作者陈治衡系中国人民大学重阳金融研究院助理研究员，指导老师为中国人民大学重阳金融研究院副院长周洛华。本文是人大重阳原创策划的“茅台与权力”系列第二篇，后续还将推出多篇该系列文章，敬请关注。本文刊于10月17日“人大重阳”微信公众号。

最近，“火爆”的茅台再一次进入人们的视野：一方面，在此前其主力产品飞天茅台酒的价格一路走高“一瓶难求”，同时，由茅台集团宣布以零售建议价格直接供给物美超市、Costco、线上超市等，引起强烈反响。另一方面，在国内资本市场，贵州茅台股价一路走高，总市值超过1.4万亿元。从9月25日的市值来看，贵州茅台每股收盘于1174元，市值为14792亿元，几乎赶上“宇宙第一行”工商银行的14801亿元市值。

无论从消费品市场，还是资本市场，茅台似乎都取得了巨大的“价值”。当然，浮于表面能得出一些结论，而经过数据的整理与观察，似乎表面的结论又不那么正确。我们经过深层次的分析认为，茅台作为中国酒文化的象征，其价值已经陷入了“流动性陷阱”。

双层次流动性陷阱

我们分析认为茅台陷入的流动性陷阱分为两个层次：

第一，消费市场上的供给与需求错配使其价格陷入流动性陷阱。“一瓶难求”已经成为茅台在消费市场上的标签。虽然，最近飞天茅台的价格从8月份的每瓶3000元降至2000元上下，但是，这个价格距离官方建议的零售价格每瓶1499元仍然高出不少，“1499元”犹如镜花水月一般无法实现。

造成这个现象的原因仍然有两个方面：首先是“心理价位”与“实际价位”的错配。众所周知，茅台集团向来有意将旗下品牌飞天茅台打造成国酒，茅台也频繁亮相国宴等大型外交活动。虽然，“国酒”这一称号并未真正落入其家，但是“国酒”的概念早已深入人心。也正是因此，无论是官员，还是民众对于茅台的心理价位要高于实际的销售价格，即存在更大的价格上浮空间；最后是销售的“官配渠道”与“实际渠道”的错配。最近一个月以来，茅台除了在上海Costco增加了以官方建议价销售的茅台酒，还宣布天猫、苏宁等综合电商成为其渠道服务商。近期，又联手物美超市向市场投放飞天茅台。短期来看，一定程度的打压黄牛倒手，经销商家囤货的不良现象。不过，效果的可持续性仍需继续关注。因此，在官方渠道拓宽之前，茅台酒的销售渠道基本被黄牛和经销商侵占，这种“中间商赚差价”的形式当然也是广大消费者所厌恶的。实际上，茅台酒的收藏价值也使得市面上酒的流动性受到影响，从另一方面加剧了供需失衡。对于官方而言，如果不采取必要的措施，单通过产酒量控制的手段已经不能够调控价格，确实陷入了流动性陷阱。

Costco限量销售茅台

第二，资本市场上的宏观流量与成交规模错配使其股价陷入流动性陷阱。根据最近的行情观察，贵州茅台的总市值达到过1.49万亿元，已经超越了贵州省GDP约1.48万亿元。新闻媒体也以此作为宣传，毕竟一家企业“富可敌省”是难得的喜事。最近，茅台集团三季度业绩维持之前较快的增速，加之茅台酒的“刚性”需求，大量券商研报纷纷给予增持的态度，助推了股价的继续上涨。我们粗略统计观察了其成交量数据，大致维持在平均每天3万手左右的规模，其实这对于具备多种渠道加持的企业来讲并不算出众。贵州茅台在鹏华中证酒ETF等ETF基金中也有相当的权重。根据金融学的原理，具备更好的流动性可以利于价值发现。所以，此时的股价真的就反映了其真实的价值么？我们认为当然不，而且价格高出实际价值很大。原因在于，从货币政策的角度来看，今年央行的货币政策相对比较宽松。截至笔者发稿之前，中国9月制造业PMI为49.8% 比上月回升0.3个百分点，当时仍然处于枯荣线，说明目前的经济运转中出现了流动性陷阱，宽松的环境也不能有效的进入实体制造业经济的循环之中，反而推动了股市中个股的“虚胖”。目前，资金空转则是制约经济发展的关键问题。所以，贵州茅台股价的“虚胖”与其不高不低的成交量使其又陷入了另一个流动性陷阱之中。

