作者万喆系中国人民大学重阳金融研究院客座研究员，本文刊于12月9日澎湃新闻网。

　　12月7日，中国人民银行公布的最新外汇数据显示，截至2016年11月30日，我国外汇储备较10月底下降691亿美元，逼近3万亿美元。

　　困扰已久

　　外汇储备这件事一直是中国人的困扰之一。

　　第一次的困扰是：没外汇储备怎么办？

　　建国初期，中国可谓“一穷二白”，缺少外汇成为当时的心头之痛。1980年，我国恢复在IMF和世界银行的合法席位后才开始国际收支平衡表，当年我国外汇储备是负12.96亿美元。1981年开始，外汇储备不断增加。但一波三折。1984年通货膨胀加剧，进口猛增，出口下降，外汇储备连续减少。国家下定决心，1989年和1990年，人民币汇率两次下调，贬值近40%，有力推动了出口。1991年，外汇储备激增四倍，从56亿美元增加到217亿美元。

　　中国用行动和事实回答了，没有怎么办？好好干，干到有！

　　第二次的困扰是：外汇太多怎么办？

　　接下来外汇储备猛增。1994年外汇体制改革，人民币又次大幅贬值，同时实行外汇结售汇制度。1996年，外汇储备增加到1050亿美元。1998年，受亚洲金融危机的影响，人民币不贬值政策使出口遭受压力。但随后，外储增加更加迅猛。我国加入WTO的2001年，外储超过2000亿美元。2006年，中国外储突破万亿，超过日本成为世界第一。2009年，突破2万亿美元。

　　在连续“破纪录”的欢呼声后，出现了许多质疑。那就是，外汇储备这么多真的好吗？

　　第三次的困扰是：怎么就降了？

　　2014年我国外储达到顶峰，超过3.8亿美元。但紧接着，便是下降。2015年，我国外汇储备急剧减少了5126.56亿美元，这也是有史以来最大的降幅，占全球外汇储备的比重也显著下降了3个百分点。2016年，外储下降趋势仍十分明显。

　　困扰归困扰。困扰得是不是在正确的点上，决定了未来解决方案的思路。所以，不妨来看看当前的三个误区。

　　第一个误区，外储是不是越多说明国家实力越强？

　　我们的外汇储备从无到有，伴随的是中国经济的高速发展，因此，就很容易有一个概念，即，外汇储备的增加是国家实力的体现。

　　这种说法当然有一定的道理，但如果从更长的历史历程来看，也许就并不完全。

　　从世界上的发达国家来看，因为其货币的国际化程度均较高，所以它们的外汇储备规模并不大，甚至很小。

　　更为显著的例子是日本。其外汇储备的发展历史与我们有一定的相似之处，因此也可作为借鉴。

　　日本在上世纪五六十年代的时候，也非常短缺外汇，其常常被称为日本经济的天花板，成为制约日本经济高速发展的不利因素。日本采取了强制结汇制度，就是说，企业对外贸易得来的外汇必须卖给银行，银行卖给央行，国家统一掌管。此举使日本外储迅速增长。

　　1968年，日本成为世界第二大经济体。随着国力增强，上世纪70年代后，日本对外贸易迅速发展，1970-1980年，外汇储备从31亿美元到215亿美元，增长近6倍。

　　逐步的，日本废除强制结汇制度，开始了市场化国际化进程。在1980-1985年期间，日元的国际化进程如火如荼，但外汇储备反而没有上升。

　　直至1985年，日本签订了著名的“广场协议”，经济泡沫被刺破，其外汇储备才重新大幅上升，主要原因之一就是为了用大量的外汇来对冲日元升值的风险。

　　可见，如果一国经济和货币已经足够强大，市场化程度足够高，外汇储备的规模反而会减小。而外汇储备的增加是历史阶段性的，主要是符合国家成长阶段的需求，而非永久性的。

　　第二个误区，外储是不是汇率的最强支撑？

　　看完第一个误区，很多人马上会反唇相讥，对于现在的中国，大规模外汇储备当然很重要啊！君不见，亚洲金融危机中，缺少外汇储备的东南亚国家，被索罗斯狙击得鼻青脸肿民不聊生，而拥有巨大外汇储备规模的中国作为后盾的中国香港，就将索罗斯反击得鼻青脸肿逃之夭夭。

