本文刊于12月18日重阳投资微信公众号。

　　一周评点

　　11月宏观经济数据平稳，但本周金融市场跌宕起伏。美联储上调2017年加息预期，美元汇率与美国长债利率再创新高，这意味着美国以外的金融市场流动性收缩的局面短期仍将进一步强化，直到足够大的外部负面冲击影响到美联储的货币政策为止。对于中国而言，资本外流压力带来的外部宏观约束日益加大。

　　国内来看，资金面收紧和债市调整导致部分机构流动性和交易业务出现问题，进一步加剧了短期市场的恐慌和去杠杆压力，债市跌幅空前。值得注意的是，本周召开的中央经济工作会议将防范金融风险放到了更加重要的位置，对货币政策和财政政策的表述也更加谨慎。对投资者来说，面对复杂的市场防风险同样重要。

　　一周观察

　　中央经济会议定调防风险。此次中央经济工作会议沿用了10月末的政治局会议的总基调，突出强调防风险和控泡沫，提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫”。在货币政策上，沿用“稳健”和“中性”的总基调的同时，再提“货币闸门”，流动性的表述上不在坚持“合理充裕”的提法，而是改为“维护流动性基本稳定”。此外，会议还在房地产政策中提出“宏观上管住货币”。这意味着在防风险的大目标下货币政策的风向已经发生变化。

　　社融增长仍然较快。11月社会融资规模1.74万亿，同比多增7111亿。11月银行表内贷款总量基本符合季节性规律，社融高增长主要来自信托及委托贷款同比多增3010亿，未贴现票据同比少减3718亿。信贷结构上看，由于房贷审批的滞后效应，11月居民信贷仍占新增贷款的80%。考虑到政府债券融资后，广义口径的社会融资余额同比增长15.3%，与前两个月增速基本持平。

　　美联储如期加息，上调明年加息预期。12月美联储议息会议如期加息25bp，但货币紧缩的“靴子”并未落地。FOMC预计明年加息次数为3次，较9月末会议的预测结果增加了1次，鹰派态度超出市场预期。在美国经济改善、逐步接近充分就业的情况下，耶伦认为当前没有进一步财政刺激的必要，如果特朗普政府进一步财政刺激，货币政策需要更加紧缩。在美联储的鹰派态度下，美元汇率和利率进一步走强，需要警惕美元流动性收缩对全球经济特别是新兴市场的负面冲击。

　　银行间资金面有所宽松，资金利率稳中有升。在人民币贬值压力加大、债市剧烈动荡的条件下，本周银行间资金面持续紧张。尽管央行通过MLF等手段净投放5840亿，但由于机构间不信任度上升，周五银行间隔夜和7天回购最高利率高达10%和11%。全周来看，周五银行间全部回购加权利率为2.92%(↑56bp)。短期利率方面，周五银行间1天和7天回购利率分别为2.61%(↑37bp)和3.67%(↑111bp)。AAA级1M和3M同业存单发行利率分别为3.90%(↑10bp)和4.30%(↑30bp)，6M和1Y同业存单发行利率分别为4.10%(↑60bp)和3.67%(↑12bp)。

　　美元继续走强，在岸人民币汇率跌破6.95。本周美元汇率再创新高，央行调高美元中间价，在岸、离岸人民币均兑美元下跌，在岸人民币跌破6.95关口，离岸人民币跌破6.96关口。周五美元中间价升至6.9508(↑0.78%)，在岸USD/CNY收于6.9547(↑0.79%)，周五USD/CNH收于6.9672(↑0.56%)，人民币对我们模拟的CFETS货币篮子环比上升0.05%。在岸USD/CNY日均成交量回落至337亿美元（↓7亿美元）。从离岸市场来看，本周USD/CNH期权隐含波动率高位稳定，并未进一步上升；但离岸人民币资金面进一步收紧，各期限CNHHibor利率升至6-10%。

　　债市恐慌加剧，收益率大幅上升。本周多重因素引发国内债市暴跌，海外美联储态度鹰派、美债收益率再创新高；国内债市在多个市场传言下陷入恐慌，加速去杠杆。一级市场方面，尽管全周政策性金融债由3.02倍回升至3.10倍，但主要是周五下午市场情绪改善情况下农发债发行较好所致，市场情绪整体仍然低迷。二级市场方面，10年国债和国开债活跃券收益率最高分别升至3.39%和3.90%，周五回落至3.26%和3.80%。值得注意的是，本周收益率曲线大幅扁平化，国债和国开债的10年/1年期限利差创2015年一季度以来新低。

　　美元汇率利率进一步走强，商品走势分化。美联储议息会议后强化了美元汇率与利率同时走强的模式，美元指数升至103以上再创新高，全周美元指数上涨1.3%，美元对新兴市场货币和商品货币分别上涨0.9%和1.2%；10年美国美国国债利率升至2.60%，全周上升13bp。大宗商品走势出现分化，原油、农产品等与海外需求关联度较大的商品进一步上涨，但受到流动性紧张、宏观政策转向的影响，与中国需求关联度高的黑色和有色产业链大幅回落。

　　外资再次流出亚洲新兴市场。从我们跟踪的亚洲七个新兴市场股市外资流动情况来看，本周海外资金再次转为净流出，由上周净流入11亿美元转为净流出1亿美元。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）