茅台、钻石与艺术品

茅台陷入的这两个层次的流动性陷阱，对应更大的方面是我国的国企改革和多层次资本市场建设，而与之相关的改革政策是一个系统性的中国改革方案，在这短小的文章中无法展开叙述。不过请各位读者知悉，我院计划在今年年底发布《中国货币主权白皮书》（下称白皮书），在白皮书中，我们将会对一些货币、金融、国企等方面的改革政策进行全面的分析与阐述，届时也欢迎各位读者关注。

言归正传，此文并不打算从政策建议等方面论述，而是打算从我们认为较为有趣的事件做一下研究分析。正如小标题所示，我们将拿钻石和艺术品的一些特点与茅台作为比照，以阐释一些更为普遍化的观点。

从消费品市场的角度来说，钻石和艺术品无疑是成功的销售产品。

“钻石恒久远，一颗永流传”这是1951年戴比尔斯打造的广告语，使得钻石的晶莹剔透、光彩夺目、尊贵典雅和历史久远的形象屹立于世人面前。众所周知，天然钻石属于非再生资源，随着开采量的减少和市场需求的增加，终将会枯竭。因此，拥有一颗钻石成为了几乎每位女性的“刚需”。在钻石产业链中，根据我们的研究发现，其实上游的大型矿产企业已经形成了寡头垄断的结构，同时，下游的大型珠宝零售商也起到重要的影响。因此，对于消费者而言，也只能被动的接受钻石的价格。由于供应量的稀少，以及上游寡头垄断的局面，钻石销售并没有黄牛倒卖和经销商囤货的现象。这也使得钻石行业的供应量、利润等一系列财务指标并不会出现大幅度的涨跌，而是都处于相对稳定的水平。当然，随着人民财富的积累，拥有钻石也不再是达官贵族的特权，大众化成为普遍趋势，会有更多人愿意购买、投资在钻石方面，需求量的上升推动行业的发展。

艺术品的内涵非常广泛，而且不同品种的特点不同，在这里我们通过拍卖对于艺术品价值的发现做出分析，以表明我们的研究观点。在艺术品拍卖的经典案例中，达·芬奇《救世主》以4.5亿美元的天价成交。

达芬奇 《救世主》

根据公开的新闻信息，此幅画之前的主人是俄罗斯亿万富翁德米特里·雷波洛夫列夫，曾经以约1.3亿美元的价格拍得此画，四年之后以4.5亿美元卖出此画。我们就粗略估算了该画的投资的年化收益率为31.8%，这个收益率其实对于股权投资来讲并不算高，值得一提的是这年化收益率的计算我们并没有扣除拍卖行佣金、第三方估值咨询费等一系列费用，如果扣除之后这个收益率会更低。不过，我们仍然需要认识到一个现实：一件艺术品的拍卖并不能做到随时举行，其流动性很低。那么，为什么艺术品拍卖仍然会受到众多富豪的追捧呢？我们分析推测：拥有独特艺术品所带来的“心理收益”是他们所热衷的吧。随着人们财富的增加，对精神生活的追求也日益增加，欣赏艺术品也成了更广泛人群休闲生活的必需品，比如在北京798艺术区人们参观多种多样的艺术展览。也正因此，艺术品的内在价值受财富增长、审美品位等众多因素的影响。

结合我们对钻石、艺术品价值的分析，茅台与二者有着很多类似的地方，比如，他们都已经成为人民群众对美好生活追求的必须品；无论是主动干预，还是被动调控，他们的流动性都相对较小；他们的内在价值都受到财富分配、主观审美等复杂因素的影响，等等。当我们认识到茅台与钻石、艺术品存在多种类似的特征，则可以进行接下来的思考。

梦

回到我们最希望得到解答的问题本身，茅台究竟给我们带来了什么？是其市值的超越？是其酒酿的甘醇？亦或是人们品尝“国酒”得到的心理收益？还是其带来的金钱收益？又或是带来资本市场的繁荣？都值得我们思考。当然，我们的研究是要给出一个结论：在我们看来，茅台所谓市值的高企并未给资本市场带来繁荣，而是资金空转状态下一个较为优质的选择。而消费市场的需求也会随着社会环境、财富分配、人民偏好的变化而改变，届时能否继续支撑其股价犹未可知。目前，我国已经具备现代金融资本市场，是金融大国，但仍然非金融强国。继续推行稳健的货币政策、宏观审慎的监管政策、金融开放、科技创新、多层次资本市场改革等系统性改革措施，方能使得中国金融的核心竞争实力得到本质上的提升。中国金融从无到有，走过了70年的风雨历程，不变的是实事求是、探求真理的思想瑰宝，值得我们继续坚持和发扬。

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