　　外储是保证汇率稳定的重要手段！难道不是越多越好？

　　这个说法当然也有一定的道理，但如果从更广泛的经济背景来看，也许就并不完全。

　　无论是在亚洲金融危机中，或是在此前的英镑狙击战中，索罗斯诚然担任了“枪杆子”“炮筒子”的作用，但其根本危机原因，还是在各国内部。无论是英镑当时的联席汇率制，或是东南亚国家其时高企的经济泡沫，均有其内生缺陷和风险，这些才是它们被狙击，以及被狙击成功的核心原因。

　　韩国在2008年金融危机爆发后，前后动用1600亿美元的外汇储备，仍然难缓解市场对韩元贬值的预期。2014年，俄罗斯因石油价格大跌等原因遭遇卢布危机，同样企图拿出外汇储备进行“对抗”，却发现杯水车薪。

　　其主要原因都是，总体而言，长期来看，汇率总是会回到以基本经济面为基础的均衡价格附近。外汇储备帮助汇率调整，还是以消减暂时的不理性，避免外因对经济造成致命影响为主。

　　因此，外汇储备犹如一条护城河，或者一支特种部队。当城池受到外力侵袭的时候，可以较为有效的打击一些恶意狙击手，也可以暂时击退一波攻击，但最终结果，还是得看城池内部整体的发展水平、牢固程度、系统配合、战略布控。

　　可见，中国当前汇率的相对稳定，是本身不具备断崖式或者垮塌式下跌的经济面基础。绝对不是，也不可能用外汇储备的消耗换来。

　　第三个误区，外储下降是不是很可怕？

　　现在大家一定要问第三个问题了。我们现在外汇储备下降得这么厉害，是不是因为拿了很多外储去维持汇率而消耗了？明明说不应该由外汇储备来承担汇率稳定的最主要“扛旗”作用。真是好可怕好可怕呢！

　　由于没有详细公开数字，我也不能说出外汇储备用途的细项。不过，仅从11月下降的691亿美元看来，其中应有很大一部分是因为估值作用下降的。

　　因为外汇储备就像是你的资产，总体统计的单位是美元，但并不是把这3万亿都换成美钞放着。其中有美元，有美元资产比如说美国债券等，有其它货币比如欧元日元英镑等。就好比你要离婚，赫然发现资产包括你的现金、股票、公司、房产、车、9个爱马仕迪奥路易威登古奇香奈儿排名不分先后的包。这就一定存在一个问题，它们都要换算成货币，则价值会发生变化。外汇储备也是这样。11月发生外储大跌，其中，11月美国总统选举后市场发生的大震荡就起到了很大作用。美元指数飙升，而其它货币和资产都跌或暴跌，这就难免造成以美元计价的外汇储备资产价格发生了变化。好比你昨天是千万富翁，因为有一套价值一千万的学区房，今天这房价下跌了，你就秒变（九）百万富翁。

　　这事其实细思极恐。为什么呢？你想想啊，现在说的是外储下降。在外储不断上升的时候，这个问题是不是更让人担忧呢？当你手中的外汇储备过于庞大，不但流动性和收益性难以保证，而且其估值效应更加明显。简单说，美元有个好歹的，你也得和美国人一起提心吊胆。

　　所以，外汇储备下降诚然必须找出原因，外汇储备上升也不是就不可怕的。

　　后记

　　深层次问题接踵而来已无法抵挡。

　　当国家经济结构、金融市场开放度、人民币国际地位等均发生变化，对于外汇储备的观念，是否也需要有所转变？持有都有成本，持有过多或过少都会引发不同的风险，对于当今中国，外汇储备规模到底多少是合适的？

　　国际货币基金组织（IMF）对汇率管理国家的适度规模测量标准或对我国针对性或较差。而所谓要全风险覆盖的想法或者成本太高。均并不适用。

　　外汇储备管理需要平衡风险抵御和持有效率。如果基于国际收支支付与偿还、调节短期流动性不足的储备需求，和预防货币危机、稳定汇率考虑的干预需求，也许短中期目标定位不低于2万亿美元已经可以。

　　从追求规模，到寻求适度，是挑战，也证明着从量到质的飞跃；是飞跃，也隐藏着不可谓不凶险的挑战。

　　当此时节，最重要的是，走出误区，找到适度。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）