自2005年股权分置改革完成以来，投资者参与程度增加，“全流通”带来资产和股权重组机会增多，各种潜在上市公司重组并购消息成为市场关注的焦点和热点。我们通过系统分析2007年6月-2010年中国的上市公司内部人的公开市场交易行为，发现在实施了内部人交易监管法规以来，我国上市公司的内部人依然能够利用私有信息在二级市场上赚取超额收益。当内部人购买或出售公司股票时，股票市场都会出现异常反应。股权集中公司、国有企业的内部人交易能获取更高的超额收益，市场对于处在财务困境公司的内部人交易反应更强烈，公司治理结构越差，则内部人赚取的超额收益越多。

　　内幕交易监管的根本问题在于杜绝内幕信息知情人利用未公开的重要信息在二级市场交易获利。世界各国将内幕交易监管的焦点放在了公司内部人的交易行为上，并要求上市公司及时向监管部门和公众汇报内部人交易情况，我国对内部人交易的监管主要集中在持股5%以上的大股东、董事、监事、高级管理人员四类内部人，内部人是否利用未公开信息获取超额收益、如何获取超额收益、外部投资者是否可以更好的监督内部交易行为，是亟待解决的重大问题。

　　通常认为，内部人对公司的运营更加熟悉，拥有外部人所没有的信息优势，能更好地预测公司股价的涨跌，或者市场相信他们拥有这种优势，因此当内部人买入本公司股票时，表明他们看好公司未来发展，向市场传达了一个正面的信号；相反，如果公司内部人卖出本公司股票，则向市场传达了负面信号。如果市场按照传达的信号进行操作，那么内部人就可以从中获取异常收益，因为他们在低价时买入，在高价时卖出。

　　我们选取2007年6月1日-2010年12月31日，公布在上交所和深交所诚信档案的公司董事、监事、高级管理人员、持股5%以上大股东持股变动的信息，采用事件研究法考察内部人交易行为是否存在异常收益，并进一步从交易特征、公司基本面特征、公司股权结构特征的角度探究了内部人异常收益的影响因素。

　　研究发现，不同于西方国家大股东起到监督的作用，在中国，大股东的壕沟效应更加明显，内部人利用信息优势通过交易本公司的股票来获取额外收益。另外股份性质也是影响内部人交易异常收益的一个重要因素，特别是在中国，国有企业在整个经济中占据相当大的比重和十分重要的地位，本文的研究也加深了学术界对国有企业内部人的认识。国有企业所有者缺失和委托代理链条过长的原因，一直被认为公司治理水平不如非国有企业，本文也在一定程度上支持了这个结论，国有企业内部人更加倾向于利用内部信息来获取私人收益，以弥补他们在薪酬等方面受到的限制。然而，与预期不同的是，外资股份和机构投资者并没有发挥预期的作用。

　　由此可见，我国目前颁布的《上海证券交易所上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份管理业务指引》和《深圳证券交易所上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理业务指引》并没有有效地抑制公司内部人利用私有信息。特别是在公司治理结构较差的公司，内部人通过二级市场交易能够赚取更高的超额收益。基于此，笔者提出以下政策建议：

　　第一，加强信息披露的深度和准确度。上市公司需要对内部人交易信息进行更加及时地披露，防止内部人利用交易和交易公布的时间差赚取收益。

　　第二，扩展内部人认定的范围。鉴于深交所将上市公司的亲友也纳入了公司内部人交易的申报中，并在一定程度上减少了内部人交易的二级市场收益。在今后的改革中，应该进一步扩大内部人交易监控的范围，扩展到所有明知而占有内幕信息的人员。

　　第三，需要进一步加强公司治理结构，如减少大股东持股比例，加强对小股东利益的保护，建立公司内部人交易监管条例等，从根本上减少内部人利用私有信息赚取超额收益的行为。（本文作者为中国人民大学财金学院货币金融系副主任 来源：和讯网 欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ，微信公众号：rdcy2013)