚刚闭幕的2018年中央经济工作会议已经提出了深化金融结构性改革的新使命。这一使命呼唤着我国金融结构改革理论实现新的突破, 也让我们共同期待在不断深化的金融供给侧结构性改革推动下, 尽早取得更大的成果。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ，微信公众号：rdcy2013）