2021年10月13日，由中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）主办、中国人民大学全球治理研究中心、巨丰金融研究院联合承办的宏观形势论坛（2021年秋季）“从两种杠杆率看我国国家债务水平”报告发布暨研讨会成功举行。国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长许伟在会上发表主题演讲，以下为发言实录：

许伟

非常感谢！刚才听了廖首席的报告，想谈三个方面的想法。

第一个方面，报告研究相对规范，比较了两种宏观的杠杆率，一个是资产负债率，另一个债务和收入的比值。债务问题是大家比较关注的议题。我国作为追赶经济体，比较成功地管理了从高速增长到中高速增长的转型过程，没有发生日韩在类似阶段的金融危机。这个报告对于回答这一现象背后的原因或影响因素有参考意义。

第二个方面，报告或可从以下结构性角度开展深入研究。一是，报告建议当中提到要区分质量和数量，最终体现为资产回报率。从计算公式上看，资产负债率和收入杠杆率，差的就是资产回报率。两种不同杠杆率的差距这几年在拉大，可能意味着资产回报有向下的压力，这或许与经济的潜在增速下降有一定关系。二是资本结构的变化。我们的资产规模很大，如果把底层的实物资产分成几大类，比如建筑、机器设备、无形资产（包括知识、商誉等）。总体情况是建筑类投资的比重偏高，挤压了对设备、无形资产的投资。三是负债主体的变化。目前一些融资平台的债务负担较为突出。此外，讨论家庭的整个收入和债务，要考虑不同的收入群体或者不同世代。有不少很多研究都提高年轻一代的储蓄相对较少。四是区分成本和市价。杠杆率的分母有些数据是成本价值、或者账面价值，但资产的价值取决于未来的收入率或变现，涉及到过去、现在、未来之间的动态变化。五是注意名义和实际的关系。杠杆率变化有一定的顺周期特点。经济形势比较好，物价上涨，通胀预期上行的时候，会看到分母会涨得比分子快，这时候杠杆率会下行。如果整个物价往下走，有通缩预期的时候，看到债务负担是明显加重的，因为大家签合约是按照名义价值签的，价格下降，会导致真实的债务成本上升。所以，周期的因素也需要考虑。

第三个方面，简单延展一下，建议进一步关注外生冲击对资产负债表薄弱环节的潜在影响，比如当前部分发达国家政策调整的外溢冲击。美联储量宽缩减箭在弦上，加息步伐也可能会适当加快。主要因素有：一是通胀的情况基本上已经满足量宽缩减的条件了。虽然联储总强调说通胀是暂时的，但受疫情冲击、前期贸易保护主义干扰的滞后影响，供应链恢复顺畅运转的时间进一步拉长。二是物价和工资双双上升。美国劳动力市场的回升比较积极，现在大概是1100万的职位空缺。三是理念的变化。过去欧美对赤字率或债务比率还有一定的约束。疫情之后，甚至在疫情之前，川普政府搞赤字财政时，债务约束明显放松了。货币这块，似乎也在践行现代货币理论，量宽加码易进难退。四是一些转型的因素，往低碳方面的转型，会减少传统能源领域投资，加大金属等原材料价格上涨压力。全球通胀的压力更难以消退。综合这些，基本上美国货币政策的调整步伐可能会超预期。美元加息之后，融资成本上升，美元汇率走强，会加大一些脆弱新兴市场经济体、一些债务率比较高的部门调整压力。需要进一步加强资产负债表的抗风险能力或者韧性，应对可能的外部输入性风险。下一步可以适当增加一些对类似潜在风险点的分析，进一步提高决策参考意义。

我的发言就到此。谢谢！

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