2021年7月5日，由中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）主办、中美人文交流研究中心承办、与德邦证券研究所合作举办的“美国税改对中国的影响”研讨暨研究报告发布会在中国人民大学隆重召开。人大重阳执行院长王文及人大重阳客座研究员芦哲发布题为《美国税改与中国影响：评估与展望》的研究报告。锦成盛资产管理公司副总裁昌明在主题研讨环节发言。以下为发言全文：

美国税改严格来讲涉及到美国财政持续性问题，我们都知道的是，上一轮我们对美国的财政持续性或对美元融资持续性的思考是在2010年前后，美国大量释放财政赤字，当时财政赤字达到9%，进行如此巨额QE之后，为什么美元还没有崩溃？我们做美债、美元的人花了数年的功夫逐渐从中吸取教训。现在看过来，我们至少从三个地方可以获得答案。

第一，美元在2016年以后，它的国际市场份额是通过吞噬欧元达到的。

第二，以中国为代表的新兴市场国家积极融入全球价值链的时候，产生了大量对国际贸易结算货币的需求，而在当时，能够扮演这个角色的其实只能是美元。过去十年是全球价值链增长最快的十年，相当于产生了很多对货币流动性的新需求。

第三，在2018年以后才比较显著一些，那段时间欧元、日元负利率，使得大批金融机构除了向美元美债资产以外别无可去，这样我们看到有趣的现象，都知道美国的财政持续性不可持续却无可奈何。从来没有国家像美国一样能够随意印钱还能保证自己的财政能够运转，还能保证较低的通胀。

回头看这三个结论，觉得这三个结论都是一次性的，不具有持续性。如果说美国接下来MMT还有多少空间，我感觉，如果家里面把棺材板都烧光了，这个家肯定是要破产的。

美国当前疫情之后进展到了什么样的状态？下半年，美元和美债有什么样的进展？现在我们讨论美元的taper（财政缩减）好像并不是迫在眉睫要发生的事情。从2013年情况来看，FED（美联储）至少要通过两次会议才能够达到决议退出的结果。从这个角度出发，再结合市场上一些观点，我并不认为现在FED就有非常急迫的释放流动性的需求；即使我们已经看到完全多余的流动性，这是通过FED做货币市场逆回购收回去的，央行主动向市场说有闲钱都给我，一声号子喊过去，收了将近1万亿来走，毫无疑问，这些是完全多余的流动性。

对美元来讲，毫无疑问剩余流动性已经太多了。大家也心知肚明，当前点上，有可能FED会维持比较宽松的形式，一直到2022年初才会象征性地缩减点规模，我们期待的实质意义上的缩水还会等到很长时间以后。我感觉，接下来这段时间我们还要面对美元超额流动性泛滥的状态。这可能促使通胀进一步地翻升，我感觉要面对和2013年相反的状态。2013年，我们看到的实际上是奥巴马在任时期财政大规模花钱，而现在看到的和猜测的脉络是这样的，危机时比较容易让势力各方都取得共识，尽可能施行宽松财政与宽松货币政策。如果大家都认为危机过去了，比如市场逐渐解禁了，这时候关于利益的争吵就会特别得显著。实际在美国货币和财政争执最激烈不是2018年那段时间，而是2011-2013年，毫无疑问这都是经济的恢复期。这说明一旦经济恢复，总是会有人按捺不住。

现在有个很大的问题，我们看到拜登加税的影响，这是对财政持续性的影响。同时，国会中共和党对于美国财政部这些现象仍然不是很满意，把拜登最早提出2.3万亿基建计划腰斩之后再腰斩，到了6000亿。这意味着接下来有关财政这部分的争论可能还要持续很长时间。市场上一些参与者已经开始讨论，如果今年8月份关于美国财政政策的讨论仍然持续，接下来有可能会出现和2011-2013年非常类似的财政逆风现象，本来经济复苏不充分，不到可以放心大胆松开手的时候，已经使得财政不得不收缩，甚至出现很多国家政府项目不得不撤资的情况。

所以，我们有可能看到过量流动性继续长时间停留在市场中，但社会需求却不断收缩，其中最大的一部分来自于财政收缩。由此出发，我们更有可能见到一种情况，应该是大家说过千百次，但始终喊狼来了但终没有来的“滞胀”。

美国的薪资压力已经比较大了，不一定要看所谓的失业率的指标。其他的指标可能能告诉你结构上面临更多的问题，比如2013年给我们的启示是，与其看薪资和就业的增长率，不如看有多少自愿离职的情况，因为自愿离职意味着这个人对于寻找更高的薪资要求更具有信心了，这是我们在2013年判断美国已正式进入复苏阶段的原因，现在看到一模一样的现象正在发生。

如果观察社会通胀的发展，其实仅看商品价格，甚至有时候只看一部分零售商品价格未必是明确的指标。因为FED观察CPI主要关注core （核心） CPI，不含燃料、食品，只看薪资形成什么样的影响。现在毫无疑问，薪资压力开始上升，流动性增加，通胀压力在升高，而财政方面正在收缩。由此我认为，我们一直在讨论美国的滞胀，现在有可能是近十年来是最接近滞胀风险的时期。与此同时，如果没有办法获得所谓“白衣骑士”购买5万亿、8万亿国债，美国财政持续性上也会出现问题。

这是非常悲观的判断，当前已经不是所谓百年一遇的金融危机，而是百年一遇的货币体系崩塌的问题。

十年前，我们很多人预判都失败了。我现在认为，狼的身影可能在山边闪现一次、两次而不现身，但如果总在闪现的时候，就意味着狼离我们已经不远了。这是我对美元和美债体系的看法，希望对大家有所帮助，声明一下，判断有可能有偏差，或许等10年也未成真。

谢谢大家！

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